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本文作者系广发证券分析师 马普凡
一、商品期货历史及市场概况
1.1 国内市场商品期货发展
商品期货历史悠久，种类繁多。国内商品期货在90年代改革开放初期初创，经历若干年的发展，现有上市品种共46个。不同类别商品相关性较低，因此在进行多品种、多策略、多周期的产品开发上与股指期货相比具有先天的优势。
中金所九月份出台对于股指期货的一系列管控措施。受此影响，期指市场成交明显萎缩，流动性大大降低。8月份国内期货市场成交额占比排名中，股指期货以80.55%的占比占据了国内期货市场的绝大部分成交额，新政策发布后9月份成交额环比减少96.37%， 11月仍未见好转，占比仅为5.45%。
为配合指数熔断制度的实施，修订后的三大股指期货合约及其交易细则规定：股指期货交易时间统一调整为9:30—11:30、13:00—15:00，每日价格最大波动限制由上一交易日结算价的±10%调整为±7%，但9月出台的保证金和开仓限制规定不作调整。为了减弱股指期货政策变化导致的局限性，可以考虑将流动性更好、市场更为活跃的商品期货作为分散投资的方向。
1.2国内外商品期货市场简介
大宗商品按其自然属性和用途可细分为十小类（根据Wind大宗商品数据库行业分类划分），十个小类又可分为农产品和非农产品两个大类（根据生产方式划分）。
非农产品大类中，贵金属价格走势主要受美元及全球经济情况的影响，而金属、化工、能源等产品在需求方面与经济发展速度相关程度较高，因此价格变动也在较大程度上受我国及全球经济水平波动影响；农产品大类的品种大多需求弹性较小，价格走势更多受到气候、种植面积等供给方面因素影响，与经济发展情况的相关性较低。
二、农产品期货现状
2.1 农产品期货主要产品及主要交易所
期货市场源于农产品的套期保值需求，此后的期货发展中，农产品期货也是期货市场的重要组成部分。截至2015年11月，我国农产品期货共成交9.78亿手，成交金额34.89万亿元，分别占期货市场总成交量和总成交金额的30%和6.47%，占商品期货市场总成交量和总成交额的33.73%和28.30%。特别是在9月份股指期货保证金和开仓限制措施出台后，9月至11月农产品期货占全国期货市场总成交量和总成交金额的比例升至34.15%和25.05%。
此外，中国农产品期货业在国际上也占据了重要地位。根据美国期货业协会（FIA）统计，2014年在交易量排名前20位的农产品期货和期权产品中，我国内地的农产品期货占据半壁江山。菜粕、豆粕、白糖、天然橡胶、棕榈油期货位居前5位，豆油、鸡蛋、棉花、黄大豆1号和菜籽油期货分列第7、9、10、13和18位。上述10个品种2014年交易量合计超过9.4亿手，接近全球农产品期货和期权交易总量的70%。
2.2国内农产品合约细则
产品合约的细则主要包括交易单位、涨跌停制度、交易保证金以及交易手续费。我国三大商品交易所当前总计有18种农产品期货上市交易。由于各期货品种的价格、交易单位不同，导致了各品种合约价值差异较大，交易保证金、交易费率也水平各异。
农产品期货的主力合约一般为当前月份推迟半年左右，主要集中在1、5、9三个月份，以当前成交量和持仓量最大的合约为主力。
（一）最低保证金
非农大类品种普遍保证金要求较高，交易一手燃料油所需保证金为2.9万，假设仓位30%的情况下，需投入资金量接近10万；而农产品大类中，大多品种的初始交易保证金比例为5%，对投资者资金量要求较低。而在交易手续费方面，当前上市的农产品期货的交易手续费普遍在1.2元/手至4.3/手之间。
（二）手续费
平今仓手续费优惠能够大幅降低短线投资者的交易成本，将会推动短线资金日内交易的活跃度，增加市场的流动性。在股指期货等股票市场及相关衍生品市场品种被大幅限制交易后，对于商品期货市场的监管开始趋严。上期所自9月22日起对镍、白银和沥青合约进行平今手续费回调，郑商所从10月8日起恢复甲醇、菜粕平今手续费。
部分品种平今仓手续费取消优惠可能在一定程度上导致合约的成交时间被拉长、滑点增加，但基于大宗商品期货总体换手率并不高的情况，平今仓手续费变化对商品期货市场的影响不会像股指期货市场这么明显。
2.3国内农产品期货市场现状
（一）持仓
持仓量反映了期货市场的存量资金，是体现商品期货市场容量的重要指标之一。
对各类合约月平均持仓量进行比较，可以发现油脂油料类合约市场容量最大（占大宗商品市场的33%），化工与煤焦钢矿类合约共占有40%的市场容量，其余类别的合约市场容量很小。
从单个品种市场容量排名可以看出，农产品大类中进入前二十名的品种较少，主要集中在油脂油料和软商品类别中，因此可以考虑寻从这两类商品合约中寻找合适的投资品种。
（二）流动性
成交额是反映品种交易投资活跃程度的重要指标之一，对各类合约年平均持仓额进行比较后可以发现，持仓额较大的品种普遍成交额也较大，有利于投资者的操作。
换手率作为成交额和持仓额结合考虑后的指标，可以反映期货品种平均持仓时间的长短。农产品大类合约普遍换手率较低，最高换手率不超过200%，半数品种换手率低于50%；而非农产品大类合约中有一半品种换手率高于100%。相对持仓而言，农产品成交热度相比金属及能源品种并不活跃，相对而言投机性不强，因此需要设计与换手率大小相适应的投资策略。
（三）外盘品种
对应外盘对于某一品种的影响主要体现在两个方面：一是应考虑该品种是否具有跨市场套利的可操作性；二是外盘品种价格的波动对内盘合约价格波动可能产生的影响。
农产品中不同品种和外盘之间联系紧密程度各异。国内玉米以自产自销为主，因此内外盘价格关联程度较低；棉花近几年与外盘价格逐渐偏离；棕榈油、豆油由于进口依赖程度较大，因此与外盘价格关联紧密。
（四）长期价格波动情况
定义价格变动指数=（年最高结算价-年最低结算价）/ 最低保证金估计值，价格变动指数可以反映在理想状态下（能捕捉到最高和最低点）时，能从该品种合约中获利的大小，同时也可以反映该品种在长期情况下的价格波动幅度。价格变动指数和年日均振幅从长短两个时间跨度反映了品种价格波动的特点。
从价格长期波动情况来看，非农产品合约价格变动指数偏大，农产品合约价格变动指数普遍偏小。品种是否适宜进行中长期投资，可以根据价格变动指数大小结合合约的流动性情况（以及价格的趋势性等其他因素）进行综合考虑。
2.4主要农产品期货特征
从市场容量角度来看，农产品大类中资金存量最大的品种集中在油脂油料和软商品两类中，且具有夜盘的农产品品种也聚集在这两类中，因此我们将主要关注点放在这两个类别的商品上。图7选取了农产品大类中成交额排名前6位的品种及天然橡胶期货，从市场容量（持仓额）、流动性（成交额、换手率）以及价格波动特点（日内价格波动情况、价格变动指数）几个方面简要描述了这几个品种的特点。
1、油脂油料类期货品种基本特点：
首先，交易活跃，市场容量大。其次，品种间相关性较强，价格相互影响大，可寻找套利机会。第三，品种国际化程度较高。最后，不同品种价格波动幅度各异，可以根据风险偏好、交易频率及持仓时间长度选择对应品种进行操作。
2、软商品类品种基本特点：
首先，交易活跃、市场容量大。其次，缺少品种间套利机会，但白糖可以寻找跨期套利机会。第三，国际化程度相对较低，无市场间套利机会。最后，白糖和棉花期货从日内价格波动和价格变动指数角度来看，波动幅度较小，但换手率一高一低，作为成交额和持仓额较大的农产品品种，需进一步考虑现有市场参与者的情况，再寻找合适的投资策略。
3、天然橡胶基本特点：
首先，交易活跃、市场容量大。其次，天然橡胶日内价格波动剧烈，而本年价格变动指数很低。最后，天然橡胶作为化工类目下的品种，虽然从供给角度而言与农产品有相似之处，但由于其下游产业与国家经济发展情况（汽车行业等）相关性较高，应注意考虑基本面中需求方面的情况。
以上几个品种的选取，主要基于市场容量和流动性考虑，进一步针对各品种进行投资方式选择，还需要考虑以下一些因素：基本面各因素具体影响；各品种期货市场主要参与者；品种价格趋势性测量；品种价格周期性测量等等。
三、农产品期货价格主要影响因素
3.1 主要因素分类
农产品的价格分析的核心是产需的缺口，也就是该类产品供需关系的分析。如果需求量小于产出，现有的价格难以维持。
当前大多农产品处于下行趋势中难以逆转，如油脂油料、软商品等，主要原因即在于供大于求状态的持续。当下农产品供应面宽松的原因大致可分为两类：第一类是前期累计库存量大有待消耗，如白糖、棉花由于国储库存导致可供应量远大于需求量；第二类是现有及预计供应量持续充足，如豆油豆粕由于全球大豆丰产导致供给面的持续宽松。而农产品需求面普遍较为低迷，因此导致需求量无法跟上不断增长的供给，价格持续下跌。
3.1.1 供给
农产品的供给主要受种植面积，单位面积产量以及库存的影响，且多数农产品的供给存在一定的周期性。其中种植面积主要取决于生产者的种植意愿，而单位面积产量主要取决于气候、科技水平等因素。短期供过于求以及过高的库存将使得农产品价格面临下行的压力。
此外，各类油粕品种作为压榨产成品，其供给除了受原料产量变动应影响外，还受原料价格变动的影响。原料价格高，一方面从成本上对油粕品种价格产生托力，另一方面也可能降低压榨开工率，使得油粕产品供应减少。如豆粕价格就与大豆进口价格关联较强。
3.1.2需求
农产品的需求主要取决于消费者的收入水平，人口的数量与结构，相关替代农产品的价格，以及其他中间需求的改变。农产品的需求偏刚性，受价格变化的影响较小，增长较为稳定。
此外，存在替代效用的农产品之间价格可能会有趋同性，在总需求变动较小的情况下，各品种随着价格波动对总需求的占比会发生变化。从下图可以看出，棉花需求从07年起不断走低，加之对棉农的收储保护措施导致库存积压，棉价不断下跌。
3.1.3海外状况
世界不同地区的农产品价格有着较大的差异。对于国内外价差较大的农产品，通常会出现较大规模的进出口，各国也会设置配额以及关税来对农产品的进口做出一定的限制。如果国外商品价格大幅低于国内，那么大量的进口一方面将增加国内农产品的供给，另一方面会对国内生产产生替代和竞争作用，降低国内农产品的价格。
同时，对于我国进口量较大的农产品品种（例如棕榈油），国内价格及供需变动会对全球供需产生一定影响，从而导致进口价格的波动。
3.1.4其他
其他对农产品价格产生影响的因素还有国家收储政策等。
我国农产品保护性托市收储政策已实行近十年，先后包括小麦、玉米、稻谷、大豆、白糖等品种，收储政策通过设定国家收储价，保证农民销售农产品的最低价，保障其收入从而保护其种植积极性。但近年来也发现临储政策存在干预市场调节作用、导致国内外农产品价格倒挂、以及执行中的乱象等诸多问题。继2014初宣布取消大豆、棉花临储政策后，15年玉米临储价格下调，临储政策改革已在缓慢推进中。
收储政策对农产品价格的影响主要有两种途径：首先，收储政策的改革会直接对农产品现货价格产生冲击，从而影响期货价格。其次，由于往年收储的库存需要缓慢释放到国内市场，在市场消化库存的过程中，农产品价格也将持续受到压制。
总结白糖基本面的现状，主要有以下几点：增产速率放缓；国储糖库存较大，但未来抛储计划不明确；进口糖限制较严；需求基本面无太大改善。
未来主要需要关注的点主要有以下两个：
1、进口管控与打击走私的执行情况。进口政策的变化是后期市场关注的关键因素，是否会有额外的进口糖流入国内市场将极大影响国内糖供需及糖价。
2、国储糖库存处理方式。国储糖库存巨大，抛储时间、方式及量都会对糖价产生较大影响。
总结棉花基本面的现状，主要有以下几点：产量走低，进口受限；收储取消，棉价逐步回归市场；库存量大，质量价格无吸引力；棉纱进口挤占棉花需求；下游产业转型过程中，需求仍未见明显好转。
未来主要需要关注的点主要有以下两个：
1、储备棉去库存情况。如何在现有储备棉质量下利用好这批库存资源，去库存的方式和过程会对棉价会产生影响。
2、下游纺企需求好转预期。低端纺织产品线往东南亚转移的同时，国内中高端纺织产品线也在发展中，一旦纺企对中高端棉需求向好，棉价中长线上涨仍可期待。
总结豆粕基本面的现状，主要有以下几点：全球大豆产量持续增加，进口大豆价格不断下跌；压榨原料供应充足，豆粕库存增多；下游养殖产业持续低迷，但有缓慢恢复的预期。
未来豆粕在供应压力不减的情况下预计将持续下行，主要需要关注的点是下游养殖行业的恢复过程，除非猪肉价格上涨，带动养猪业扩大存栏量，拉动豆粕需求，否则下行趋势将难以改变。
3.2.4豆油
总结豆油基本面的现状，主要有以下几点：全球大豆产量持续增加，进口大豆价格不断下跌；压榨原料供应充足，豆油库存保持高位；油脂总体需求疲弱，去库存进程缓慢。
未来豆油在供需宽松的情况下预计将维持下行趋势。
3.2.5棕榈油
棕榈油是我国期货市场上市的第一个纯进口品种，与豆油和菜油共同构成我国油脂期货市场。总结棕榈油基本面的现状，主要有以下几点：全球棕榈油产量持续增加，进口价格承压不断下跌；我国进口量近年有所下降，导致全球库存压力增大；油脂总体需求疲弱，且近期存在豆油挤占棕榈油需求的情况。
未来棕榈油在供需宽松的情况下预计将维持偏空趋势。
3.2.6菜粕
总结菜粕基本面的现状，主要有以下几点：供应端受菜籽供应降低及高库存菜油的抑制；油菜籽价格暴跌，菜粕价格下行无法得到成本依托；供需较紧；需求低迷，且豆粕替代作用进一步抑制菜粕市场规模。
未来菜粕在供需两弱的情况下，需要关注以下两点因素：
1、进口油菜籽对供给方面的影响。中长期油菜籽进口市场的预期变化若有进一步降低，将导致供应紧张状态的加剧，有助于支撑菜粕价格。
2、饲料行业预期。随着生猪价格好转，饲料行业有望走出目前的弱势，菜粕需求有转好的可能性。
四、农产品期货现有可行策略
4.1 跨品种套利策略：豆油棕榈油
许多商品由原来的供大于求单边下跌进入到供应开始收缩、供需改善的过程中，预计未来商品走势分化加剧，跨品种结构性套利机会增加。股指期货受限制后，商品期货的资金流入明显增加，增强的流动性和提升的波动率对商品套利对冲操作更加有利。
从季节角度来看，当下美豆处于陆续收割上市时期，在2015年美豆单产水品大幅调高的情况下，豆油来自于原料的供给压力将有所增大；而马来西亚棕榈油的高产期在每年的8至10月，之后随着气温降低而逐渐减产，第四季度为马来西亚棕榈油的季节性减产时期。因此，豆棕期货已经进入季节性对冲阶段。
从基本面角度来看，截至11月上旬，国内豆油期末库存量为403.7万吨，与往年库存水平相当，但大豆库存接近1400万吨，压榨利润对油厂开机率有促进作用。综合而言，国内豆油库存压力仍较大。而由于进口量的持续下降，我国棕榈油库存较2014年有明显降低。马来西亚棕榈油局（MPOB）12月10日公布数据显示，11月份棕榈油产量为165万吨，环比减少18.87%，棕榈油出口量为150万吨，环比下滑了12.4%。产量降低，出口下滑预计会对棕榈油价格构成一定支持。因此，从国内供需基本面角度来看，短期内豆油库存压力大于棕榈油。
从2014年以来豆棕价差走势图可以看出，目前豆油和棕榈油的价差维持在2014年以来的相对高位，油脂类基本面普遍较弱的情况下，季节性因素影响导致豆棕价差缩小的可能性较大。
从统计角度来看，根据2014年至今（截至2015年11月22日）豆棕价差的484个数据，得到价差均值为730.67元，存在一定程度的的右偏，价差位于500-900元区间内的样本数目占样本总体的88.6%。目前（2015年12月份），豆棕平均价差为942元，后期豆棕合约价差缩小的概率较大。
从08年以来豆棕现货价差走势可以看出，豆棕现货价差在年末到次年第一季度走低的概率较大。08/09年、11/12年和12/13年豆棕价差出现过相对高位，08/09年和12/13年价差高达2500元左右。
考察这三个年度的基本面情况可知，08年下半年由于世界性金融危机导致商品价格暴跌，在我国棕榈油完全依赖进口的情况下，出现了棕榈油价格跌幅大于豆油价格的情况，但价差在09年上半年迅速回归；11/12年和12/13年则是由于美豆产区严重干旱导致产量不同程度的下降，加上马来西亚棕榈油产量不断增加所导致。
相对的豆紧棕松局面导致豆棕价差缩小受阻的基本面环境在2015年并未出现，因此豆棕价差有较大概率会在第一季度缩小。
对2008以来每年1-3月份进行豆棕价差做空回测，使用数据为2008年至2015年每年1至3月豆棕主力合约（5月合约）每日收盘价数据。采取浮动止损的策略，分别设置止损条件为25点、50点、75点、100点，得到收益对比表如下。通过比较各止损条件下的策略表现，选取75点止损较为适宜。图62给出了75点止损情况下2008至2015年豆棕价差做空策略的表现。
4.2商品期货配置优势及相关基金产品
4.2.1农产品期货配置优势
将农产品期货纳入资产配置范围，主要能够起到风险分散的作用，具体表现为以下几个方面：
1、 农产品期货与股票、债券等传统金融产品之间相关性较低，风险分散效果较好；
2、 相比其他大宗产品期货品种，农产品与全球经济景气程度相关性较低，有利于在金融市场整体低迷环境中给投资组合提供缓冲；
3、 农产品期货品种繁多，进行跨品种、跨期、跨市场套利的可选组合方式较多；
4、 将农产品期货纳入资产配置范围，能够有效扩大基金的覆盖品种，有利于更好的应对市场、政策的变化，也有利于提高资金利用率、提升流动性。
4.2.2相关基金产品介绍
（一）商品期货公募基金
国投瑞银白银期货证券投资基金（LOF）：
成立于2015年8月6日的国投瑞银白银基金（161226.OF）是国内首只商品期货公募基金，主要投资标的为白银期货合约，采用被动管理，无杠杆，持有白银期货合约价值合计为基金资产净值的90%至110%，力求基金净值增长率（扣除相关费用后）与上海期货交易所白银期货主力合约收益率相当。
截至2015年12月24日，基金份额净值为0.93元，成立至今阶段性收益率为-7%。国投瑞银白银期货证券投资基金的净值曲线图如下所示。
（二）农产品期货私募基金
晋商套利1号：
“晋商套利1号”是中国国际期货有限公司的商品期货量化基金产品，主要策略以跨期套利为主，辅助黑色品种和油脂类品种的跨品种套利，以多品种、多周期多策略为框架，单策略止损严格小于资金总量的2%，交易手段为半自动化，力求在风险可控情况下获取长期的适度收益。
在2014年8月18日至2015年12月18日之间，基金累计收益率达62.36%，最大回撤为3.79%，年化收益率为45.77%。“晋商套利1号”的收益率变化如下所示。
五、当前投资建议
5.1 长期趋势
（一）棉花：偏弱势，需要关注下游行业发展
从基本面角度而言，棉花近期供给有收紧趋势，国储棉库存较大但质量不高。主要需要关注的点在于需求层面的变化，即下游纺织行业的转型情况。从需求角度来看，市场对纺织品的总体需求相对偏刚性，但生产模式改变和产业转型的速度会对高端棉需求占比产生较大影响。未来棉价长期趋势的反转，需要纺织行业转型的推动作用。
（二）豆粕：原料供应持续充足，等待需求面转机
豆粕当下正处于供应充足、需求低迷的基本面环境中。未来豆粕在供应压力不减的情况下预计将持续下行，主要需要关注的点是下游养殖行业的恢复过程。只有从需求角度入手，通过猪肉价格上涨带动养猪业扩大存栏量，拉动豆粕需求，才有机会改变豆粕低迷的价格走势。
（三）豆油：油脂类总体需求疲弱，且大豆原料供应充足
豆油基本面与豆粕类似，处于供大于求的环境中，加上油脂总体需求疲弱，去库存进程缓慢。未来豆油预计将维持下行趋势。
（四）棕榈油：油脂类总体需求疲弱，进口量限制对价格有一定托力
棕榈油基本面略强于油脂类其他品种：虽全球产量持续增加，进口价格受压，但国内进口量不断减少，在一定程度上缓解了价格下跌速度。在油脂总体需求疲弱、近期部分棕榈油需求被豆油挤占的背景下，未来棕榈油价格预计将维持偏空趋势，但有进行品种间套利的机会。
（五）菜粕：供需两弱状态持续中
菜粕基本面的现状以供需较紧、需求低迷为主旋律，且豆粕的替代作用进一步抑制菜粕市场规模。未来菜粕需要关注进口菜籽量的变化及饲料行业需求的变化，供需两弱状态不改变，菜粕价格走势难以出现反转。
（六）白糖：增产周期结束，价格有望反转
白糖需求面无太大变化，原糖价格的回升及进口限制政策有利于供应角度的改善，加上食糖增产周期的结束，基本面上有迎来价格反转的可能。但需关注国库糖抛储计划对国内食糖供需状况的影响。
白糖基本面主要有以下几点：增产速率放缓；国储糖库存较大，但未来抛储计划不明确；进口糖限制较严；需求基本面无太大改善。
5.2现有机会
（一）2016年一季度豆棕价差做空
从基本面角度而言，未来短期内预计豆棕差价将有减小的趋势，依据有以下几个方面：
1、 季节性因素：美豆进入上市时期而棕榈油进入减产时期（将持续至2016年2至3月），库存攀升幅度预计不大；
2、 当下国内棕榈油库存压力小于豆油，豆油下行压力更大；
3、 厄尔尼诺：棕榈油产量下降超预期，价格得到支撑。
从统计套利角度而言，豆棕价差14年以来一直处于900元以下区间的概率较大（达88.6%），15年12月价差均值为942元，后期向下回归的概率较大。
需要注意的风险点主要为以下几点：
1、 美国可再生能源新规中有关生物柴油具体政策，可能给予豆油价格一定支撑；
2、 原油价格持续低迷，对豆棕价格均构成压制；
3、 棕榈油减产时期持续至2016年2至3月，但国内市场棕榈油供应仍偏宽松的情况短期将持续。
（二）白糖短期投机机会
短期内白糖可能有价格上行的趋势，依据有以下两个方面：
从国际角度而言，2015年国际原糖年产量已跌到使用量以下，供给赤字有助于缓和糖市库存过高的劣势。此外，大宗商品市场普遍低迷，原糖受对冲基金关注，逆势上涨且多头持仓量持续高位。原糖价格上涨有利于缩短国内外食糖价差，进一步降低进口糖利润。
从国内角度而言，春节备货高峰即将启动，对食糖需求形成利好，食糖走势在很大程度上可能受到需求向好的支持作用。此外， 12月12日召开的糖协三亚会议决定，2016年继续维持配额外190万吨的原糖进口量，进口限制措施的延续加上打击走私力度的增加，会对国内糖价形成利好。需要注意的风险点是：
1、国储糖轮库压力依旧存在，库存能否有效化解将制约糖市的反弹高度；
2、2015/16榨季来临，广西现已进入制糖企业开榨高峰期，云南也将在12月下旬至1月上旬迎来开榨高峰，未来阶段性供应压力可能加大。
六、总结
本篇报告对国内农产品期货投资可行性和品种选择进行了分析研究。首先，从合约规则和市场现状角度对农产品品种们进行了分类，综合筛选出了比较适宜进行投资的若干品种，主要为油脂油料类部分品种（豆粕、豆油、棕榈油、菜粕）和软商品类品种（白糖、棉花）。随后，通过对这些品种基本面的系统分析，介绍了各品种价格在供求方面的主要影响因素，并分析了品种当下的供需情况和价格状况。最后，根据基本面分析，按长期值得关注、短期有投机机会及近期有套利机会分类罗列了品种。
我们研究发现，农产品期货有纳入资产配置范围的价值。一方面，从短期、长期投机和套利角度来看，农产品期货都具有可投资机会；另一方面，农产品期货与其他金融产品及大宗商品相比，具有自身的特殊性，具有良好的分散风险作用。特别是在2015年金融市场整体低迷和政策变化较大的环境中，体现出了一定的投资潜力。