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中欧强泽债券型证券投资基金2018年半年度报告摘要（下转D231版） |
中欧强泽债券型证券投资基金2018年半年度报告摘要 2018年06月30日 基金管理人:中欧基金管理有限公司 基金托管人:中国工商银行股份有限公司 送出日期:2018年08月28日 §1重要提示 ■ §2基金简介 2.1 基金基本情况 ■ 2.2 基金产品说明 ■ 2.3 基金管理人和基金托管人 ■ 2.4 信息披露方式 ■ §3 主要财务指标和基金净值表现 3.1 主要会计数据和财务指标 金额单位：人民币元 ■ 注：1、本期已实现收益指基金本期利息收入、投资收益、其他收入（不含公允价值变动收益）扣除相关费用后的余额，本期利润为本期已实现收益加上本期公允价值变动收益。 2、期末可供分配利润采用期末资产负债表中未分配利润与未分配利润中已实现部分的孰低数(为期末余额，不是当期发生数)。 3、上述基金业绩指标不包括基金份额持有人认购或交易基金的各项费用，计入费用后实际收益水平要低于所列数字。 4、本基金自2017年2月24日生效，合同生效当期的相关数据和指标按实际存续期计算。 3.2 基金净值表现 3.2.1 基金份额净值增长率及其与同期业绩比较基准收益率的比较 ■ 3.2.2 自基金合同生效以来基金份额累计净值增长率变动及其与同期业绩比较基准收益率变动的比较 ■ 注：本基金基金合同生效日期为2017年2月24日，自基金合同生效日起到本报告期末已满一年，按基金合同的规定，本基金自基金合同生效起六个月为建仓期，建仓期结束时各项资产配置比例已符合基金合同约定。 §4管理人报告 4.1 基金管理人及基金经理情况 4.1.1 基金管理人及其管理基金的经验 中欧基金管理有限公司经中国证监会（证监基字[2006]102号文）批准，于2006年7月19日正式成立。股东为意大利意联银行股份合作公司、国都证券股份有限公司、北京百骏投资有限公司、上海睦亿投资管理合伙企业（有限合伙）、万盛基业投资有限责任公司以及自然人股东，注册资本为1.88亿元人民币，旗下设有北京分公司、中欧盛世资产管理（上海）有限公司、中欧钱滚滚基金销售（上海）有限公司。截至2018年6月30日，本基金管理人共管理73只开放式基金。 4.1.2 基金经理（或基金经理小组）及基金经理助理简介 ■ 注：1、任职日期和离任日期一般情况下指公司作出决定之日；若该基金经理自基金合同生效日起即任职，则任职日期为基金合同生效日。?@2、证券从业的含义遵从行业协会《证券业从业人员资格管理办法》的相关规定。@3、根据公司安排，王慧杰自2018年8月13日起不再担任该产品的基金经理助理。朱晨杰自2018年8月21日起不再担任本基金的基金经理，并于2018年8月22日进行了信息披露。 4.2 管理人对报告期内本基金运作遵规守信情况的说明 本报告期内，本基金管理人严格遵循了《证券投资基金法》及其各项实施细则、本基金基金合同和其他相关法律法规的规定，本着诚实信用、勤勉尽责、取信于市场、取信于社会的原则管理和运用基金资产，为基金份额持有人谋求最大利益。本报告期内，基金投资管理符合有关法规和基金合同的规定，无违法违规、未履行基金合同承诺或损害基金份额持有人利益的行为。 4.3 管理人对报告期内公平交易情况的专项说明 4.3.1 公平交易制度的执行情况 报告期内，本基金管理人严格按照《证券投资基金管理公司公平交易制度指导意见》及公司内部相关制度等规定，从研究分析、投资决策、交易执行、事后监控等环节严格把关，通过系统和人工等方式在各个环节严格控制交易公平执行。在公平交易稽核审计过程中，针对投资组合间同向交易价差出现异常的情况，我们分别从交易动机、交易时间间隔、交易时间顺序、指令下达明细等方面进行了进一步深入分析，并与基金经理进行了沟通确认，从最终结果看，造成同向价差的原因主要在于各基金所遇申赎时点不同、股价波动等不可控因素，基金经理已在其可控范围内尽力确保交易公平，未发现不同投资组合之间存在非公平交易的情况。 4.3.2 异常交易行为的专项说明 报告期内，本基金管理人管理的所有投资组合不存在参与的交易所公开竞价同日反向交易成交较少的单边交易量超过该证券当日成交量的5%的情况，且不存在其他可能导致非公平交易和利益输送的异常交易行为。 4.4 管理人对报告期内基金的投资策略和业绩表现的说明 4.4.1 报告期内基金投资策略和运作分析 2018年上半年，全球政治经济环境、我国经济基本面和政策发生了一些明显的变化和转折。第一，从国际环境来看，中美贸易战明显升温，地缘政治风险加大。受外部压力的影响，国内经济增长下行压力增大，财政货币和监管政策都出现了相应的调整。与此同时，全球主要经济体经济增长出现了分化，美国经济保持超强劲增长，就业状况明显改善，消费者信心增强，但欧洲和日本则出现了放缓迹象。多方面因素的影响，净出口对经济增长的贡献在上半年两个季度扭转为负。 第二，上半年国内经济增长虽然仍表现出一定的韧性，但投资和消费增速出现了明显下滑。地产投资由于土地购置费的因素稳定在高位，但可持续性存疑。龙头房地产企业的销售数据仍然亮眼，但是同比增速开始回归理性，房产税正式提上政府工作报告，加上一线城市地产价格持续阴跌，也影响了未来地产投资增速的预期。上半年，中央政府对地方政府债务的控制力度逐步加大，PPP 项目投放速度继续放缓，年初制定“清理地方政府隐形债务”的政策和“资管新规”对融资平台的非标端收缩力度开始实质显现。基建投资增速明显下滑，甚至出现了个别月份的负增长迹象。 第三，财政、货币和监管政策出现了明显调整。 首先，货币政策的方向出现了明显变化，流动性逐步确认转为“合理充裕”。为合理缓解春节因素导致银行体系流动性的波动，临时准备金动用安排（CRA）释放流动性近2万亿。年初普惠降准之后，央行在4月和6月两次进行了超预期的定向降准操作。与此同时，公开市场净投放力度开始明显加大，除4月下旬受缴税等影响银行间资金面阶段性紧张之外，银行间流动性进入全面宽松的状态。尽管银行间流动性充裕，实体经济的整体融资环境出现了紧缩和分化。社会融资存量同比增速在6月首次降至10%以内的水平。从结构上看，具备信贷融资能力的优质企业受益于银行体系流动性宽松和银行内部风险偏好的提升，融资环境边际改善。 然而小微、民企和依赖于信托、委托贷款等非标融资的企业在监管政策的影响下，融资环境却出现了紧缩。其次，财政政策明显更加积极，减税、督促地方政府债专项债的加快发行。再次，监管政策出现了由急转缓的节奏。1月，监管政策短期之内密集出台。随后，受外部环境的压力，国内经济下行的压力，金融体系风险逐步积累的压力等多重因素并发影响，监管政策阶段性放缓，并且发布的资管新规和理财新规在安排上更为灵活，金融去杠杆的力度有所缓和。 债券市场运行方面，2018年上半年的市场环境可以总结为：第一，银行间流动性超预期宽松，非银体系流动性充裕。以3个月SHIBOR利率为代表的货币市场利率水平下行了65bp，一年期限AAA存单收益率也下行了60bp。第二，高低评级收益率分化，信用利差全面走扩，信用风险正在重新定价。降准之后，流动性宽松和风险偏好的降低驱使AAA高等级信用利差一直维持在较低位置。另一方面，随着低评级民企和部分资质偏弱城投主体不断爆发信用事件，并且受金融监管影响，融资渠道收紧，市场规避情绪明显，部分存在争议的个券遭到抛售，湖南、云南等部分已有风险暴露的地区的城投债券出现大幅折价成交现象。二季度权益市场的加速下跌，高额质押股权进行资本运作、同时实体经营又陷入困境的上市公司开始出现债务违约。第三，中美贸易战、地缘政治等因素的影响下，国内各类风险资产都出现比较大的波动，避险情绪升温，带动债券收益下行。中美利差虽然收窄至60bp的低位，并没有制约利率债进一步下行，投资的关注点逐步转移至国内。在这样的市场环境下，上半年债券市场出现了“牛陡”行情，期限利差扩大。年初最先确认的是资金面边际宽松，短端资产受到追捧，存单利率带动短端利率大幅下行。之后，随着中美贸易战升级，高风险资产价格调整，避险情绪升温，国内经济和金融数据明细走弱，央行超预期定向降准，货币政策确认转向，中长端收益率随之下行。 10年国开债上半年下行60bp，5年AAA中票下行80bp。 因此在这样的市场环境下，债券基金以风险管理为首位，严控信用风险，主动规避民企产业债，稳健操作，防范估值风险和或有的违约风险。组合逐步提升持仓品种的信用评级，增配AA+和AAA品种。由于资金面平稳，并且资金利率逐步回落，组合维持中等偏高杠杆，中等偏低久期，主要采用票息策略以提高收益。此外，组合积极参与5年和10年利率债的波段操作，以为组合增厚收益。 4.4.2 报告期内基金的业绩表现 本报告期内，基金份额净值增长率为3.01%，同期业绩比较基准增长率为2.16%。 4.5 管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望 展望未来的3~6个月。我们认为市场有几条不变的主线。第一，地产投资不会很快回落，仍能维持个位数增长，呈现出全国性的补库存迹象；第二，工业企业利润仍将维持在较高水平；第三，贸易战带来的外部不确定性继续发酵，持续给市场带来新的预期冲击（对实体的冲击理论上从三季度开始落地，由于人民币相对主要货币已经普遍贬值5%~10%，美国经济又处在过热周期，因此实际负面影响有待观察）；第四，为了对冲各种负面冲击，货币市场利率将维持在较低水平，持续宽松；第五，整体市场的负债端变化不大，加杠杆的空间有限。 但是近期发生的一些新的变化也给中期带来一些变数。首先，受到积极财政政策更加积极的政策调整影响，三季度开始基建投资将脱离负增长区间，回升到高个位数增长区间；其次，资管新规的各细则落地之后，信贷投放领域的一些不确定性被消除，银行的风险偏好将有所恢复；最后，以上两个改变带来的直接结果，就是系统性风险大幅下降，尤其是地方政府融资平台领域积聚的风险继续被推迟，宽货币紧信用的周期告一段落，进入宽货币、宽信用的周期。 上半年市场最大的变数来自贸易战，也是我们年初预判中最大的失误。年初的策略制定中，我们低估了特朗普推动贸易战的决心和力度，高估了我国应对贸易战的反击能力，最终忽视了贸易战全面爆发给我国金融市场和货币政策带来的巨大扰动。上半年由于贸易战影响，市场预期发生了根本性变化。权益市场的过度乐观预期消退，迅速跌入绝望；货币政策悄然转松，债券市场绝地逢生。然而受到美国经济增长势头持续冲高的拉动，中国对美出口实际上始终保持在10%以上的增长区间，贸易顺差有增无减。也就是说，过去6个月中，贸易战对我国经济的负面影响，仅仅出现在金融市场的心理预期层面。随着第一批价值340亿美元的关税增加清单于7月落地，从三季度开始，贸易战才将逐步落到实体经济层面。但是，我们认为实际的影响最终可能有限，本轮外需冲击未必能重演金融危机时的断崖式下跌。首先，有别于2008年，目前的外需环境是复苏甚至过热区间，全球经济增长的动能强于中国经济增长的动能，尤其是中国最主要的顺差来源美国，其二季度GDP增速年化超过了4%，给全球经济增长带来了极强的拉动。预计这种增长的动能在下半年还能持续。其次，从6月贸易战加码开始，人民币对主要贸易伙伴的贬值也能够很大程度上对冲关税提高带来的竞争力减弱。目前为止，这其中仅美国会对中国的所有产品全面提高关税，因此带来的可能不仅是对冲效果。此外，中国的外汇储备仍维持在31000亿美元左右，相对18000亿美元左右的外债头寸，足以应对可能出现的资本外逃。因此，通过贬值对冲关税壁垒的空间仍然很大。中国出口的产品主要为初级工业品和来料加工产品，无论美国本身还是东盟国家，短时间内都没有足够的产能立刻将中国供给平移。参考纺织服装行业的产能转移，海外竞争对手至少需要2~3年完成产能投资，才能将中国的订单承接过去。这将进一步对冲关税壁垒提高之后的外需下滑幅度。将美国经济加速上行带来的外需增长和人民币对主要贸易伙伴大幅贬值两个因素都考虑在内，则贸易战对实体经济的冲击可能远小于预期。外需不会成为支撑经济增长的动能，但大概率不会出现2008年时的拖累。 与此同时，内需将出现明显反弹。上半年内需的一大特点是消费疲弱，基建投资持续走弱，地产投资维持在高位，设备投资有所回暖。考虑到7月政治局常务会议提出积极的财政政策更加积极，各省纷纷推出新的基础设施建设计划。在融资来源上，资管新规的各项细则发布之后，影子银行中的存续非标得以续作，还可通过新发封闭式中长期合规产品的方式增加非标配置，地方债务危机暂时被推后，社融中非标融资的断崖式下滑趋势有望得以缓解。配合预算内财政支出恢复到正常水平，1.35万亿地方政府债加速推动发行，进一步解决了上半年困扰基建领域的融资难问题。 在政治局常务会议之后，市场开始预期2015年的“大水漫灌”重演。我们也有同样的担忧。从目前的情况来看，托底政策仍然停留在基建领域和货币政策。房地产市场的严格调控仍然存在，常务会议之后，部分热点城市的房贷政策甚至进一步收紧，尚未发现地产领域全面放松的迹象。从这个角度来说，货币政策转向之后，可能会从贷款额度层面给地产行业带来边际利好。但是“房住不炒”的振荡格局短期尚不会立刻改变。热点城市的一手楼盘折价摇号买房反而拉动了投机居民的购房热情，在维持房价稳定的同时，意外刺激了地产销售，很好对冲了一二线城市价格滞胀之后带来的预期波动。在这种环境下，全国房地产销售增速继续在低位徘徊。如果在未来两个季度，政策定力再度受到考验，在没有长效机制出台的环境下放松调控政策，那么过去两年的去杠杆成果将前功尽弃。但是我们将看到地产投资增速再度反弹，向上拉动整体固定资产投资增速。无论哪一种政策路径，在有史以来最严苛的政策压制下，上半年房地产市场都能成为支撑经济的主要动力之一，下半年房地产行业都不会是经济的拖累。 至于消费增长方面，我们不抱过多的奢望。毕竟本轮居民部门杠杆加至50%以上之后，若无减税政策配合，很难在短期内通过可支配收入的自然增长来拉动消费升级。 综上所述，上半年宽货币紧信用的组合将告一段落，转向宽货币宽信用的组合。在贸易战升温的环境下，“有形的手”再次通过基建干预市场，以新增基建投资对冲潜在的出口部门下滑。但是在我们的分析框架中，外需未必会出现市场所恐慌的大幅度下降。那么在地产投资不弱，制造业投资有所改善，外需也不出现大幅下滑的环境下，基建投资回暖很可能给经济带来“过度对冲”的效果，从而拉动需求转暖。 在这种宏观环境下，预计下半年利率债长端将回到基本面预期博弈的层面，主要集中在社融同比增速和固定资产投资增速能否触底回升上。由于各方面对于经济的悲观预期基本已经在上半年出清，且政策转向宽货币、宽信用层面，有助于资本市场的信心恢复。考虑到上一轮10年国开利率持续低于4%出现在2016年的资产荒阶段。除了宽货币、宽信用的政策环境之外，当时影子银行体系层层加杠杆的行为才是极低收益率水平的主要原因。前期资管新规全面落地，影子银行体系重新加杠杆行为卷土重来的可能性较低。因此长端利率继续创新低的可能性在降低。但是在宽货币政策不变的前提下，短端收益率水平将维持在较低位置，直至政策再度转向。较陡的利率曲线限制了长端利率债出现大幅上行的可能性。预计长端利率债将在目前位置宽幅振荡。 持续宽松的资金面给利差压缩带来更大的想象空间，但是短期内可能将集中在高等级信用债层面，很难出现2016年那样完全消灭利差的极端情况。主要原因是2017年以来，中国债券市场的刚兑信仰逐一被打破，信用风险暴露开始常态化，市场对公募债券的幻想逐一破灭。债券违约率开始向实体经济中的贷款不良率靠拢。本类资产的预期违约率上升导致利差中枢走扩。尤其是银行委外市场退潮之后，即使宽信用能够向实体经济注入大量流动性，经过上半年的大量负面事件冲击之后，中低等级发行人和“高评级高收益”发行人的利差也很难回到上一轮牛市的水平。本轮宽货币、宽信用与上一轮牛市中的刺激还有一点不同，就是地方债务置换的缺位。这意味着非标转标的过程将主要由表内信贷和债券市场来承担。如果说债务置换下的逻辑是高息融资平台资产变为低息地方政府债，导致整个影子银行体系的高收益资产稀缺，从而压缩了一切可投资产的利差；那么目前债务置换缺位后的逻辑就变成非标资产继续滚动，债券与贷款互为替换的逻辑，如果市场对于融资平台类债券的风险偏好持续恢复，那么后续的信用债供给规模将极大。结合下半年天量债券到期，这就意味着，当债券收益率大幅低于贷款利率时，将会明显挤出银行表内信贷投放，增加信用债市场的供给。在市场整体负债端增量有限的情况下，将信用债收益率拉回贷款平均水平。这种环境下，套息策略将给组合带来持续稳定的票息和骑乘收益。每一次信用债收益率回调至市场化贷款水平，都将是高等级信用债的建仓时机。 随着市场逐渐成熟，越来越难忽视信用风险的问题。年初我们提到，违约事件会持续增加，并且常态化。这是债券发行主体扩容之后，违约率向贷款不良率靠拢的正常结果。与此同时，由于盈利状况持续改善，传统行业真实的信用风险实质上是减小的，风险的暴露主要表现在权益市场持续下跌后向债券市场传染；影子银行缩表缩带来的结构性融资困难，也就是集中在难以回表的房地产和融资平台领域。因此，从年初开始，我们回避了大比例股权质押、定增融资深度亏损、市场化业务较多且盈利能力较差（尝试转型但不成功）的融资平台以及民营地产公司。投资的重点集中在AAA国有控股集团，区域性国有地产公司，煤炭、钢铁以及有色龙头企业，还包括一些现金流强健的中下游民营龙头企业。通过这样的负面清单筛选，我们规避了大量信用风险。 如果说2016年的信用风险暴露主要表现为利润表和现金流量表恶化，那么2017年以来信用风险暴露主要表现为资产负债表恶化以及再融资困难。 有一点肯定的是，2018年剩下的半年很难出现利润表恶化所导致的风险。受到基建托底增长的短期刺激，预计煤炭、钢铁、有色、水泥、化工等行业的产品价格下半年仍然能维持在较高位置，龙头企业的盈利继续保持较理想的增速，这一点与上半年极其相似。而且我们发现，持续2年多的供给侧改革和严控环保带来一个供给端的意外变化。一些在去产能阶段临时形成的区域性行业协调机制在产能稳定之后，仍然保持着活跃，从而变相形成类似华东水泥市场的区域性价格联盟。在市场需求下滑的环境下，区域内的龙头生产企业会以环保、节能、检修等各种理由同时减产，刺激价格上升。这一现象在钢铁和水泥领域表现的最为突出。上半年全国水泥产量累计同比负增长，但是水泥企业盈利创出近年高位；钢铁需求在地产投资的刺激下保持平稳，但是出现了较为协调一致的非采暖季限产以及环保停炉，促使供给进一步收缩，人为拉高炼钢环节毛利水平。今年上半年，大多数钢铁企业均达到了去年全年的盈利规模。而且在未来可预测的6~12个月间，这些行业的新增产能仍然极为有限。“过剩产能”难言过剩， 下半年我们仍然将保持在这些领域的龙头企业进行重仓投资。 上半年的“民企信用危机” 主要由于非标融资收缩、表内外授信统一以及权益资产价格大幅下跌引致。这一类风险在下半年会有所缓和，但是仍不会缺席。部分以盾安为代表的民企盈利状况尚可，但是短贷长投现象严重，刚性负债率较高。当银行风险偏好下降，开始收缩授信时，其经营性现金流不足以弥补融资的收缩，这样导致信用风险的暴露。随着货币政策和财政政策双转向，央行对银行增加了窗口指导，我们认为，下半年此类事件发生的概率在降低。但是考虑到不断下行的全社会资本回报率，这一类高杠杆激进投资的公司若无足够的现金流支撑，其实质性风险还是比较高。他们的违约率下降，主要给部分优质民营产业龙头企业的利差收窄带来了可能。资金松，信用宽，经济悲观预期扭转，这一类主体可能是下半年信用债投资中alpha的主要来源。 上半年凯迪、海航、华信、永泰等多年发行巨量债券的主体陆续爆出信用违约之后，我们深入思考了这一类主体的共性。怎样在控制风险的前提下，继续赚取信用alpha？他们的财务报表多少都存在瑕疵，但是如果简单地将异于同行的财务指标作为筛选的标准，则筛子未免过粗。在这样线性的逻辑下，煤化工领域的华鲁恒升、钢铁领域的沙钢集团、有色冶炼领域的魏桥集团都将被标为异常。如何抛弃财务指标，通过别的方式判断企业的真实资质？在权益市场上，上市公司或者控股股东可以通过回购或者增持、减持股票来表达对权益价格观点；在债券市场上，债券一级发行利率就是企业与市场沟通其最新财务状况的方式。一个融资渠道较为畅通且投资计划理性的发行人，不会以远远高于同类主体的价格在债券市场持续融资，除非信贷、非标和融资租赁等各种传统途径的融资均遇到问题。甚至于长期持续以远高出行业ROIC的价格融资，这种行为本身就能够揭示主体所蕴含的风险。高票息一般意味着发行人在对赌中愿意接受更高的赌注，或者本就没有还本的意愿。我们认为，获取信用的alpha最好不以发行人本身作为博弈对手，因为一般来说发行人是所有内幕信息的集大成者；信用alpha最好在事件冲击后的债券折价阶段介入，以债券市场作为信用博弈的对手，这样才可能对等。在基本面不发生较大变化的前提下，如果一个发行人长期以来都以贷款基准利率附近或者以下的价格在债券市场融资，其债券又因为规避民企或者规避产业类等“一刀切”的原因发生折价交易。用一个简单的定性方法来筛选，就是在2017H2~2018H1的紧缩周期中，完全不尝试债券发行，却能够完成大量债券兑付的发行人。那么这种债券就是实际信用风险最低的最佳信用alpha交易了。当然，以上的讨论仅限于产业类发行人。融资平台债务的票面利率确定更多是一个金融市场和政策博弈的行为，发行人本身业务本无偿还能力，也就谈不上风险揭示了。 7月中旬召开的政治局常务会议主要给融资平台领域松了绑，这是下半年信用风险领域最大的缓释。上半年大量平台非标违约充斥媒体，再融资风险有着从民营经济向城投领域蔓延的趋势。受到非标融资雪崩的影响，大量地方政府隐性债务开始暴露。在常务会议和银行理财细则落地之后，这一风险至少暂时被推迟。我们看到，银行理财的细则并没有突破资管新规的大框架，这就意味着目前政策的调整只解决了存量非标的等量接续问题，并不能解决新增的融资需求。随着新一轮基建刺激逐步落地，新的项目、新的平台是否会对存量非标形成挤出效应，还是一个问号。“四万亿”过去已近10年，受到融资平台突飞猛进的影响，中国的社融存量从38万亿飙升到170万亿。扣除权益融资存量之后，按照5%的年化利率计算，每月仅支付债务性融资的利息就需要7000亿元新增融资。只有新一轮的债务置换，才可能彻底消化如此巨大的债务到期压力。所以今年的政策放松，一定不是融资平台风险的终结。但是无论如何，年初我们最担心的融资平台风险应该不会立刻爆发，融资平台领域的系统性风险大幅降低。虽然去年开始，就有融资平台变相展期非公开债券的事件发生。但以公开信息判断，2018年以来所有的城投债收益率分化，仍都基于市场的偏见和媒体的报道，并没有通过真实的违约事件勾勒出融资平台领域信用风险的真实特征。尽管如此，从可持续发展的角度来看，无论政策怎么变动，地方政府的可支配财力仅能从税收和土地出让金两块着手，两者往往还具有高度相关性。财政收支平衡状况相对较好、财政收入稳定增长的区域理论上应该是政府债务风险较小的区域。那么下半年如需恢复配置城投债务，我们应该会从这一类区域的主要平台入手。 地产行业的观点仍然保持不变。从国常会的内容来看，地产行业并没有成为宽信用的“抓手”。宏观政策总体还是基建托底，没有转向2015年式的“大水漫灌”。目前限购限贷限价政策在一、二线城市全面推开的环境下，销售仍维持火爆。政府、银行、购房人利益都得到了满足，唯一伤害的就是开发商的利益。因此，在调控政策不放松的可见未来，开发商的现金流和盈利空间将继续受到挤压。在目前的政策组合下，货币政策转向宽信用方向，仅有助于信贷额度放开，龙头地产企业的风险降低，却不足以重新支撑新一轮房产价格上涨。因此很难看到地产债价格的系统性重估。另外一方面，一旦后期地产融资政策放开，则汹涌的地产债再融资需求很可能将刺激该品类利差拉大。因此我们认为下半年这个行业的债券配置思路不变，仍然集中在中短久期的国有发行人层面。各种着力于实体产业的政策放松，最终总能变成刺激地产的政策。从这个角度看，地产行业的政策放松恰恰只有在看到地产投资和销售双双回落时才会出现，甚至只有个别激进的发行人被出清，整个行业才能够健康发展。 虽然二季度债券市场违约事件不断，每周都有新的信用事件冲击出现。权益市场也跟随债券市场成为信用风险的惊弓之鸟。我们认为债券市场总体还是幸运的。因为大多数违约或者价格大幅下挫的主体本都在市场担忧的范畴之内。违约常见，意外却不多。唯一另大家意外的主体是受到贸易战严重打击的中兴通讯。万幸其存量债券只剩一只货币基金和债券基金都不能投资的永续中票。作为一个财务质量良好的行业龙头AAA国有发行人，中兴通讯的市场接受程度极高。如果美国处罚事件发生在其刚性债务大量存续期间，那么类似2016年二季度，系统性的基金赎回、挤兑式下跌将不可避免。在上半年的环境下发生这样的风险，结果可能就不是近期的政策转向所能挽回的了。这个风险被市场凑巧躲过，实在是不幸中的万幸。从这个事件中，我们获得了一个经验：投资产业债，就是投资真实的商业世界，即使最优秀的主体也有可能发生无法预料的风险。 总结来说，我们认为，受到贸易战升温的影响，上半年的资本市场经历了从盲目乐观到近乎绝望的极端变化。到二季度末，无论权益市场还是债券市场，对中国的前途、中国经济的趋势和人民币汇率都充满了右倾投降主义情绪。这种情绪扭曲了大类资产定价。但是实际上，中国的外汇储备依然稳定，外债可控，人民币汇率更多是对冲式主动贬值；在环保压力和供给侧改革的加持下，上市公司的业绩连续两年保持较高速度增长；经历过连续下跌之后，权益估值降到了极具投资价值的水平；债券市场的信用风险爆发也一直被控制在个体层面。除了中产阶级投资者本身由于视野所限带来的焦虑之外，很难解释目前整个资本市场所弥漫的失败主义情绪。国际贸易的运行一定会遵循经济规律，没有一种加税会带来贸易参与者之间的福利增进。特朗普实质上的重商主义关税政策切实落地之后，其对美国经济的负面影响也会慢慢显现。所以贸易战一定不是一场中国一败涂地的战役。任何经济体的波动都有周期，政治家的政策约束或者刺激只能改变周期波动的幅度，不会改变周期波动的趋势。随着美元指数逐步筑顶，人民币汇率的压力就会大大减小。没有必要对中国的未来过于悲观。我们认为，下半年各种政策转向之后，市场的预期将出现拨乱反正，各类资产价格都会围绕这个主线变化，更多利好高等级信用和成长股。最后，请一定坚信，祖国的明天会更好。 4.6 管理人对报告期内基金估值程序等事项的说明 报告期内，本基金管理人严格按照本公司制订的《估值委员会议事规则》以及相关法律法规的规定，有效地控制基金估值流程。公司估值委员会主席为公司分管运营副总经理，成员包括总经理、督察长、投资总监，基金运营部总监，监察稽核部总监以及基金核算、金融工程、行业研究等方面的骨干。估值委员会负责基金估值相关工作的评估、决策、执行和监督，确保基金估值的公允、合理，防止估值被歪曲进而对基金持有人产生不利影响。基金经理如认为估值有被歪曲或有失公允的情况，可向估值委员会报告并提出相关意见和建议。 本基金管理人按照最新的估值准则、证监会相关规定和基金合同关于估值的约定，对基金投资品种进行估值。具体估值流程为：基金日常估值由基金管理人进行，基金托管人按基金合同规定的估值方法、时间、程序进行复核，基金份额净值由基金管理人完成估值后，将估值结果以XBRL形式报给基金托管人，基金托管人复核无误后签章返回给基金管理人，由基金管理人依据本基金合同和有关法律法规的规定予以公布。报告期内相关基金估值政策的变更由托管银行进行复核确认。 上述参与估值流程人员均具有估值业务所需的专业胜任能力及相关工作经历。上述参与估值流程各方之间不存在重大利益冲突。 4.7 管理人对报告期内基金利润分配情况的说明 本基金本报告期未进行利润分配，符合相关法规及基金合同的规定。 4.8 报告期内管理人对本基金持有人数或基金资产净值预警情形的说明 本报告期内基金管理人无应说明预警信息。 §5托管人报告 5.1 报告期内本基金托管人遵规守信情况声明 本报告期内，本基金托管人在对中欧强泽债券型证券投资基金的托管过程中，严格遵守《证券投资基金法》及其他法律法规和基金合同的有关规定，不存在任何损害基金份额持有人利益的行为，完全尽职尽责地履行了基金托管人应尽的义务。 5.2 托管人对报告期内本基金投资运作遵规守信、净值计算、利润分配等情况的说明 本报告期内，中欧强泽债券型证券投资基金的管理人--中欧基金管理有限公司在中欧强泽债券型证券投资基金的投资运作、基金资产净值计算、基金份额申购赎回价格计算、基金费用开支等问题上，不存在任何损害基金份额持有人利益的行为，在各重要方面的运作严格按照基金合同的规定进行。 5.3 托管人对本半年度报告中财务信息等内容的真实、准确和完整发表意见 本托管人依法对中欧基金管理有限公司编制和披露的中欧强泽债券型证券投资基金2018年半年度报告中财务指标、净值表现、利润分配情况、财务会计报告、投资组合报告等内容进行了核查，以上内容真实、准确和完整。 §6 半年度财务会计报告(未经审计) 6.1 资产负债表 会计主体：中欧强泽债券型证券投资基金 报告截止日：2018年06月30日 单位：人民币元 ■ 注：1.报告截止日2018年6月30日，中欧强泽债券基金份额净值1.061元，中欧强泽债券基金份额总额82,169,582.42份。@2.本财务报表的实际编制期间为2018半年度和为2017年2月24日(基金合同生效日)至2017年6月30日止期间，下同。 6.2 利润表 会计主体：中欧强泽债券型证券投资基金 本报告期：2018年01月01日至2018年06月30日 单位：人民币元 ■ 6.3 所有者权益（基金净值）变动表 会计主体：中欧强泽债券型证券投资基金 本报告期：2018年01月01日至2018年06月30日 单位：人民币元 ■ 报表附注为财务报表的组成部分。 本报告6.1至6.4财务报表由下列负责人签署: ■ 6.4 报表附注 6.4.1 基金基本情况 中欧强泽债券型证券投资基金（以下简称"本基金"）经中国证券监督管理委员会（以下简称"中国证监会"）证监许可[2016]第1168号《关于核准中欧强泽债券型证券投资基金注册的批复》核准，由中欧基金管理有限公司依照《中华人民共和国证券投资基金法》和《中欧强泽债券型证券投资基金基金合同》负责公开募集。本基金为契约型开放式，存续期限不定，首次设立募集不包括认购资金利息共募集1,419,985,767.66元，业经普华永道中天会计师事务所（特殊普通合伙）普华永道中天验字（2017）第185号验资报告予以验证。经向中国证监会备案，《中欧强泽债券型证券投资基金基金合同》于2017年2月24日正式生效，基金合同生效日的基金份额总额为1,419,985,781.01份基金份额，其中认购资金利息折合13.35份基金份额。本基金的基金管理人为中欧基金管理有限公司，基金托管人为中国工商银行股份有限公司（以下简称"中国工商银行"）。 根据《中华人民共和国证券投资基金法》和《中欧强泽债券型证券投资基金基金合同》的有关规定，本基金的投资范围为具有良好流动性的固定收益类品种，包括国债、地方政府债、政府支持机构债、金融债、企业债、公司债、央行票据、中期票据、短期融资券（含超短期融资券）、资产支持证券、次级债、可转换债券、可交换债券、分离交易可转债、债券回购、银行存款、同业存单，以及国债期货等法律法规或中国证监会允许基金投资的其他金融工具（但须符合中国证监会的相关规定）。 如法律法规或监管机构以后允许基金投资其他品种，基金管理人在履行适当程序后，可以将其纳入投资范围。 本基金的业绩比较基准为：中债综合指数收益率。 6.4.2 会计报表的编制基础 本财务报表系按照财政部颁布的《企业会计准则-基本准则》以及其后颁布及修订的具体会计准则、应用指南、解释以及其他相关规定（以下统称"企业会计准则"）编制，同时，对于在具体会计核算和信息披露方面，也参考了中国证券投资基金业协会修订并发布的《证券投资基金会计核算业务指引》、中国证监会制定的《中国证券监督管理委员会关于证券投资基金估值业务的指导意见》、《证券投资基金信息披露管理办法》、《证券投资基金信息披露内容与格式准则》第2号《年度报告的内容与格式》、《证券投资基金信息披露编报规则》第3号《会计报表附注的编制及披露》、《证券投资基金信息披露XBRL模板第3号》及其他中国证监会及中国证券投资基金业协会颁布的相关规定。 本财务报表以本基金持续经营为基础列报。 6.4.3 遵循企业会计准则及其他有关规定的声明 本基金2018年半年度的财务报表符合企业会计准则的要求，真实、完整地反映了本基金2018年6月30日的财务状况以及2018年1月1日至2018年6月30日止期间的经营成果和基金净值变动情况等有关信息。 6.4.4 本报告期所采用的会计政策、会计估计与最近一期年度报告相一致的说明 本报告期所采用的会计政策、会计估计与最近一年度报告一致。 6.4.5 会计政策和会计估计变更以及差错更正的说明 6.4.5.1 会计政策变更的说明 本基金本报告期未发生会计政策变更。 6.4.5.2 会计估计变更的说明 本基金本报告期未发生会计估计变更。 6.4.5.3 差错更正的说明 本基金在本报告期间无须说明的会计差错更正。 6.4.6 税项 6.4.6.1印花税 经国务院批准，财政部、国家税务总局研究决定，自2008年4月24日起，调整证券（股票）交易印花税税率，由原先的3％。调整为1％。； 经国务院批准，财政部、国家税务总局研究决定，自2008年9月19日起，调整由出让方按证券（股票）交易印花税税率缴纳印花税，受让方不再征收，税率不变； 根据财政部、国家税务总局财税[2005]103号文《关于股权分置试点改革有关税收政策问题的通知》的规定，股权分置改革过程中因非流通股股东向流通股股东支付对价而发生的股权转让，暂免征收印花税。 6.4.6.2 增值税 根据财政部、国家税务总局财税[2016]36号文《关于全面推开营业税改增值税试点的通知》的规定，经国务院批准，自2016年5月1日起在全国范围内全面推开营业税改征增值税试点，金融业纳入试点范围，由缴纳营业税改为缴纳增值税。对证券投资基金（封闭式证券投资基金，开放式证券投资基金）管理人运用基金买卖股票、债券的转让收入免征增值税；国债、地方政府债利息收入以及金融同业往来利息收入免征增值税；存款利息收入不征收增值税； 根据财政部、国家税务总局财税[2016]46号文《关于进一步明确全面推开营改增试点金融业有关政策的通知》的规定，金融机构开展的质押式买入返售金融商品业务及持有政策性金融债券取得的利息收入属于金融同业往来利息收入； 根据财政部、国家税务总局财税[2016]70号文《关于金融机构同业往来等增值税政策的补充通知》的规定，金融机构开展的买断式买入返售金融商品业务、同业存款、同业存单以及持有金融债券取得的利息收入属于金融同业往来利息收入； 根据财政部、国家税务总局财税[2016]140号文《关于明确金融、房地产开发、教育辅助服务等增值税政策的通知》的规定，资管产品运营过程中发生的增值税应税行为，以资管产品管理人为增值税纳税人； 根据财政部、国家税务总局财税[2017]56号文《关于资管产品增值税有关问题的通知》的规定，自2018年1月1日起，资管产品管理人运营资管产品过程中发生的增值税应税行为（以下简称"资管产品运营业务"），暂适用简易计税方法，按照3%的征收率缴纳增值税，资管产品管理人未分别核算资管产品运营业务和其他业务的销售额和增值税应纳税额的除外。资管产品管理人可选择分别或汇总核算资管产品运营业务销售额和增值税应纳税额。对资管产品在2018年1月1日前运营过程中发生的增值税应税行为，未缴纳增值税的，不再缴纳；已缴纳增值税的，已纳税额从资管产品管理人以后月份的增值税应纳税额中抵减； 根据财政部、国家税务总局财税[2017]90号文《关于租入固定资产进项税额抵扣等增值税政策的通知》的规定，自2018年1月1日起，资管产品管理人运营资管产品提供的贷款服务、发生的部分金融商品转让业务，按照以下规定确定销售额：提供贷款服务，以2018年1月1日起产生的利息及利息性质的收入为销售额；转让2017年12月31日前取得的股票（不包括限售股）、债券、基金、非货物期货，可以选择按照实际买入价计算销售额，或者以2017年最后一个交易日的股票收盘价（2017年最后一个交易日处于停牌期间的股票，为停牌前最后一个交易日收盘价）、债券估值（中债金融估值中心有限公司或中证指数有限公司提供的债券估值）、基金份额净值、非货物期货结算价格作为买入价计算销售额。 增值税附加税包括城市维护建设税、教育费附加和地方教育费附加，以实际缴纳的增值税税额为计税依据，分别按7%、3%和2%的比例缴纳。 6.4.6.3 企业所得税 根据财政部、国家税务总局财税[2004]78号文《关于证券投资基金税收政策的通知》的规定，自2004年1月1日起，对证券投资基金（封闭式证券投资基金，开放式证券投资基金）管理人运用基金买卖股票、债券的差价收入，继续免征企业所得税； 根据财政部、国家税务总局财税[2005]103号文《关于股权分置试点改革有关税收政策问题的通知》的规定，股权分置改革中非流通股股东通过对价方式向流通股股东支付的股份、现金等收入，暂免征收流通股股东应缴纳的企业所得税； 根据财政部、国家税务总局财税[2008]1号文《关于企业所得税若干优惠政策的通知》的规定，对证券投资基金从证券市场中取得的收入，包括买卖股票、债券的差价收入，股权的股息、红利收入，债券的利息收入及其他收入，暂不征收企业所得税。 6.4.6.4 个人所得税 根据财政部、国家税务总局财税[2005]103号文《关于股权分置试点改革有关税收政策问题的通知》的规定，股权分置改革中非流通股股东通过对价方式向流通股股东支付的股份、现金等收入，暂免征收流通股股东应缴纳的个人所得税； 根据财政部、国家税务总局财税[2008]132号文《财政部、国家税务总局关于储蓄存款利息所得有关个人所得税政策的通知》的规定，自2008年10月9日起，对储蓄存款利息所得暂免征收个人所得税； 根据财政部、国家税务总局、中国证监会财税[2012]85号文《关于实施上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》的规定，自2013年1月1日起，证券投资基金从公开发行和转让市场取得的上市公司股票，持股期限在1个月以内（含1个月）的，其股息红利所得全额计入应纳税所得额；持股期限在1个月以上至1年（含1年）的，暂减按50%计入应纳税所得额；持股期限超过1年的，暂减按25%计入应纳税所得额。上述所得统一适用20%的税率计征个人所得税； 根据财政部、国家税务总局、中国证监会财税[2015]101号文《关于上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》的规定，自2015年9月8日起，证券投资基金从公开发行和转让市场取得的上市公司股票，持股期限超过1年的，股息红利所得暂免征收个人所得税。 6.4.7 关联方关系 6.4.7.1 本报告期存在控制关系或其他重大利害关系的关联方发生变化的情况 无 6.4.7.2 本报告期与基金发生关联交易的各关联方 ■ 注：下述关联交易均在正常业务范围内按一般商业条款订立。 6.4.8 本报告期及上年度可比期间的关联方交易 6.4.8.1 通过关联方交易单元进行的交易 6.4.8.1.1 股票交易 无。 6.4.8.1.2 权证交易 无。 6.4.8.1.3 债券交易 金额单位：人民币元 ■ 6.4.8.1.4 债券回购交易 金额单位：人民币元 ■ 6.4.8.1.5应支付关联方的佣金 无。 6.4.8.2 关联方报酬 6.4.8.2.1 基金管理费 单位：人民币元 ■ 注：支付基金管理人中欧基金管理有限公司的基金管理费按前一日基金资产净值0.40%的年费率计提，逐日累计至每月月底，按月支付。其计算公式为： 日基金管理费＝前一日基金资产净值*0.40%/当年天数。 6.4.8.2.2 基金托管费 单位：人民币元 ■ 注：支付基金托管人?中国工商银行?的托管费按前一日基金资产净值0.10%的年费率计提，逐日累计至每月月底，按月支付。其计算公式为：@日托管费＝前一日基金资产净值?×?0.10%?/?当年天数。 6.4.8.3 与关联方进行银行间同业市场的债券(含回购)交易 无。 6.4.8.4 各关联方投资本基金的情况 6.4.8.4.1 报告期内基金管理人运用固有资金投资本基金的情况 本基金管理人本报告期内无申购、赎回本基金的情况，截止本报告期期末，本基金管理人未持有本基金。 6.4.8.4.2 报告期末除基金管理人之外的其他关联方投资本基金的情况 份额单位：份 ■ 注：1、自然人股东本报告期末持有本基金的实际占比为0.0001%，上表展示系四舍五入的结果。 2、自然人股东于报告期内通过中欧基金管理有限公司直销机构申购、赎回本基金，适用费率严格遵守本基金招募说明书和相关公告的规定。 3、自然人股东上年度末持有本基金的实际占比为0.0001%，上述展示系四舍五入的结果? 6.4.8.5 由关联方保管的银行存款余额及当期产生的利息收入 单位：人民币元 ■ 注：本基金的银行存款由基金托管人中国工商银行保管，按银行同业利率计算。 6.4.8.6 本基金在承销期内参与关联方承销证券的情况 无。 6.4.8.7 其他关联交易事项的说明 无。 6.4.9 期末（2018年06月30日）本基金持有的流通受限证券 6.4.9.1 因认购新发/增发证券而于期末持有的流通受限证券 无。 6.4.9.2 期末持有的暂时停牌等流通受限股票 无。 6.4.9.3 期末债券正回购交易中作为抵押的债券 6.4.9.3.1 银行间市场债券正回购 无。 6.4.9.3.2 交易所市场债券正回购 无。 6.4.10 有助于理解和分析会计报表需要说明的其他事项 6.4.10.1公允价值 6.4.10.1.1不以公允价值计量的金融工具 不以公允价值计量的金融资产和负债主要包括银行存款、结算备付金、存出保证金、买入返售金融资产、应收款项以及其他金融负债，因其剩余期限不长，公允价值与账面价值相若。 6.4.10.1.2以公允价值计量的金融工具 6.4.10.1.2.1各层次金融工具公允价值 于2018年06月30日，本基金持有的以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产中属于第二层次的余额为82,123,100.00元，无属于第一层次、第三层次的余额(2017年12月31日：属于第二层次的余额为人民币88,050,500.00元，无划分为第一层次及第三层次的余额)。 6.4.10.1.2.2公允价值所属层次间的重大变动 对于证券交易所上市的股票和债券，若出现重大事项停牌、交易不活跃或属于非公开发行等情况，本基金分别于停牌日至交易恢复活跃日期间、交易不活跃期间及限售期间不将相关的股票和债券的公允价值列入第一层次；并根据估值调整中采用的不可观察输入值对于公允价值的影响程度，确定相关股票和债券的公允价值应属第二层次或第三层次。 （下转D231版） |