返回目录：经济新闻
点击上方蓝字关注，更多观点持续推送！
文|潘向东、刘娟秀、邢曙光、陈韵阳
摘要
近期关于中国经济是否“滞胀”的争论很大。在总供给-总需求模型中，供给曲线左移才会导致滞胀。引起供给曲线左移的有通货膨胀预期上升、潜在产出增速下降、成本冲击等。供给曲线斜率对产出增速、通胀影响也很大。
目前中国不管是根据调查数据的前瞻型通胀预期还是后顾型通胀预期都只是略有上升。受制于去杠杆、防风险，货币政策大幅宽松引起通胀的可能性也不大。不过，一二线城市房租上涨预期比较高。2011年以来中国潜在经济增速一直在缓慢下滑，今年夏天的自然灾害和猪瘟也会导致潜在产出增速暂时下降，但这是短期因素，不需过度担心。从经验上看，成本冲击是导致经济滞胀的最主要因素，年内需要关注中美贸易摩擦和石油价格冲击。整体而言，供给曲线可能继续左移，但是供给曲线仍很平缓，供给曲线左移不会导致产出增速大幅下降、通货膨胀大幅提升。
当前需求仍很疲弱，需求曲线也可能继续左移，这对经济增速施压的同时，也会对冲供给收缩导致的通胀压力。供给曲线和需求曲线双双小幅左移，会导致产出增速略有下降，而通货膨胀的变动则取决于供给曲线和需求曲线哪个作用比较大。今年供给冲击比较多，年内通货膨胀可能小幅上升，但超过3%的概率较小，反而是需求疲弱可能使中国通货紧缩压力长期存在。
供给需求双收缩下，政府应采取供给需求双扩张的经济政策，但同时也要考虑防风险。前期货币政策偏宽松，金融机构重现加杠杆迹象，加上近期人民币汇率贬值压力增加，货币政策将会略有收紧。中国经济虽有下行压力，但并未失速，大幅扩张基建投资的紧迫性并不大。中国居民、企业税负较重，税收改革又不及预期，相比扩大基建投资，财政政策更应该减税，减税有利于企业去杠杆、引致的企业投资效率高、不需要货币政策配合、不仅会扩张需求还会增加供给。
中国经济不存在滞胀，用滞胀来解释所有的资产价格表现并不恰当。8月市场情绪仍然比较脆弱，A股普跌，除通信板块上涨2.8%，其余板块均下跌。A股经过几轮调整之后，估值处于低位，具有反弹的基础，电信、计算机、电子、军工等成长板块仍具有长期投资价值。受美联储加息、通货膨胀上升、地方专项债发行加快等因素影响，9月国债收益率仍可能继续上升。当然，也不排除在中美贸易摩擦等因素影响下，国债收益率下行。房地产价格受控制情况下，提高租金收益率是长期趋势，而且中国城镇化仍将继续进行，这将增加租房市场的需求，未来房租仍可能继续上涨。美联储9月加息，全年大概率加息四次，10月美联储缩表力度将加强，人民币贬值压力将增加，但是央行可能继续出手稳汇率，年内人民币对美元突破7的可能性不大。
目录
正文
近期关于中国经济是否“滞胀”的争论很大。一方面，需求持续低迷，经济下行压力仍存。收入增速下滑，以及房价上涨、房租上涨带来的挤出效应，导致居民消费增速持续下滑；在政策时滞及资金来源约束下，基建投资增速反弹可能受限；7月末的中央政治局会议强调坚决抑制房价上涨，房地产投资增速或将再次掉头下降。另一方面，蔬菜价格、猪肉价格有所上涨，PPI也开始加速向CPI传导趋势，而且服务业价格一直在上涨，通货膨胀有上升苗头。同时，8月股债双杀，也呈现出一定的滞胀特征。8月，上证综合指数、深证综合指数、中小板综指、创业板指数分别下跌5.25%、7.93%、7.67%、8.07%，分行业看，除通信板块略有上涨外，其余板块均下跌；一年期国债收益率先下行后上升，最后收于2.8451%，和7月末基本持平；十年期国债收益率从3.4812%逐渐上升至 3.5751%。那么，中国经济存在滞胀吗？未来中国经济政策如何调整？资产价格走势如何？本文将在总供给-总需求框架下对以上问题进行分析。
中国经济不存在“滞胀”
滞胀（stagflation），从字面上看是经济停滞（stagnation）和通货膨胀（inflation）相结合的经济现象。中国近期经济停滞是不可能的，而且严重通胀的可能性也极小，不存在滞胀。即使将滞胀定义放宽为经济增速低于6%、通货膨胀超过3%，中国经济滞胀的可能性也不大。
在总供给-总需求模型中，需求曲线移动导致产出增速和通胀同向变动，不会引起滞胀，只有供给曲线左移才会导致产出增速下降的同时通胀上升，也就是滞胀。新凯恩斯模型吸收新古典宏观经济学和实际经济周期理论的优点，已经能很好地解释滞胀。一个标准的新凯恩斯菲利普斯曲线，也就是总供给曲线为：
pi_t=βpi_t+1 +k（(y_t -y*_t)+e_t）
其中，pi_t是通货膨胀， pi_t+1是前瞻性通货膨胀预期（理性预期），e_t是成本冲击。y_t应为实际产出偏离稳态的幅度，为了方便在“通胀-产出增速”而非“通胀-产出”框架下分析问题，我们将y_t简单地理解为实际产出增速，y*_t为潜在产出增速，y_t -y*_t代表产出增速缺口，非充分就业时产出增速缺口为负值，经济过热时产出增速缺口为正值。产出增速缺口越大，产品的边际成本越大，越容易引发通胀。β是贴现因子，比较稳定。k是供给曲线斜率，影响因素有价格粘性、贴现因子等，产出增速缺口越大，价格粘性越小，供给曲线越陡。通货膨胀预期pi_t+1上升、潜在产出增速y*_t下降、成本冲击e_t，均会导致供给曲线左移。另外，供给曲线越陡，供给曲线左移引起滞胀的可能性越大。
1.1 通胀预期不严重
通货膨胀预期pi_t+1上升会导致供给曲线左移，因为企业预计到居民要求增加工资导致企业成本上升，会提前涨价，即pi_t上升。通货膨胀理性预期很难衡量，一般用调查数据或者适应性预期pi_t-1代替。Wind 8月通胀预测均值为2.2%，较7月略有上升，但仍不高。央行《2018 年第二季度城镇储户问卷调查报告》显示，居民对三季度物价预期指数为 61%，比二季度上升 1.4 个百分点，上升幅度不大。其中，27.7%的居民预期三季度物价将“上升”，53.7%的居民预期“基 本不变”，8.1%的居民预期“下降”。过去几年中国一直产能过剩，通货膨胀压力不大，甚至存在通货紧缩预期，2017年CPI增长1.5%，2018年1-7月CPI同比增长2%，通胀温和，目前的通货膨胀预期依然很低，不会导致供给曲线大幅左移。
历史上货币超发是引起通胀预期高涨的重要原因。中国M2同比增速从2016年1月的14%，不断下降到2018年6月的8%，创下历史新低，虽然7月回升至8.5%，但依然较低。为了稳增长，年初以来货币政策边际宽松，但是受制于去杠杆，防范房地产市场风险、汇率风险等，货币政策大幅宽松引起通胀的可能性也不大。
需要关注的是一二线城市房租上涨预期比较高。7月以来，北京等城市房租加快上涨，引起媒体极大关注，实际上2017年以来一二线城市房租普遍大幅上涨。根据Wind统计的数据，2018年7月末，北京、上海、广州、深圳房租分别较去年同期上涨了21.9%、16.4%、21.6%、29.7%，涨幅全部超过15%，有三个城市房租涨幅超过20%。二线城市房租整体涨幅不如一线城市，但部分城市涨幅也比较大。2018年7月末，天津、重庆、杭州等23个二线城市房租平均同比上涨17.2%。成都、重庆、西安、天津、合肥、大连、南宁、哈尔滨等8个城市房租同比涨幅超过20%。房租上涨的原因有多方面，比如供给不足、租售比过低、中介恶性涨价抢占房租等，这些因素短期内难以消除，未来房租仍可能继续上涨。房租在CPI中的权重只有约5%，房租上涨无法完全体现在CPI指标中，但是房租上涨，会间接增加企业成本，导致供给曲线左移。不过，目前房租上涨主要是在一二线城市，房租上涨引发全国通胀预期大幅上升的可能性还不大。
1.2 潜在经济增速缓慢下滑
潜在经济增速 y*_t下降，也会导致供给曲线左移，从而引发经济增速下降、通胀上升。2011年以来，随着中国科学技术接近世界前沿，以及全球知识产权保护的加强，中国后发优势减弱，加上不断加强的劳动力、土地、环境、资源约束，中国经济进入“新常态”，潜在经济增速持续下滑。2016年以来的去产能、环保限产，以及民营投资空间不断收缩，进一步导致潜在经济增速下滑。
从短期因素来看，今年夏天的自然灾害和猪瘟，也会导致潜在产出增速暂时下降，从而使供给曲线左移。进入夏季，高温、雨水导致蔬菜供给减少，受寿光水灾、台风干扰等因素影响，近期蔬菜价格上涨可能略超季节性。食品生产周期比较短，食品价格上涨引发的通货膨胀一般都是短期的。进入秋季，自然灾害减少，蔬菜更适宜生长，蔬菜供给能力会迅速增加，不用过于担心蔬菜供给问题。8月个别地区发生猪瘟，疫情未发生大范围蔓延，而且在猪肉产能过剩情况下，个别地区猪瘟对猪肉供给产生影响不大。
当然，还有一些因素有利于潜在产出增速的上升，导致供给曲线的右移。供给侧结构性改革在去产能、去库存、去杠杆的同时，也在通过降成本、补短板等措施改善企业经营环境，降低生产成本，培养经济新动能。一方面，高新技术产业投资保持高速，高新技术产业资本快速积累，同时人才红利正在释放，高新技术产业潜在生产增速、实际生产增速均比较高。另一方面，2018年以来，政府减税降费，通过多种措施缓解企业融资困难，中小企业、民营企业潜在产出增速也在上升。8月PMI较7月上升0.1个百分点，生产扩张速度加快，中小企业生产改善尤其明显。中、小型企业PMI分别较7月上升0.5、0.7个百分点，且均重返扩张区间。为了应对中美贸易摩擦等因素给经济带来的不确定性，中国加大改革开放力度，也会使潜在产出增速上升，供给曲线右移。
整体来看，中国潜在经济增速一直在下滑，但是比较缓慢。由于目前实际经济增速仍低于潜在经济增速，潜在经济增速下滑对短期经济的影响可能不大。同时，高新技术产业潜在生产增速不断上升，这有利于对冲传统经济的收缩，维持中国经济稳定。
1.3 成本冲击存在不确定性
从经验上看，成本冲击是导致经济滞胀的最主要因素。年内中国经济潜在的成本冲击主要是贸易摩擦冲击和石油价格冲击。社保新规从2019年1月1日起实行，届时或将对企业成本产生较大冲击，不过政府正在研讨配套措施来缓解这种冲击。
2018年以来，中美贸易摩擦不断升级。美国7月6日起对价值340亿美元的第一批货物征收关税，关税将定为25%。当天起中国对美国农产品、水产品和汽车等商品征收等额关税。7月10日美国又公布了对2000亿美元中国输美产品征收10%关税的建议产品清单。8月2日美国贸易代表声明称拟将加征税率由10%提高至25%。当日中国决定对原产于美国的5207个税目约600亿美元商品，加征5%-25%不等的关税。不过，中国也采取了相对应措施，来缓解贸易摩擦的影响，比如扩大对其他地区产品的进口，鼓励国产替代产品的发展，至少目前来看贸易摩擦对中国通胀的影响暂未显现，不过要对此保持关注。
另外，石油价格存在极大不确定性，但是大幅上涨的可能性不大。自2016年以来，随着世界经济的复苏，石油需求上升，油价不断走高。在美国对伊朗制裁影响下，年内石油价格仍存上涨空间，但是幅度或许不大，原因是摩根大通全球制造业PMI从年初的54.4%不断下降至8月的52.5%，世界经济复苏动力逐渐减弱，以及其他产油国可能扩大生产，弥补伊朗石油产量的下降。
还有，虽然9月美联储大概率加息，年内加息四次可能性上升，但是中国加强了资本管制，逆周期调节因子也重新回归，年内人民币对美元大幅贬值的可能性不大，汇率变动不会导致进出产品成本大幅上升。
1.4 供给曲线仍很平缓
通胀预期略有上升、潜在经济增速继续下滑、成本冲击存在不确地性，供给曲线继续左移。影响产出增速和通胀的不仅有供给曲线移动方向，还有供给曲线的斜率，而实际产出增速和潜在产出增速的差距则是影响供给曲线斜率的重要因素。
为了应对次贷危机，中国积极的经济刺激政策导致产能过剩，供给曲线弹性较大。虽然经过供给侧结构性改革，产能利用率从2016年末的73.8%上升至2018年二季度末的76.8%，不过一般认为产能利用率处于80%-90%之间基本适度，中国产能利用率仍有提升空间。实际产出增速仍低于潜在产出增速，供给曲线虽然变陡，但依然比较平缓，供给曲线左移不会导致产出增速大幅下降、通货膨胀大幅提升。
1.5 需求疲弱，通货紧缩压力仍在
仅通过对供给曲线的分析，已经可以得出中国经济滞胀的可能性不大，但最终产出增速、通胀如何走，还取决于需求曲线可能继续左移，这也意味着实际产出增速和潜在产出增速还有一定差距。需求曲线左移对经济增速施压的同时，也会对冲供给收缩导致的通胀压力。
次贷危机后中国积极的经济刺激政策，一方面导致产能过剩，资本边际回报率下降，另一方面也导致实际经济部门债务增加，这两者共同导致企业投资意愿下降，固定资产投资累计同比增速从2009年末的30%左右逐渐下降至2018年7月的5.5%。2018年4月以来，随着产能利用率的上升以及减税降费的推进，制造业投资增速有所上升，但仍处于低位。制造业投资不是终端需求，制造业投资还取决于房地产投资、基建投资、消费、出口等终端需求。
2017年末中国城镇化率为58.2%，距离发达国家70％以上的平均水平还有很大差距，房地产投资空间很大。2018年房地产投资增速有所上升，1-7月房地产投资累计同比增速为10.2%，较上年同期高2.2个百分点。7月31日的中央政治局会议明确表示要坚决遏制房价上涨，年内房地产调控不会放松，房地产投资增速可能会有所下滑，但不会失速。
年内的投资增速取决于基建投资。受规范地方融资影响，2018年基建投资增速断崖式下跌，1-7月基建投资累计同比增速从2017年全年的19%下跌至5.7%，经济下行压力增加。虽然政府一再强调积极的财政政策更加积极一些，但是前期积极财政政策积累大量债务，而近两年房地产调控，地方土地收入大幅减少，债务压力很大。地方隐性债务是防范地方债风险的重点，8月政府先后下发了《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》、《地方政府隐性债务问责办法》。政府重整财政纪律，地方政府未必有动力借债搞基建，新增地方债发行可能会使基建投资增速略有反弹，但是由于规模有限且存在时滞，短期内基建投资增速仍然承压。整体来看，投资增速8月可能平稳，但长期仍有下行压力。
消费由收入决定，经济增速趋势性下滑必然导致收入增速下滑，进而拉低消费增速，而2015年底开始的居民加杠杆去库存则进一步抑制了消费扩张。2018年1-7月社会消费品零售总额累计同比增长9.3%，增速较上年同期下降1.1个百分点。2018年政府实施了很多减税措施，但是1-7月个人所得税同比增速高达20.6%，居民税负较重，未来减税空间很大。
2018年出口仍保持较高增速，1-7月出口累计同比增长12.6%，增速较上年同期高5.1个百分点。但是，年初以来摩根大通全球制造业PMI逐渐从年初的54.4%下降至8月的52.5%，世界经济复苏步伐有所减缓，另外，中美互征关税也可能对中国出口产生不利影响。8月PMI新出口订单继续下降0.4个百分点至49.4%，中国外需可能减弱。
总之，需求疲弱将维持很长一段时间，需求曲线可能继续向左移动，中国经济处于经济短周期的下行阶段，实际产出增速依旧低于潜在产出增速，通货紧缩压力仍在。
1.6 产出增速下降，通胀略有上升
供给曲线和需求曲线双双小幅左移，会导致产出增速略有下降，而通货膨胀的变动则取决于供给曲线和需求曲线哪个作用比较大。今年供给冲击比较多，如环保限产加强、石油价格上涨、自然灾害、猪瘟、中美贸易摩擦、人民币贬值等，年内通货膨胀可能小幅上升，但是超过3%的概率较小。
食品生产周期短，供给需求平衡恢复快，自然灾害等原因引起的蔬菜价格上涨，以及猪瘟引起的猪肉价格变动，都无需担心。未来需要重点关注，石油价格是否继续上升，以及中美贸易摩擦的走向。
整体而言，中国经济增速可能略有下降，通胀小幅上升，不会发生滞胀，反而是需求疲弱可能使中国通货紧缩压力长期存在。
货币政策略有收紧，财政政策更应减税
供给曲线和需求曲线双双左移，政府应采取供给需求双扩张的经济政策，但同时也要考虑防风险。前期货币政策偏宽松，金融机构重现加杠杆迹象，加上近期人民币汇率贬值压力增加，货币政策将会略有收紧。减税和基建投资都可以拉动需求扩张，但是中国居民、企业税负较重，税收改革又不及预期，相比扩大基建投资，财政政策更应该减税，减税不仅会扩张需求还会增加供给，稳增长的同时不易引发通胀。
2.1 货币政策略有收紧
8月央行OMO净回笼2100亿元资金，但是MLF净投放2000亿元，货币政策继续锁短放长，货币政策前期宽松的局面已经略有收紧，年内货币政策可能由中性偏宽松向中性回归，主要目的还是推进结构性去杠杆，以及防范汇率等金融风险。
今年4月中国央行再次降准以来，中美货币政策分化加剧，人民币贬值压力增加，8月人民币对美元一度接近7这一心理线。人民币贬值虽然可能会通过贸易渠道增加中国出口，但是持续的贬值将导致金融资本和产业资本外流，外资吸引力下降，拥有外债的企业资产负债表恶化。
8月央行加强了资本管制。 8 月 6 日起，央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从 0 调整为 20%。8月16日央行要求上海自贸区各银行不得通过同业往来账户向境外存放或拆放人民币资金。理论上通过资本管制可以完全保持货币政策独立性，但是中国经济已经深入世界经济体系，完全的资本管制是不可能的。8月24日人民币对美元中间价报价行重启“逆周期因子”，但是人民贬值预期下，逆周期因子人为调高了人民币币值，反而会鼓励资本外流。因此，为了防范汇率风险，将是适度的资本管制和货币政策收紧相结合。9月美联储加息基本上确定，全年大概率加息四次，10月起美联储每月缩表额度将扩大，人民币贬值压力上升，中国央行可能跟随美联储上调OMO利率。
基于上文分析，年内通货膨胀可能略有上升，但暂时不会影响货币政策。第一，年内CPI增速超过3%目标值的可能性不大，温和的通胀反而有利于刺激经济。第二，货币政策很难有效控制食品价格上涨拉升的CPI增速，食品生产周期短，自身供给需求会迅速恢复均衡，况且货币政策存在滞后性，有时会加剧食品价格波动。第三，通货膨胀不能简单地归因为货币超发，对于油价上涨、中美贸易摩擦导致的成本上升，货币政策效果可能不大。
2.2 财政政策更应减税
2018年7月20日政府发布《国税地税征管体制改革方案》，8月31日十三届全国人大常委会第五次会议表决通过修改个人所得税法，国税地税征管体制改革和个税改革低于减税预期，业界和学界关于积极财政政策应该减税还是扩大基建投资的争论又起。
基建投资相比减税的一个重要优点是见效快、时滞短，可以快速拉升需求，抑制经济过快下滑。中国经济虽有下行压力，但还没有出现金融危机时需求大量收缩情况，大幅扩张基建投资的紧迫性并不大。况且，中国政治体制下施政效率高，减税也可以快速实施。
然而，和基建投资比较，减税优势明显。第一，基建投资增加政府债务负担。前期的经济刺激政策使政府债务大量积累，不加税情况下，扩大基建投资会增加政府债务风险，而减税有利于降低企业杠杆率，减小企业债务风险。第二，政府投资效率低于民间投资。民间投资增速一直处于低位，基建投资将进一步对民间投资产出挤出效应。中国企业面临不断上升的劳动力成本、环境成本、资源成本、土地成本、资金成本，减税有利于缓解企业负担，从而刺激企业投资。第三，居民收入增速下滑加上加杠杆购房，消费增速下滑，扩大政府支持也将对消费产出挤出效应。第四，减税不需要货币政策的配合，而积极财政政策需要，即使定向货币政策，也无法完全控制货币流向，这将增加债务风险、汇率风险、房地产市场风险等金融风险。第五，减税不仅可以扩大需求，还可以扩大供给。中国有些产品需求旺盛，但是有效供给不足，减税可以激励企业扩大供给，满足居民需求。第六，中国通货膨胀具有上升苗头，基建投资可能加剧通胀，而减税则会降低企业成本，同时也有利于供给扩张，不易引起通胀。
A股具有反弹基础，债市震荡
如上文分析，中国经济不存在滞胀，用滞胀来解释所有的资产价格表现并不恰当。当然，由于每一类资产价格表现都有自己的逻辑，结合起来可能会呈现滞胀特点。8月，A股普跌，可能更多地受市场情绪影响，经过几轮调整，估值已经合理，具有反弹基础。国债收益率上升的原因有货币政策略有收紧，地方专项债供给增加，以及市场担心通货膨胀率上升等，这些因素在9月可能会持续存在，考虑到中国经济下行压力仍在，9月债市可能呈现震荡局面。
3.1 A股具有反弹基础
7月末的中央政治局会议强调继续去杠杆、防风险，8月货币政策略有收紧，改革不及预期，同时股权质押风险持续发酵，市场情绪仍然比较脆弱，A股隐含的事后风险溢价处于历史均值以上，显示风险偏好依然很低，上证综合指数、深证综合指数、中小板综指、创业板指数分别下跌5.25%、7.93%、7.67%、8.07%。
8月10日，工信部和发改委印发《扩大和升级信息消费三年行动计划（2018-2020年）》通知，提出到2020年信息消费规模达到6万亿元，信息技术拉动相关领域产出达到15万亿元。受此激励，8月通信板块上涨2.8%，但是其余板块均下跌，其中休闲服务、有色金属、传媒、食品饮料、纺织服装、家用电器均跌10%以上。
休闲服务、食品饮料、纺织服装、家用电器均属于大消费类，经济下行中未能起到防御作用。消费具有防御作用的逻辑是，消费比较平稳，和经济周期联系较弱，但是中国金融市场不发达，居民并不能很好地平滑消费，中国经济增速下行带来的收入增速下滑，再加上房价、房租上涨带来的挤出效应，导致消费增速下降。
A股经过几轮调整之后，估值处于低位，具有反弹的基础，但是近期要关注中美贸易摩擦以及美联储加息缩表带来市场情绪波动，电信、计算机、电子、军工等成长板块仍具有长期投资价值。
3.2 债市震荡
8月，一年期国债收益率先下行后上升，最后收于2.8451%，和7月末基本持平；十年期国债收益率从3.4812%逐渐上升至 3.5751%。债市收益率上升的原因有货币政策略有收紧，地方专项债供给增加，以及市场担心通货膨胀率上升等。
9月国债收益率仍可能继续上升。第一，9月美联储基本上确定加息，10月美联储又会加大缩表力度，人民币贬值压力增加。由于不可能完全进行资本管制，中国货币政策可能会略有收紧。第二，受食品和服务价格上涨以及PPI对CPI传导的影响，通货膨胀可能有所上升。不过，由于产出仍低于潜在产出，通货膨胀上升幅度不会太大。第三，9月地方专项债发行进度会加快，利率债供给增加。
当然也不排除国债收益率下行的可能性。首先，9月中美摩擦存在加剧可能性，市场避险情绪可能上升。其次，中国经济短周期仍处于下行阶段，下半年名义经济增速可能继续下滑。
3.3 房租仍有上涨空间
在需求拉动下，6月以来一二三线城市房价同比增速均小幅上升。相比房价，近期房租上涨引起了公众的更大关注。实际上，2017年以来一二线城市房租一直在快速上涨。在城镇化速度稳定以及去库存为市场补充大量房源情况下，一二线城市房租普遍快速上涨的原因主要有两方面。
第一，较低的租金回报率带来的补涨。很大一部分居民购房是用来投资的，房屋投资年回报率由租金回报率和房价年上涨率两部分组成。2016年四季度开始各地开始不断加强房地产市场调控，一二线城市房价上涨幅度受限，又由于租售比偏低，租金年回报率普遍处于1%-2%之间，低于5%-6%的住房贷款利率，房屋整体投资收益率不高，这种情况下，房东倾向于提高房租来增加投资收益。
第二，中介机构对房租上涨起到了推波助澜的作用。为了建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，国家鼓励发展住房租赁市场。住房租赁企业依靠雄厚的资本竞相涨价抢占房源，扩大市场份额，争夺房租的定价权。住房租赁市场供给需求方由原来个人对个人的，转变为机构对个人，个体租户的价格谈判能力大幅削弱，住房租赁企业依靠一定的垄断能力提高房租，赚钱房租差价。
未来房租仍可能继续上涨。首先，房地产价格受控制情况下，过低的租售比意味着房地产投资整体收益率较低，提高租金收益率是长期趋势。其次，2017年末中国城镇化率为58.2%，距离发达国家70％以上的平均水平还有很大差距，未来仍会有大量人口流入城市，这将增加租房市场的需求。
3.4 人民币汇率稳定
受美元走强以及中国货币宽松双重影响，人民币对美元从7月末的6.8255贬值到8月15日的6.9049，接近7这一心理线。继8 月 6 日起央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从 0 调整为 20%后，8月16日央行要求上海自贸区各银行不得通过同业往来账户向境外存放或拆放人民币资金，8月24日人民币对美元中间价报价行又重启“逆周期因子”，央行干预下，8月末人民币对美元从又缓慢升至6.8299。8月央行加强对人民币汇率的干预，主要是防范人民币过度贬值的负面影响。持续的贬值将导致金融资本和产业资本外流，外资吸引力下降，拥有外债的企业资产负债表恶化。
美国二季度经济增长4.2%，增速创近四年新高；通胀持续上升，7月核心PCE物价指数年率录得2%，高于前值1.9%，创6年新高，并触及美联储2%的通胀目标；劳动力市场持续收紧，7月失业率降至3.9%。良好的经济形势支持美联储9月加息，全年大概率加息四次，10月美联储缩表力度也将加强，人民币贬值压力增加。但是央行有意防止人民币对美元跌破7，可能会通过资本管制、货币政策结构性收紧等多种方式维持人民币汇率稳定，年内人民币对美元可能在6.8附近波动，突破7的可能性不大。
END
新时代证券宏观研究团队
特别声明
《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。
因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。
分析师声明
负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。
公众号ID：新时代宏观