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市场回顾：2018年8月，美元指数先升后降。央行外汇逆周期调控政策陆续回归，改善人民币市场预期，美元兑人民币扭转持续上行行情，如期转入区间震荡。人民币汇率波动率下行，三大人民币指数低位震荡。境外掉期点数上行，境内外掉期价差走扩。
要点详解：分析中国央行公开市场操作对美元兑人民币汇率的影响。
后市展望：美元指数多头氛围仍未扭转，当前空头仍主要寄希望于特朗普弱美元倾向。逆周期调控政策全面回归的背景下，9月美元兑人民币呈现宽幅震荡。密切关注货币市场利差变化，假如联储年内再加息两次，LIBOR仍有上行空间，届时将给予人民币压力。
人民币汇率、逆周期调控
一、市场回顾
市场走势
2018年8月，美元指数先升后降。月初土耳其股汇双杀引发欧元区银行业关于土耳其风险敞口的担忧，欧元承压下行，美元指数冲高接近97高位，随后特朗普再次表达对美联储加息的不满，叠加美联储主席鲍威尔在JacksonHole会议上表态偏“鸽”，美元指数回落，跌破60日均线。
8月美元兑人民币扭转快速上行行情，转入区间震荡，人民币汇率波动率下行，符合我们的预期[1]。逆周期调控政策陆续重启，包括远购准备金率上调到20%、收紧离岸人民币流动性、中间价逆周期因子回归等，有效改善了市场预期。非美货币方面，欧元、英镑相对人民币贬值，日元相对人民币小幅升值，三大人民币指数低位盘整。其中英镑因英国“无协议”脱欧担忧以及月末欧盟态度软化而大幅波动，相对人民币先贬后升。
人民币流动性方面，境内隔夜SHIBOR震荡上行，1年期SHIBOR在3.23%-3.78%范围内波动；境外隔夜CNH HIBOR震荡下行，1年期CNH HIBOR受到收紧FTU账户向境外拆借资金的影响而迅速抬升，随后高位震荡。境外1年期掉期点数显著抬升，境内1年期掉期点数在-100pips到-300pips范围内波动，境内外掉期价差走扩。境内外1年期远期点数和远期价差震荡。
市场动态和事件跟踪
二、要点详解
探讨中国央行公开市场操作对人民币汇率影响
由于离岸市场人民币资金池规模有限，调节离岸市场人民币流动性能够显著影响USDCNH走势——无论是限制离岸大行短期拆借人民币从而导致隔夜CNH Hibor飙升，还是限制通过上海自贸区FTU账户向境外拆放资金从而导致中长期CNH Hibor抬升。但是境内人民币市场规模庞大，央行公开市场操作是否以及如何影响人民币汇率尚未可知，本次月报我们针对这一问题进行简要分析。
首先梳理中国央行公开市场操作的工具[2]。图表 15显示传统的公开市场操作包括正逆回购、发行央票以及国库现金定存，近些年来为补充短、中、长期货币市场流动性，央行推出了创新型工具，包括短期流动性调节工具SLO、常备借贷便利SLF、中期借贷便利MLF、抵押补充贷款PSL以及临时流动性便利TLF等。
这些工具中，正回购自2014年11月起再未使用；央票主要用于人民币单边升值行情下回笼外汇占款被动释放的流动性，自2014年起暂停发行；SLO自2013年初创立以来，主要在岁末年初使用，用以平复临时性的流动性波动，2016年初之后未使用；TLF仅在2017年初使用过一次[3]，以应对春节前现金投放的集中需求；PSL仅针对政策性银行，为支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展，具备“准财政”的功能，对市场利率的引导效果不强。基于此，我们仅考虑逆回购、MLF、SLF和国库现金定存四种工具，从价、量两个角度分析其对美元兑人民币汇率的影响，考察时段为2014年美元兑人民币双向波动至今。
（1）逆回购操作
我们重点来看7天逆回购操作的影响。价格方面，除了2015年“811”前后汇率的变动存在一定的“非市场化”特征，导致汇率对利率的调整不敏感外，其余时间7天逆回购利率变动后，人民币汇率基本会在短时间内随之变动，或是窄幅震荡，不会背离利率调整的方向变动（见图表 16）。
数量方面，我们构建了量价综合指标，发现更多（少）进行逆回购操作，配合逆回购利率下调（提升）能部分解释人民币相对美元贬值（升值）的变动，但存在两个阶段大幅度背离，分别是2017年1月至2017年6月，以及2018年6月至今。前一次背离的结果是汇率向量价指标回归，后一次背离时间较短，需进一步观察（见图表 17）。
（2）MLF
MLF设立之初以3个月和6个月为主，自2016年第四季度开始MLF操作主要集中在1年期。我们统计1年期MLF利率调整后7日、1个月、3个月USDCNY变动发现，二者背离的情况较多（见图表 18）。
MLF对于银行负债期限以及中期利率具有较强的引导作用，我们发现，当1年期中债收益率低（高）于1年期MLF利率时，人民币相对美元倾向于贬值（升值）（见图表 19）。
数量方面，我们发现各期限MLF净投放量与美元兑人民币同比变动之间存在一定关联性，尤其是MLF净投放量出现极值时（见图图表 20）。
（3）国库现金定存
国库现金定存是指部分国库现金（财政部存放在央行的存款）通过招标的形式存储在商业银行，最活跃的期限是3个月。国库现金定存的中标利率基本随行就市，跟随DR3M变动。
2018年以来DR3M与美元兑人民币走势较为一致且同步，而3个月国库现金定存中标利率则呈现滞后于汇率变动的现象。具体来说，人民币汇率自2018年4月末开始相对美元贬值，3个月国库现金定存利率在6月中旬大幅下调；人民币汇率自2018年8月中旬开始止跌，3个月国库现金定存利率在8月底抬升（见图表 21）。
（4）SLF
SLF的主要期限包括隔夜、7天和1个月，我们将不同期限SLF利率变动后美元兑人民币汇率走势进行统计，结果发现，除去2015年“811”前美元兑人民币非市场化波动导致的背离外，SLF利率调整基本能引导短线人民币汇率朝相同的方向变动（见图表 22）。
三、后市展望
展望9月，美元指数多头氛围仍未扭转，当前空头仍主要寄希望于特朗普弱美元倾向。逆周期调控政策全面回归的背景下，9月美元兑人民币呈现宽幅震荡。密切关注货币市场利差变化，假如联储年内再加息两次，LIBOR仍有上行空间，届时将给予人民币压力。
首先，从美元指数的角度来看，当前事件冲击引起的美元短线下行并不足以驱动美元指数进入趋势性熊市。一方面，美强欧弱的基本面分化未见明显反转迹象；另一方面，当前来看美联储年内第四次加息的概率较大，而市场对此的预期为70%，倘若9月27日美联储议息会议吹风12月加息，市场预期上行可能短线推升美元。
其次，从逆周期调控政策来看，美元兑人民币持续背离“美元锚”，三大人民币指数跌至2017年震荡区间底部，在此背景下，逆周期调控政策全面回归，传达了强烈的改善市场预期的信号。在国内基本面未发生显著变化之时，美元兑人民币整体呈现上有顶的行情。贸易战方面，8月160亿美元关税落地之后美元兑人民币汇率反应平淡，表明当前人民币汇率可能已price in“已宣布。关注9月2000亿美元关税落地后短线情绪变化。
最后，从双锚的角度来看，虽然同美元锚相比，人民币相对美元显著超贬（见图表 12）；但同利差锚相比人民币并无此特征。尤其是同业拆借市场显示的中美利差似乎“暗示”美元兑人民币并未上行调整到位（见图表 23）。多空力量拉扯下，美元兑人民币保持震荡的概率较大，等待双锚的指示趋于一致。
此外，从本期月度观察开始，我们按月统计中资外币债市场的发行和到期情况（不考虑提前偿债）。如图表 13所示，2018年第三季度中资外币债发行减慢但趋于稳定，偿还压力开始逐渐提升，9月预计整体结汇和购汇需求依旧维持平衡，10月和11月购汇偿债压力较大。
注：
[1]参见兴业研究人民币汇率月度观察：高波动后进入冷静期——2018年8月人民币走势前瞻20180731
[2]详情请见《读懂央行资产负债表—货币市场与流动性分析框架系列一20180420》。
[3]2018年初央行实施“临时准备金动用安排（CRA）”，允许现金投入中占比较高的全国性商业银行在春节期间使用不超过2个百分点的法定存款准备金，期限为30天。这可看作是对TLF替换和补充，但CRA属于差异化的准备金政策，此处并未归类到公开市场操作中。
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