流动性溢价理论_流动性溢价理论的关键假设

第一个想出用liquidity来形容经济和金融中流动性的人，绝对是个天才诗人，以我所见，经济学用语中再没有比这个词更有文学意象性了。无论是否学过经济学，你一定都多少听说过流动性这个词，但是这个词究竟是什么意思，即便高级经济学家，想要非常简明扼要地概括出来，也非易事。

我们可以先构造一个非常粗糙的国家，如果我们把一个国家所有的货币都想象成一个固定的大水池，我们购买辣条就要从水池里舀一瓢水去支付，那么所谓流动性，其实衡量的是水池大小与我们舀水意愿之间的关系。如果水池里没什么水了，或者我们买东西的热情不高，那么显然对于卖辣条的老板来说，只能把原来一瓢水一包的辣条降价成两包或者更多，不然就卖不出去，此时他面临的窘境就是流动性不足，反映到市场上就是辣条价格的跌落。

在现实生活中，大多数情况下流动性被我们以交易的便捷程度进行了替代，而最为便捷的交易品自然是货币本身，因此流动性的高低就变成了变现的可能性高低，这样的观点大抵从凯恩斯和希克斯一脉发芽，并就此流传了下来。对于具体交易来说，流动性这个概念就变成了，当持有者希望进行卖出交易时，最终成交价格的折价程度，从前面那个水的比喻就可以推知，如果折价折得越狠（也就是卖得越亏），就说明市场的流动性就越糟糕。

对于证券市场来说，换手率、成交量、流通市值等指标，都可以从不同的侧面对市场中的流动性进行刻画，很显然这三个指标更高的股票，表明这些股票的交易越频繁，自然流动性就越好。但是，在证券市场中，有一个非常有意思的现象，就是流动性不好的股票往往有更高的收益，我们也使用倍发科技投资研究系统(Betalpha BAR 1.0)对过去五年A股的上述三个指标进行一下测算。

数据来源：倍发科技投资研究系统(Betalpha BAR 1.0)

其中，成交量和流通市值的回测结果都显示，最低成交量和最低流通市值的股票分组的股票收益率是最高的，30日换手率的回测结果也近似可以得出换手率越低越容易得到高收益的结论。

这一现象在金融学中被称为流动性溢价或者流动性升水（(Liquidity Premium），最早这个理论是用来解释长期债券的利率不等于短期利率的平均值，这是因为长期债券的风险比较高，所以投资者不大愿意买长期债券，更倾向于买入短期债券，此时为了保证长期债券的流动性，人们会给长期债券更高的利率，这个更高的利率就是流动性的溢价。

对于股票市场也是一样， Amihud等人最早提出了股票的流动性溢价，他们认为低换手、低成交量的股票之所以有更高的收益，也是为了补偿投资者为这些股票提供流动性所给予的额外补偿。而A股历史上之所以有这么明显的流动性溢价，其实还和A股历史非常著名的小市值效应有关，因为低市值的股票总流动性肯定没有蓝筹那么好，因此对于A股来说，流动性溢价也是解释小市值效应的一个可靠的注脚。

此外，参考安信证券对非流动因子的设定方法，我们可以进一步来讨论流动性对价格的具体影响，这个因子的设定如下：

这个指标反映了单位成交额下股票价格涨跌的大小，因子值越小，说明股票在同等成交金额下受到的股价冲击越小，此时股票的流动性较好，反之则是流动性较差。

我们在BAR中构建出了这个指标，并基于2012年以来的数据进行了全A股的测算，结果非常显著，非流动因子较大（即流动性不好）的股票有更高的收益。

数据来源：倍发科技投资研究系统(Betalpha BAR 1.0)

我们同时可以观察到，我们可以发现，从17年开始流动性最差的股票和流动性最好的股票之间的市值差异不断拉大，刨除2015年大牛市的样本，目前是近几年大市值股票流动性最好的一年。

数据来源：倍发科技投资研究系统(Betalpha BAR 1.0)

而在大市值股票流动性提高的同时，一个有趣的现象是，低流动股票的收益开始出现反转。我们借助BAR的策略回测，对2016年之后流动性最低的20%的A股（每月重新计算并换仓）进行收益的回测，可以非常明显地看到，2017前后，低流动因子的有效性开始衰减，2017年至今，流动性溢价几乎不复存在，而与之相随的小市值效应也被爆发的蓝筹股所掩埋。

数据来源：倍发科技投资研究系统(Betalpha BAR 1.0)

在之前的连载中我们已经提到，蓝筹股效应进一步加剧了股票市场各类投资者对大市值股票的超配，这进一步加剧了小市值股票流动性的不足。从2018年1月的数据来看，月内日均成交额不足200万的股票有2只，不足400万的有7只，不足1000万的有67只，不足2000万的有506只，而这506只股票在1月的平均收益为-11.36%。这意味着，A股中的流动性溢价现象仍然没有恢复。

或者我们可以这样猜测，流动性溢价存在一个假设条件，即低流动性的股票依然有合理的业绩增长作为支撑，低流动性是因为市场对其业绩缺乏了解，因此溢价是对先发现这些股票优点的人信息优势的奖励。但是当市场中的股票，如2017年以来的A股一样，表现出价值和规模为王的态势，并且大市值和小市值股票的业绩分化格外严重的态势时，对低流动性股票的追捧就不再是春江水暖鸭先知，而是不撞南墙不回头了。所以从这个角度来说，A股过去的流动性溢价在某种程度上来说是一种伪流动性溢价，因为低流动性从历史上也没有较高流动性股票有更大的业绩优势，在下面这张图里，我们能看到，流动性更差的股票的ROE水平要远低于高流动性的股票，而A股过去显示出的所谓流动性溢价，更多的原因恐怕在于低流动性股票更容易进行股价的操纵。

数据来源：倍发科技投资研究系统(Betalpha BAR 1.0)

之前对流动性溢价的分析，是从投资者的意愿角度出发的，而回到我们那个舀水的比喻，其实股票市场的流动性还取决于水池里有多少水，即宏观流动性的充足程度。历史上低利率和开印钞机的时期，往往都是股票市场的狂欢节，这无关股票的价值增长，单纯是因为市场上的钱多没处花，所以才会有跪求央妈再爱我一次的说法。

而分析股市的流动性是否充裕，其实就是讨论股票市场中的资金流入（供给）和流出（需求）的情况。资金流入通常是从股票市场的成交额变动、机构投资者募资的规模等角度入手，而流出则需要评估这一段时间的IPO数量以及限售股的解禁情况。此外，我们也需要综合考虑整个金融市场的资金是否出现短缺的现象，而此时央行的操作和各类利率数据都能给我们非常好的信号补充。

先讨论资金的供给面。A股最近一年来的成交额还是呈现出稳步上升的态势，2018年1月的成交额和日均成交额尽管不是近期最高，但也处于一个较高的水平。

基于2017年以来的数据，我们可以看到现在的确迎来了基金的好时节，2018年1月的偏股和混合型基金的规模创下近期新高，完成了983亿的总募资，这倒是不断为基金公司提供了充足的子弹。

另一方面，沪股通和港股通净流入的规模也在上个月创下近期新高，两者合计获得了351亿的净流入，同时，A股的融资余额也在不断上升，这些都表明从投资者尤其是机构投资者的角度来看，投资者对股票市场更为看好，并为此提供了更高的流动性。

并且从历史情况来看，融资余额/融券余额比的上升往往会带来一段时间之后股票指数的上升，比如我们可以看到，过去一年融资融券余额比的提升差不多较沪深300指数的高涨要提前一个月左右，而近期这一比例又开始攀升，这可能反映了投资者乐观情绪的提升，我们可以等到2月份的数据再来验证一下。

而从资金的需求面来看，最近A股的资金流出强度并不大。尽管2018年A股面临着比2017年要多出接近10000亿规模的解禁潮，但是2月份的解禁股票规模相对较小，只有2591亿。与此同时，史上最严的IPO发审会闪亮登场，各种七中一、六中一的故事毫无疑问加大了市场的融资难度，从数据上来看，1月份各种融资的规模下降明显，这无疑降低了对流动性的抽水效应。

不过从更为全局的资金情况来看，最近两周央行公开市场操作的货币净投放都为负数，1月29日到2月2日的货币净投放总额更是达到-7200亿元，是2017年以来央行回笼货币最多的一周。不过同时Shibor等拆借利率的变化并不大，总体来说，A股市场目前面临的流动性压力并不大。

但流动性暂时性的充裕，却很容易被对长期货币收紧的忧虑所代替，这几天的美股市场就是明证。不过好消息是虽然历史上A股在春节前的交易额都会有一个明显的下滑，毕竟Tony们累了一年也归心似箭都变成家乡的狗蛋了，但是从总体来看，春节前A股市场大多还是能让大家安心过年。

不过除去刚刚提到的融资融券比的预测作用之外，其实我们还可以从股票市场的风险溢价水平来分析。这个指标是用PE的倒数减去10年期国债的收益率（用rep表示），如果值越小，说明市场中的资金会越涌向股市。

从图中可以明显看出，风险溢价很明显和沪深300指数的走向是完全反向的，结合中国市场同样存在的加息预期，我们实际上可以通过这个指标未来的走向，对短期市场可能的走势做一个判断。

而从去年开始的流动性业绩的逆转局面仍在持续，这样态势下的短期流动性宽松局面，其实仍然在比拼的是蓝筹与中小股之间谁的虹吸效应更加强大，从这个角度来看，A股市场所谓流动性溢价的倾覆，或许其实只是一次价值重估和挤出水分的过程。

风险管理工具 / 量化投资知识 / 金融大讲堂——"有金有险"

（欢迎金融机构从业的朋友申请BAR系统的试用）