股市风云新浪博客_2015年股市危机的原因

注：图中的白色方框代表资产的平均累计收益，蓝色方框的上下限分别为累计收益90%和10%的分位数，线段

资料来源：AQR

图3中的蜡烛图给出了各种策略在股票市场下跌时的收益情况。与传统观念相符，债券和商品可以在一定程度上对冲权益资产的风险：长期视角显示，两者在股票下跌时的平均收益都为正，债券的收益更稳定，商品的收益相差较大。组合方面，60/40组合的收益分布与股票市场非常相似，说明在这一组合中，40%的债券仓位并没有在股票市场下跌时很好地分散组合的风险。与之相对的，风险平价策略组合的表现更好，累计收益总体较高。这也不难理解，因为对于风险平价策略，其头寸一部分为权益资产，所以在权益市场下跌时，该策略也会受到影响。但是对于整个组合来说，权重主要集中在债券和商品上，而根据之前的讨论，这两类资产与股票市场的相关性很低，所以总体来说，该策略在股票下跌时表现相对较好。最后，我们看到，两种多空策略基本不受股票下跌的影响，从而实现了真正意义上的分散权益市场的风险。

三、可否从危机中获利

上文中，我们看到，风格策略和趋势跟踪策略等防御性投资组合确实能够在股市大跌中降低投资组合的损失。那么，我们更进一步，看看这些股市大跌中的“明星策略”，能不能够给投资者带来长期盈利呢？

对此，AQR的研究者进一步考察了以下的投资策略：黄金、全球宏观对冲策略组合、防御型股票、防御性趋势策略以及买入看跌期权策略。单一资产方面，一般来讲，黄金、美元和日元都被投资者视为避险资产，这里作者选择了黄金作为研究目标；全球宏观对冲策略，指根据主要经济指标的变化趋势配置不同种类的资产的策略，选择这一策略的原因是股票市场的大幅回调一般都对应着经济基本面的恶化；防御型股票策略，指做多盈利能力强、做空盈利能力弱的股票。

在本文中，为了简单易行，作者构建了货币中性的组合，根据需要，还可以构建出相应的行业中性、贝塔中性等组合。构建这些组合的逻辑在于，当权益市场表现不佳时，投资者倾向于涌入那些盈利能力强、确定性高的股票；防御性趋势策略，指在传统的趋势跟踪策略的基础上，增加“不持有权益净多头”、“提高空头头寸”等限制条件；买入看跌期权策略，指买入价外看跌期权并持有到期的策略，这里买入价外看跌期权的原因是因为价内期权成本相对较高。

图4给出了回测结果。在长达30年的时间里，上面提到的5个防御性策略组合在股票市场大跌时获得了一定程度的正向平均收益，而且收益几乎都为正。所以，对于想要在股票市场表现不佳时分散市场风险的投资者来说，可以考虑一下这些策略。此外，还有一些其他特征值得关注。在之前的讨论中，债券和商品在长期来看与股票的相关性微乎其微，但在图4所考察的30年时间里，债券与股票呈现出微弱的负相关关系，并且在近30年的股票市场大跌中，债券资产的表现较好，收益几乎都为正。与之形成鲜明的对比，在这30年里，商品走势与股票走势之间的关系与之前的长期关系相差不大。这一现象的原因可能是商品市场经受了逆向的需求冲击，从而使得商品市场跟随股票市场同步下跌，而债券市场却因此成为避险的天堂。然而，如果从长期的视角来看，股票和债券的相关性几乎为0，所以1986年之后股债之间表现出来的负相关性可能不会持续。

图4 不同策略在股市大跌时的表现II

注：回测期为1986年至2017年，股票市场大幅回调的划分依据是市场下跌10%

资料来源：AQR

关于股债之间的相关关系，不少学者已做了相关研究。如果以长期视角来看，投资者熟悉的“股债跷跷板”效应可能不是那么明显。如下图所示，左图中给出了自1900年以来，美国股市和美国债市月度回报的5年滚动相关系数，可以看出，在本世纪之前的大多数时间，股债相关性为正，而投资者关于“股债跷跷板”的理念或许源于本世纪以来股债走势的背离。右图考察了1960至1979、1980至1999、2000至2016三个时间段，并根据美股的收益情况将每个时间段内的样本分成5组，考察在这3个时期，美股不同走势下美国债券市场的表现。很明显，只有在2000至2016这个时间段，债券市场与股票市场的走势出现明显的背离。

图5 股票回报和债券回报之间的相关关系

注：左图给出了1900年至2016年间标普500指数的回报率和美国10年期国债回报率之间的5年滚动相

资料来源：Michael Cook等（2017）

图6给出了上述各个组合长期的平均收益与它们在股票市场大跌时的平均收益之间的关系。与直觉相似，防御属性越强的组合，在整个样本期内平均收益率越低。最明显的例子就是传统的趋势跟踪策略组合和防御性趋势跟踪策略组合，后者通过限制条件降低了权益的头寸，使得在权益市场反弹之际错过良机，造成平均收益状况不佳。这也不难理解，防御性趋势跟踪策略实际上是降低了组合对于权益资产的尾部风险敞口。换句话说，该组合在权益市场大涨和大跌时都会减小权益资产敞口，因而长期来看，该组合的平均收益不那么令人满意。买入看跌期权策略最能体现出“在股票大跌时提供保护和长期平均回报”之间的权衡关系。在股票大跌时，买入看跌期权可以获得较好回报，但长期来看，这一策略的平均收益为负，表现不佳。从直观感受上，，在股票大跌时买入看跌期权的策略应该可以提供较好的收益，但实际情况是，随着市场加速恶化，该策略的构建成本也随之激增，从而使得该策略的收益没有想象中的那么可观。并且，相关研究表明，该策略对于择时、择券的准确性要求非常高，稍有偏差就会对结果造成很大的影响。与之相比，那些所谓的“间接对冲策略”（指那些在权益市场大跌时降低权益资产权重的策略）表现相对较好，它们在股市大跌时表现较好，而长期来看它们的平均回报也不差。

图6 各种策略在股市大跌时的收益与长期平均收益

资料来源：AQR

讲到这，我们总结一下。对于投资者来说，股市下跌在所难免，但如何在下跌时控制风险、减少损失却不是一件容易的事。人们直观上认为，在股市下跌时购买看跌期权是一个不错的选择，但事实上这样做很费钱，长期来看也不划算。研究表明，分散投资或许仍然是个不错的选择。然而，这并不是一件容易的事。在制定分散投资决策时，投资者需要谨慎考量相关资产的预期回报以及它们之间的相关程度，并且根据历史经验合理的权衡它们在危机时的表现以及长期的收益。质量因子策略以及风险评价策略或许是个不错的选择。

参考文献

AQR Alternative Thinking . " It Was the Worst of Times: Diversification During a Century of Drawdowns " (2018).

Cook, Michael , et al. "The Best Strategies for the Worst Crises." Social Science Electronic Publishing (2017).

Baele, Lieven , G. Bekaert , and K. Inghelbrecht . "The Determinants of Stock and Bond Return Comovements." Review of Financial Studies 23.6(2010)

Israelov, Roni . "Pathetic Protection: The Elusive Benefits of Protective Puts." Social Science Electronic Publishing (2017).

Campbell, R. A. J , C. G. Koedijk , and P. Kofman . "Increased Correlation in Bear Markets - A Downside Risk Perspective." Cepr Discussion Papers 58.1(2002):págs. 87-94.

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