黄金是一种流动性很高但稀缺的资产，它不是任何人的负债。它作为奢侈品和投资产品。黄金在投资组合中可以扮演四个基本角色：1)长期回报来源; 2)能够在市场压力下减轻损失的多元化产品; 3)无信贷风险的流动资产，其表现优于法定货币; 4)提高整体投资组合绩效的方法。

有人分析在过去十年中，将2%、5%或10%的黄金添加到假设的平均英国投资者投资组合中，将产生更高的风险调整回报。

为什么是黄金，尤其是现在？

黄金正变得越来越主流。自2001年以来，全球对黄金的投资需求平均每年增长15%。这在一定程度上是由于新的市场进入方式的形成，如实物黄金支持的交易所交易基金（ETF），以及亚洲中产阶级的扩张和对黄金的重新关注。2008-2009年全球金融危机后的有效风险管理。此外，作为外汇储备的一部分，各国央行已从净卖家转向净买家，这一变化约为1000吨（t）。

今天，黄金对投资者来说比以往任何时候都更重要。虽然发达市场的中央银行正在转向货币政策的正常化，从而导致更高的利率，但我们相信，投资者仍可能感受到量化宽松政策的影响，以及未来几年长期的低利率。

这些政策可能从根本上改变了管理投资组合风险的意义，并可能延长满足投资目标所需的时间。作为回应，许多投资者选择了股票和债券等传统资产的替代品。例如，非传统资产在全球养老基金中的份额已从2007年的15%增加到2017年的25%。

由于黄金与大多数主流资产的相关性较低，许多投资者被黄金作为一种多样化投资工具的角色所吸引，并被作为一种对冲系统性风险和强劲的股市回调的工具。有些人把它用作财富的储存，以及通货膨胀和货币贬值的对冲。

作为一种战略资产，黄金历史上改善了投资组合的风险调整回报率，在减少损失的同时提供回报，并在市场压力下提供流动性以应付负债。

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回报的来源

黄金不仅在不确定性较高的时期有用。自1971年布雷顿森林体系崩溃后黄金开始自由交易以来，其英镑价格平均每年上涨12%。黄金的长期回报率与股票相当，高于债券或商品（图1）。

黄金价格表现背后有一个重要的原因：它在一个大的、流动性强的市场上交易，但却很稀缺。在过去的20年里，矿山产量平均每年增长1.4%。与此同时，消费者、投资者和中央银行对更高的需求做出了贡献，需求的多样性是一个关键力量。

在消费方面，印度和中国在全球黄金需求中的总份额从20世纪90年代初的25%增长到近几年的50%以上。

研究表明，从长远来看，财富扩张是黄金需求最重要的驱动因素之一。它对珠宝、技术和硬币需求产生了积极影响，后者以长期储蓄的形式出现。图1：长期来看，黄金的回报率为正，超过了关键资产类别。

主要全球资产年平均回报率（英镑）*

此外，投资者已接受黄金支持的ETF和类似产品，以获得黄金风险敞口。黄金支持的ETF自2003年首次推出以来，已累计超过2500吨黄金，价值830亿英镑。

在过去10年中，英国上市的黄金支持ETF持有量从全球市场的12%增长到20%。这意味着增加了380t或120亿英镑。自2010年以来，各国央行一直是黄金的净买家，目的是扩大外汇储备，作为多元化和安全的手段。

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远高于通货膨胀

在金本位制以及随后的布雷顿森林体系中，当美元受到黄金价格的支持并与之挂钩时，黄金与美国通胀之间有着密切的联系。但一旦黄金成为自由浮动的货币，通货膨胀就不再是黄金价格的主要驱动力。

诚然，长期来看，黄金不仅保存了资本，而且帮助了资本的增长。黄金也保护了投资者免受极端通货膨胀的影响。在通货膨胀率高于3%的年份里，黄金价格平均增长了12%（图2）。此外，牛津经济学的研究表明，黄金在通货紧缩时期应该表现良好。

图2：黄金在高通货膨胀时期历史性上涨

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优质的硬通货

在过去的一个世纪里，作为一种价值储存手段，黄金已经大大超过了所有主要货币（图3）。这包括主要经济体违约、货币螺旋下降以及金本位制结束后的情况。这种强劲表现的一个原因是，随着时间的推移，可用的地上黄金供应几乎没有变化——在过去20年中，通过矿山生产，每年增加约1.6%。相比之下，法定货币可以无限量印制，以支持MON。

1900年以来主要货币与黄金的相对价值*

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有效的多样化

尽管大多数投资者都认同多元化的相关性，但有效的多元化者并不容易找到。随着市场不确定性（和波动性）上升，相关性往往会增加，部分原因是投资决策的风险开/关。因此，当投资者最需要投资组合时，许多所谓的分散投资商无法保护它。

例如，在2008-2009年的金融危机期间，对冲基金、大宗商品和房地产、长期以来被视为投资组合分散者的基金，连同股票和其他风险资产一起被抛售。

在高风险时期，黄金从高质量流入中受益。通过提供积极回报和减少投资组合损失，黄金在系统性危机期间尤其有效，因为投资者往往会从股票中撤出。黄金还允许投资者承担债务，而其投资组合中流动性较低的资产被低估，可能定价错误。

股票和其他风险资产的低迷程度越大，黄金与这些资产的负相关性就越大（图5）。但黄金的相关性不仅适用于动荡时期的投资者。

由于黄金作为奢侈品和投资的双重性质，其长期价格走势受到收入增长的支撑。因此，有研究表明，当股票强劲反弹时，它们与黄金的相关性会增加，这是由财富效应驱动的，有时是由更高的通胀预期驱动的。图5：黄金与股票的相关性有助于投资组合在经济好坏时期的多元化。

在不同的股票表现环境下，黄金和英镑的英国股票回报率之间的相关性*

黄金市场是流动的（图6）。通过场外现货和衍生品合约，黄金交易量在每天400亿至600亿英镑之间。全球各交易所的黄金期货交易额为每天25-400亿英镑。黄金支持的ETF提供了额外的流动性来源。

黄金也受益于一个巨大的全球市场。据估计，投资者和中央银行持有的实物黄金价值约为2.2万亿英镑，通过在交易所或场外交易的衍生工具增加3100亿英镑的未平仓利息。

图6：黄金交易超过许多其他主要金融资产，每日平均交易量（英镑）*

所有这些因素的组合意味着向投资组合中添加黄金可以提高风险调整后的回报。

在过去的十年里，拥有相当于平均私人投资者投资组合的资产配置的英国投资者将受益于将黄金纳入其投资组合。增加2%，5%或10%的黄金将导致更高的风险调整回报（图7）。

图7：黄金增加了假设平均养老基金投资组合的风险调整回报率，假设平均投资者投资组合的风险调整回报率，以

资产配置分析表明，对于以美元为基础的英国投资者来说，持有2%至10%的黄金作为多元化投资组合的一部分，可以更大程度地提高业绩（图8）。从广义上讲，投资组合中的风险越高，无论是在波动性、流动性不足或自负方面。资产管理——在考虑的范围内，为抵消该风险而对黄金进行的必要分配越大。

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黄金超越了商品

投资者和投资从业者通常将黄金与大宗商品组合在一起。无论是作为商品指数的组成部分（如标准普尔高盛商品指数、彭博商品指数）、ETF中的证券之一，还是作为商品交易所的未来交易，黄金都被视为这一复杂性的一部分。

黄金无疑与大宗商品有一些相似之处。但是，对供求构成的详细研究证明，不同之处超过了相似之处：

黄金供应均衡、深度和广度，有助于消除不确定性和波动性。

由于黄金不像一般商品那样消耗，其地上库存可供持续利用。

黄金在世界各地被用于多种用途和购买，降低了它与其他资产的相关性。

黄金既是一种奢侈品，也是一种投资，这使得投资组合的下行保护更加有效。

黄金的独特属性使其与商品综合体不同。从经验的角度来看，包括对黄金的明确分配，已经改善了具有被动商品风险敞口的投资组合的表现。

图8a：黄金可以显著提高不同风险水平假设投资组合的风险调整回报率，（a）基于资产组合的长期最优配置*

图8b：黄金可以显著提高不同风险水平假设投资组合的风险调整回报率，（b）黄金分配的范围以及为每个假设组合组合提供最大风险调整回报的分配。*

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