投资方与股东签订对赌协议_股权投资对赌条款

文/倪建林

近来，关于私募股权投资基金（简称“PE”）与被投资公司（简称“目标公司”）及原股东签署对赌协议的合法有效性，成为了热议话题。

在已披露的2012年年底最高人民法院（简称“最高院”）提审苏州工业园区海富投资有限公司（简称“海富投资”）诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司（简称“甘肃世恒”）案的终审判决中，明确了公司原股东对投资人现金补偿义务的有效性，同时否定了公司对投资人的现金补偿义务。

在另一起报道的今年初中国国际经济贸易仲裁委员会（简称“贸仲”）裁决的对赌协议案（简称“贸仲案”）中，仲裁庭裁决支持投资人对公司和实际控制人的现金补偿请求，并裁决实际控制人应按照股权回购条款的具体约定回购投资人所持有的股权，但没有裁定公司对投资人的股权回购义务，虽然投资人按投资协议条款提出了回购请求。

这两起案件披露的判决或裁决结果，应该是目前为止在PE对赌案件上最权威也最具影响力的生效法律判决或裁决。为此，不少从业者将此简单归纳为“投资人与股东对赌有效，与公司对赌无效”的所谓判决准则。

事实上，这两起案件案情不同，原告（申请人）的诉请也不同，不能简单地根据判决或裁决结果推断出“投资人与股东对赌有效，与公司对赌无效”的结论。两起案件，均确认了公司原股东对投资人的现金补偿义务，但公司的现金补偿义务，判决机构或裁决机构对此认定是不同的。

而就公司对投资人股权的回购对赌来说，海富投资诉甘肃世恒案因未涉及股权回购，所以最高院没有做出判定。贸仲案虽然涉及了要求公司回购的请求，但裁决机构没有支持。所以，仅就投资人要求公司回购股权的有效性来说，似乎目前没有得到司法实践的明确支持。

在PE投资协议中，约定公司对投资人股权的回购责任或公司与实际控制人共同承担回购责任的所谓对赌条款普遍存在。如果完全否定公司回购投资人股权条款的有效性，将使PE机构面临不确定的法律风险，也不利于PE行业的发展。为此，笔者仅就公司股权回购的有效性问题，尝试作些法律分析。

根据报道的贸仲案中，投资人与目标公司及公司原有唯一股东签订的投资协议中有如下约定的股权回购条款：当目标公司任何一年净利润低于业绩承诺标准的80%或在2011年底前未取得特定的某项业务代理权，原股东有义务按20%的年收益率受让投资人持有的目标公司股权，公司对受让义务承担无限连带责任，股权回购价格为拟回购股份所对应之实际投资额×（1+20%×自出资完成之日起至回购之日止的天数÷365）。

这是一条标准的具有对赌性质的股权回购条款：公司及股东对业绩及某项特定目标作了承诺，未达到业绩或目标即触发回购义务，并约定了回购价格。仲裁庭最后认定该条款合法有效，但在裁决内容中并没有裁定公司承担连带的回购责任。对这一认定，笔者无法获知仲裁庭的真实意图，也不评判裁决的正确与否，仅从合同法和公司法的角度对股权回购条款作些基本的法律分析。

首先，我们从合同法层面来分析公司回购股权的效力。

司法实践中判断合同效力依据的主要是《合同法》第三章及相应的《合同法》司法解释。根据《合同法》第五十二条，有下列情形之一的，合同无效：（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；（三）以合法形式掩盖非法目的；（四）损害社会公共利益；（五）违反法律、行政法规的强制性规定。

就PE投资来说，PE投资入股项目公司，因信息不对称，承担了一定的风险溢价，要求公司和实际控制人在达不到承诺业绩或其他目标时回购其股份，也符合公平对等原则。只要出于双方自愿，没有损害其他人利益且没有违反强制性法律规定的情形下，股权回购条款符合《合同法》生效要件，应该是被认定有效的。

在报道的贸仲案中，仲裁庭认为，股权回购条款与业绩承诺条款具有相同的性质，其功能和作用是一致的，是对公司和股东履行业绩承诺补偿义务实现方式的具体约定，同时构成投资人以高价增资扩股形式投资于目标公司的前提与基础，是股东取信于投资人的明确意思表示，也同样是一种契约性保护手段和利益激励与责任约束机制，符合平等自愿、权义对等、公平合理、诚实信用的契约精神，应认定为合法有效。这说明司法实践已认可正常的公司股权回购条款的有效性。

笔者发现，在大量的PE投资案例中，有两类股权回购条款的效力还是值得商榷的：

一类是约定了完全脱离公司实际经营业绩的所谓对赌，即约定公司和实际控制人以不合理的、脱离正常预期的回购价格回购投资人股份。这类回购条款很有可能因损害他人利益或被认定为收取固定回报而使合同无效。

第二类是法律要求获得批准后才生效而没有向审批机关报批或没有获得审批机关批准的股权回购合同，这在PE投资外商投资企业时有发生。在一些PE投资目标企业为外商投资企业的案例中，为了便利尽快获得审批机关的批准，PE投资人和公司及股东签署含有股权回购对赌条款的投资协议有可能未送审批机关报批。这类股权回购合同极有可能因未获批准而被认定无效。

其次，我们再从公司法的角度来分析公司回购股权的效力。

按照资本维持原则，公司法对公司回购股东的股份采取了限制原则。《公司法》第三十五条规定：公司成立后，股东不得抽逃出资。

《公司法》第七十四条规定，有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；（二）公司合并、分立、转让主要财产的；（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。自股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。

同时，针对股份有限公司，《公司法》第一百四十二条也作了限制，规定公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份奖励给本公司职工；（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。

从上述《公司法》的规定来看，我们理解，我国的公司法并不禁止公司回购股东持有的股份，但需满足一定的法定条件。其中，公司减少注册资本是一项较为常见的理由。但是，减少注册资本，应遵循法定程序。

《公司法》第一百七十七条规定：公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。在履行法定程序后，公司减资而回购股东持有的股份是合法有效的。

在明确公司回购股权的公司法理论基础后，我们再来分析反对公司回购股权的抗辩理由。在众多的抗辩理由中，公司回购股权损害了公司债权人利益而应认定无效是较为常见的。如上所述，为了保护债权人利益，公司法设置了法定程序来减少因公司回购股权减资而使债权人利益受损的风险。我们理解，在公司没有债权人的情形下或已履行完法定的公告和担保程序后，这一理由就不应成为阻碍公司履行回购股权义务的理由。

再次，公司履行回购义务侵害了股东的利益也是不赞成公司股权回购条款有效的重要理由。在PE投资案例中，以增资入股形式为多，公司原有股东往往合为一方和投资人作为一方以及目标公司作为一方签署三方的增资入股协议。正常情形下，在PE增资入股目标公司时，公司原有股东应该全部认可了合同条款，包括公司的股权回购条款在内。由于PE往往是溢价增资，事实上给所有股东带来了资本增值，原有股东无疑是受益的。在公司业绩达不到对赌目标时，公司以高出PE入股价格回购股权,公司利益可能受到损害，但由于公司是所有股东拥有的，不存在侵害部分股东利益的情形。这也符合平等自愿、权义对等原则，不应由此认定损害股东利益而使回购无效。

综上，笔者认为，我们不能一概否认公司回购股权条款的有效性。在审查公司股权回购条款是否有效时，可以综合考虑以下因素：

（一）公司是否作为单一的主体承担股权回购义务，还是与公司实际控制人承担连带责任或担保责任；

（二）触发股权回购的对赌条件是否完全脱离公司实际经营业绩，回购条件是否符合合理预期；

（三）公司回购条款是否违反法律和行政法规的强制性规定，如在需要审批的情形下没有获得应有的批准；

（四）公司有无债权人或公司是否已履行法定程序通知债权人并采取措施确保债权人不因公司回购股权减资而利益受损；

（五）公司所有股东是否完全认可公司的股权回购义务，是否存在着部分股东利益受损的情形；

（六）公司是否拥有充足的回购能力，履行回购义务是否影响公司的正常经营。

随着PE对赌案件的逐年增多，有望司法实践对公司回购股权的审判原则更加明朗化，以进一步促进法律对私募基金行业发展的支持。

（作者系融孚律师事务所高级合伙人、法学博士）

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