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华金证券发布投资研究报告，评级: 买入。
尚品宅配(300616)
事件：公司公布 2019 年半年报， 2019 年上半年公司实现营业收入 31.37 亿元，同比增长 9.44%；实现归母净利润 1.63 亿元，同比增长 32.38%。其中， 2019Q2 单季度实现营业收入 18.64 亿元，同比增长 5.56%；实现归母净利润 1.86 亿元，同比增长18.91%。
整体收入增速放缓， 整装业务表现亮眼。 公司 Q2 单季度收入、归母净利润增速同比分别为 5.56%、 18.91%，增速较 Q1 放缓，主要为定制家具、 配套家居产品以及 O2O 引流服务收入增速放缓，上半年公司定制家具、配套家居产品、 O2O 引流服务销售收入分别为 23.14、 5.10、 0.74 亿元，收入增速分别为 5.17%、 4.12%、15.16%。 而整装业务表现亮眼，上半年整装业务实现收入 1.55 亿元，同比增长230.90%，收入增速提升明显。
毛利率保持平稳， 净利率得益于良好的费用管控有所提升。 上半年公司整体毛利率分别为 43.01%，同比略下滑了 0.34pct， 整体毛利率保持平稳。分业务来看，定制家具、配套家具、整装业务毛利率分别为 45.57%、 28.47%、 18.97%，同比分别变动了 0.52、 0.42、 -0.82pct，毛利率水平平稳； O2O 引流服务、软件及技术服务毛利率有所提升，毛利率分别为 93.28%、 94.69%，分别提升了 6.82、 5.01pct。公司期间费用控制良好，上半年期间费用率为 37.04%，同比下降了 2.45pct， 其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 30.14%、5.11%、1.82%、-0.04%。得益于良好的费用管控，上半年公司净利率为 5.20%，同比上升了 0.89pct。
整装业务快速迭代，加盟渠道持续发力。 整装业务收入上半年实现高增长， 其中自营整装上半年交付数达 708 个， 整装云会员数量截至 6 月底已达 1663 家， 整装渠道或成为未来公司主要业绩增长点之一。其次，公司持续发力加盟渠道，截至 6 月底，加盟店总数达 2268 家，较相比 2018 年底净增加了 168 家，其中购物中心店占 42%， 为全年业绩的增长奠定了坚实基础。公司也在自营城市大力推进加盟店招商， 截至 6 月底，自营城市加盟店已达 137 家（含在装修的店面） ，通过以上措施，上半年公司自营城市消费者零售终端的销售收款规模同比增长约 16%，自营城市市场份额快速提升。
国内优势区域继续巩固， 海外市场产业模式输出得到认可。 公司继续巩固在华南、华东区域的优势，上半年华南、华东区域销售收入保持在 8 亿元以上；华北、华中、西南以及西北等区域的拓展仍保持快速，上半年以上区域分别实现 25.38%、21.33%、 22.77%、 13.92%的增长。其次，公司将全屋家具定制产业模式整体对海外合作客户输出，目前已成功输出到泰国、波兰、印度、印度尼西亚、新加坡等国家，并得到合作伙伴的认可，上半年公司海外业务收入同比增长 38.92%。
投资建议： 整装业务表现亮眼， 加盟渠道持续发力， 公司净利率或持续改善，预计公司 2019 至 2021 年每股收益分别为 2.91、 3.45 和 4.05 元， 净资产收益率分别为 16. 1%、 16.7% 和 17.1%， 维持买入-B 建议。
风险提示： 整装业务拓展不及预期风险；零售渠道竞争加剧风险；经销商管理风险。