对赌协议投资方不会亏_对赌模式投资

2012年，一份最高法院关于苏州富海公司诉甘肃世恒公司“对赌协议”效力的判决给私募股权投资行业带来了阵阵寒意。

这就是著名的“与股东赌有效，与公司赌无效”的对赌第一案。该案所确立的“与股东赌有效，与公司赌无效，”基本认定准则，成为司法实践认定估值调整协定效力案件普遍参照的“风向标”

对赌协议，也称估值调整机制（ValuationAdjustmentMechanism, VAM）,是投资方与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果企业未来的获利能力达到某一标准，则融资方享有一定权利，用以补偿企业价值被低估的损失；否则，投资方享有一定的权利，用以补偿高估企业价值的损失。

对目标公司业绩的预测是投资者估值、投资的主要依据，但由于各种各样的原因，目标公司的预期业绩与实际业绩之间可能存在一定差距，影响估值的准确性。特别是2000年以来，实体企业渐渐成为买方市场，动辄即要求PE十几二十倍的估值，甚至有企业提出50倍估值，对自己给予了过高的估值，透支了未来估值结果。且相当部份企业会粉饰财务，造成了投资如投虎的情形。

对赌协议产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平。它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。当然，主要是为了保护机构投资者的利益。

所以，对赌协议本质上是一种财务工具，是带有附加条件的价值评估方式。

因此，投资协议几乎无例外的包含了对赌条款。

但是若依据最高法院的富海案例所划出的界线 ，若仅与股东赌，不确定投资风险仍然存在，股东承认对赌条款，也同意履行，但无力履行的居多，对赌条款成了摆设，好看不中用。

对于投资人面言，目标公司是否为对赌协议的相对方并不重要，将目标公司财产加入对赌责任财产是降低投资风险的关键，于是，投资人与原股东对赌，目标公司为投资人与原股东对赌提供连带责任保证的交易结构应运而生，从而达到将公司资产纳入对赌承诺的目的。

有实例就会出现案例。2017年，投资人与原股东对赌，目标公司为原股东提供连带担保责任的纠纷浮出水面。再次引起了投资人的关注。

A（投资人）与B（目标公司）、C（目标公司大股东）签订了《增资扩股协议》，A同意向B增发X万股，每股认购价格X元，协议约定：若B无法如期完成IPO上市，则由C对A所持股权进行回购，同时，B承诺对C进行股权回购承担连带责任。

之后，由于B未能如期完成IPO上市，A依据《增资扩股协议》约定，认为回购在情形已经出现，要求C回购A持有的B公司股份，B承担连带回购责任。并提起了诉讼。

一审法院全部支持了A的诉讼请求：即C向A支付股权回购款XX元，并支付相应的利息，B对C的付款义务承担连带支付责任；B不服，提起上诉，申请撤销一审法院对其在C向A履行回购义务时，其不应对C的回购需要承担连带支付义务。

二审法院支持了B的上诉请求，认为根据公司法第16条第二款规定“公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议”，虽然B在《增资扩股协议》中承诺对C进行股权回购义务承担连带责任，但并未向C提供相关股东会决议，亦未得到股东会决议追认，而A又未能尽到基本的形式审查义务，从而认定C法定代表人代表公司在《增资扩股协议》上签字、盖章行为，对A不发生法律效力。据此判B不承担连带责任。

A不服，向最高人民法院提起再审。最高法院认为：B应承担“连带责任条款”无效后的过错赔偿责任。A未能合理注意义务，导致担保条款无效，对协议中约定的担保条款无效其自身存在过错。B应对C承担的股权回购款及利息，就不能清偿部分承担二分之一的赔偿责任。（上）

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