盈利能力的最大化不如盈利成长的最大化_持续盈利能力分析

转型创新训练营9月第一次线下课程，我们谈谈什么是持续盈利能力。下图是近两年IPO被否企业的大致情况,2016年和2017年（截至8月31日）IPO被否率分别为6.8%和15.7%。我们将所有被否企业的失败原因总结成七大类，分别是：持续盈利能力、独立性、规范运营、会计核算、募集资金、信息披露和业绩真实性。其中最受证监会关注，也是拟上市企业最容易栽跟头的就是持续盈利能力的问题。

如果把一家企业比喻成一个人，那么IPO过程就是对企业健康情况做的一次诊断和体检，这一过程中包含着全国各大会计师、律师、券商等机构的专业分析，因此每一个IPO失败的企业都是非常宝贵和典型的分析案例，帮助我们在企业创新、转型路上总结经验和教训。

那么究竟这些企业为什么会在IPO上会后被否呢？是因为董事长生肖不合？星座不好？还是因为会计师、律师、券商不够专业历史成绩差？从统计数据上看，以上这些都不是企业疾病的症结所在。归根结底，证监会通过检查持续盈利能力等七大症状，来判断企业在三个根本方面是否存在问题：商业模式、现金流、公司治理。

可持续的盈利能力要求企业的战略定位和商业模式匹配，企业需要建立正确的客户价值主张，构建一系列关键业务、关键资源和盈利模式，三者相辅相成共同促进企业战略定位和目标的实现。一旦没有达到这些要求，企业的盈利模式就很难持续下去。我们从两个最近发生的IPO失败案例来具体分析。

第一个是爱威科技，是第一家新三板上市被否的企业，主要从事尿检仪器、试纸等体外诊断行业。体外诊断行业从总体上看是一个快速发展的领域，行业发展速度30%，但实际上整个行业的发展前景主要表现在免疫诊断和分子诊断两个子行业，并且开始呈现出替代传统生化诊断的趋势。而爱威科技从事的生化诊断领域发展已经相对成熟，年增长只有6%左右。况且目前同行业内前四名的企业合计已经占据超过80%的市场份额，试问在这样的行业环境下，爱威科技还有发展空间吗？

从购买方议价能力来看，体外诊断行业下游主要是各级医疗卫生机构，医院在交易过程中一直扮演强势的一方，作为供应商的设备提供商要价能力弱，处于被动地位。因此，从这一角度看爱威科技的风险也是较高的。

从盈利模式上看，爱威科技的利润主要来自于仪器、试剂、耗材三个方面。而且在同行业已有上市公司的情况下，爱威科技的仪器毛利率和试剂毛利率与行业相比明显偏高。一个可持续的盈利模式一定要有关键的业务资源作为强大支持，而爱威科技在这一点上并不符合。招股书披露，爱威科技拥有72项专利，其中发明专利19项。而同业上市公司迪瑞医疗则拥有专利181项，其中发明专利50项。两者相比，爱威科技的劣势不言自明。这就让人很难相信爱威科技报告净利润的真实性和可持续性。

第二个案例是如意情，这是一家主要做食用菌研发、生产、销售的企业，2016年度净利润为8729万元。虽然利润水平已经超过同行业大多数拟上市公司，但仍然被证监会两度否决上市。那么对于如意情来说，它在行业风险和商业模式方面存在什么问题呢？

如意情的前十大客户销售占比达到63.23%，且均非当年新增客户，这意味着公司在客户方面具有较强的依赖性，购买方议价能力较强。在竞争者方面，虽然与营养学推荐的食用菌消费量相比，行业拥有3倍左右的增长空间，但由于金针菇培育领域的高利润和低门槛，这些空间正在逐渐被传统农户和众多中小规模金针菇培育企业所填补。

对于如意情来说，除了面临潜在进入者的威胁之外，想要追赶甚至超越行业龙头企业更是困难重重。行业现有两家龙头企业雪榕生物和众兴菌业均已上市，无论是以日产量为代表的规模方面还是以生物转化率为代表的技术水平方面，如意情都远远落后于其他两家。这可以充分体现在如意情较低的毛利率指标上。

在商业模式方面，如意情的定位是主打如意情深，绿色共享理念的生物科技公司，而在报告期内公司超过98%的利润仅来自于一种产品即金针菇，这恐怕与生物制品研发的战略目标和价值主张不甚相符。

同样，食用菌作为典型的农业重资产行业，推动利润增长最关键的资源就是技术和资金。技术方面，如意情的申请专利数量远远低于同行业的雪榕生物。而在快速扩张的行业背景下，如意情赖以提供资金的唯一渠道是银行借款，这直接导致公司的全部房产已被抵押。这样一家战略与业务不匹配，关键资源缺乏的企业，即使有9000万的利润又能持续多久呢？