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如果参考香港市场的定价买卖内地股票，比如持续买入与港股估值差距更小的A股，往往可以取得超额收益。
【明远之道】
陈嘉禾
一直以来，内地股票和港股之间，都存在多多少少的价差。那么面对这种情况，尤其在当前香港市场受到的关注程度无比之高的时候，我们应该如何理解这个价差？两地股市的价值除了传统的企业价值以外，还有多少差异？这里，就让我们从各个不同的点，来讨论这个问题。
内地股市并不是永远比港股贵：在过去几年，绝大多数股票在绝大多数时候，A股的估值都比港股要贵。但是，这种情况并不会100%出现。
一个例子出现在极端的A股大熊市，即2005年的夏天。彼时，港股的估值往往比内地股票更贵。当然，之后A股走出了惊人的大牛市行情。
另一个情况则出现在一些个股身上，有时候一些公司的股票，在香港的估值比内地更高。这种倒挂有时候是由于内地股票盘子太大、因此估值变得太便宜，有时候由于海外资本太喜欢这个公司的股票、使得香港估值更贵，有时候则两种因素兼而有之。
两地估值差的产生具有随机性，而不完全由必然性决定。尽管大部分分析试图找出决定两地价差的必然决定因素，试图做到一劳永逸的解决这个问题的分析路径，但是实际上，我们需要承认，这个价差存在太多的决定因素，因此非常难以被彻底定性，随机性在很大程度上决定了这个价差究竟有多大。
也就是说，当一个市场的股价已经包含了大量随机性的时候，一个由两地股价决定的价差，其随机性必然大增。如果忽视了这一点，我们就很难理解这种价差的产生。
股息分红税率不同导致同股不同价值：目前，香港的股息分红税率比较高，在20%左右，而内地的分红税率则为持有1个月以内20%、1个月到1年为10%、1年以上为5%。不同的税率导致在价格相同的情况下，内地股票必然比香港的更有价值。反之，这也就意味着在价值相等的时候，内地股票应该比香港更贵。
打新效应导致内地股票价值更高：比分红税率赋予了内地股票更多价值的，是其秉承的申购新股功能。在目前的新股申购政策下，只有持有市值才能申购新股，而新股上市则几乎不可能破发。对于机构投资者来说，这意味着每年几个百分点的无风险收益加成，而对资金量更小的个人投资者来说，这意味着每年20%左右的无风险收益加成，尽管这种加成有一定的随机性。而在香港，这种效应则完全不存在。因此，内地市场在估值同样的情况下，必然比香港股票更有价值。
不过，对于不同投资者来说，这种价值差的大小有所不同。值得指出的是，对于个人投资者而言，20%左右的无风险收益加成，则是非常难以忽视的。
流动性问题更加偏向内地市场：宏观环境下的流动性充裕度差距，则导致内地市场的流动性充裕度远高于受制于全球流动性大环境的香港市场。也就是说，由于资本项目尚未开放，内地市场几乎不存在流动性抽逃的问题，而香港市场则要看全球流动性松紧的脸色。如果把这个因素考虑进去，无疑会为内地市场加分。
内地市场的投资对手更弱小：尽管有点不公平竞争的意思，但是沃伦·巴菲特先生在分析投资的时候曾经提到，尽量找投资水平更差的市场投资，这样你更容易获得投资技术上的优势，“就像尽量找一个3岁的小孩打架、而不是单挑一个20岁的小伙子一样”。
就内地市场来讲，投资者的专业能力普遍较差，即使是机构投资者，大部分和国际同行也有不小的差距。反之，香港市场则充满了智商极高、技术精湛的国际投资者。孰难孰易，一目了然。由此，内地市场只有对香港保持一定的溢价，才能抹平这种投资能力差异带来的价值不同。
利用价差可以在内地选择更好的投资标的：总体来讲，香港市场的投资者更聪明，从而定价更准确。在我之前进行过的研究中曾经发现，如果参考香港市场的定价买卖内地股票，比如持续买入对港股估值比价更小的股票，往往可以在长期取得超额收益。
总结来看，香港市场由于种种原因，在估值相同的时候，其价值并不如内地市场。当然，这并不代表香港市场一定更便宜，两地之间的价差经常由一些更加随机、更难预测的因素所导致。而这些价值上的差距，以及价格上的差别的出现，也就给了有准备的、聪明的投资者们数不清的机会。
(作者为信达证券首席策略分析师)