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国泰君安（601211）
1H18公司营收小幅正增长，净利润降幅显著好于行业，符合预期。公司1H18实现营收114.6亿元，同比增长3.2%，归母净利润40.1亿元，同比下降15.7%；报告期EPS为0.43元，加权ROE3.27%，较1H17减少1.39个百分点；期末归母净资产1219亿元，较年初减少12.6亿，主要是2Q18分红34.9亿元所致。
营收正增长主因其他收入增长近5倍，同时公司前几大业务收入降幅均好于行业。1H18其他业务收入13.2亿，同比大幅增长473%，一是新会计准则下5.9亿元政府补助从“营业外收入”划归至“其他收益”，二是大宗商品交易量增长驱动大宗商品收入5.4亿，同比大增191%。此外，公司各项业务表现好于行业，其中，经纪业务收入25.4亿，同比-4.8%，略好于行业-6.4%；自营业务收入29.8亿，同比-5.3%，显著好于行业-19.2%；利息净收入27.6亿，同比-3.3%，显著好于行业-42.9%；投行业务收入10.5亿，同比-20.1%，好于行业-26.7%；资管业务收入8.1亿，同比-8.9%，逊于行业-0.7%。
经纪业务机构端持续发力，佣金率止跌回升，PB业务保持领先。公司机构客户端竞争优势逐步显现，1H18交易席位租赁收入2.3亿元，同比增长46%，代销金融产品业务净收入4.6亿元，同比增长42.0%；1H18集团口径（含上海证券）股基交易总额59080亿元，同比下降16.4%，但代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）为23.1亿元，同比仅下滑4.4%，市占率为5.57%，佣金率为3.91%%，较2017年提升0.34个bps。公司PB业务行业领先，且是首批担任公募基金结算的券商之一，1H18资产托管外包业务规模8639亿，较年初多增1089亿，排名行业第2；托管公募基金规模509亿元，排名行业第1。
自营收入个位数下降属不易，持续推进非方向性转型，同时全面布局FICC。1H18股票市场震荡下行，公司公允价值变动损失8.2亿，同比多增7.5亿亏损，但投资净收益39.0亿，同比多增6.7亿收益，一负一正下公司自营收入29.8亿，同比仅下降5.3%，远远好于行业43%的降幅。应关注的是，2018年公司使用新会计准则，1H18交易性金融资产、其他债权投资、其他权益工具投资分别为1161亿、258亿、210亿，合计1628亿，对应上年末报表中“以公允价值计量且变动计入当期损益金融资产”、“可供出售金融资产”两项合计1385亿多增了243亿。计入利润表的投资资产增加或增大自营收入波动，但公司深入推进自营非方向性转型，未来自营收入有望降低与市场波动的敏感性。1H18交易投资业务中，公司权益及股指类场内期权做市规模行业第1，利率互换累计交易量排名行业第1，贵金属期权市占率高达30%以上；考虑到公司拥有FICC牌照体系，且8月监管公布7家场外期权一级交易商，公司同样在内，未来场内外做市与交易自营业务发展可期。
投行业务结构优化仍在推进，资管主动管理能力较强。1）上半年再融资同比大增带动股权承销同比增长，1H18合计股权承销额为564亿元，市占率13.2%，排名行业第3，其中，IPO主承销28.7亿，再融资（含优先股）承销额275亿，同比增长118%；债券承销共862亿，同比下降11%。2）主动管理能力较强无惧去通道，资管收入下降主因基金管理费收入减少，1H18国君母公司资管业务净收入为7.31亿，同比减少1.4%，期末主动管理规模3265亿元，排名行业第2，全部资管规模8384亿元，主动占比39%，较行业高出11个百分点，去通道下公司相对受益；上半年基金管理费净收入0.76亿，同比下降53%，1H18完成收购华安基金20%股权，以权益法入账，贡献0.47亿投资收益，华安基金公募条线业务增长较快，1H18公募管理规模2461亿，较年初增加33%。
信用业务坚持稳健经营，主动调结构缩减规模，股票质押风险实际十分可控。收入端看，1H18公司两融利息收入26.5亿元，同比增长3.8%，买入返售金融资产利息收入22.5亿元，同比增长26.4%；利息支出36.8亿元，同比增长19.9%，主要受到上半年短期融资规模和成本同比大幅提升影响下短期融资款利息支出8.2亿，同比多增5.5亿。规模端看，在市场震荡环境下公司主动压缩规模，1H18融出资金622亿元（包括孖展业务），较年初下降16.0%，买入返售金融资产745亿元，较年初下降19.5%，股票质押待购回余额671亿元，较年初减少237亿，其中，自有资金融出规模为562.5亿，较年初减少214亿，我们测算得到公司股票质押业务极其稳健，风险规模显著低于行业水平，且极端假设下对净资产仍无侵蚀风险。此外，新会计准则运用预期信用损失模型下，1H18计提信用减值损失4.64亿元，其中，买入返售金融资产减值损失为4.08亿元，信用减值损失足额计提下，更加有效控制实际业务风险。
维持“增持”评级，公司综合实力强劲，各项业务均衡，近年净利润稳居行业前二且各项指标保持行业前列；深入转型财富管理，拥有FICC全牌照业务体系且获得场外期权一级交易商资格，未来场内外做市与交易业务有望取得突破。考虑到三季度市场成交低迷，我们下调行业2018E日均股基交易额，从而小幅下调公司短期盈利预测，中长期仍看好公司ROE的提升，预计2018-2020年归母净利润分别为82.3亿、98.3亿、113.5亿（原预测93.1亿、98.6亿、109.0亿），对应最新收盘价的PE分别为16倍、13倍、11倍。
本文源自证券市场红周刊
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