预期通胀率上升实际利率变化_预期通胀率上升对利率的影响

内容摘要

12月CPI同比+1.9%，成品油调价是当月通胀低于预期的主要原因

2018年12月CPI环比走平、同比+1.9%，同比增速较我们预期、市场一致预期均低0.2个百分点。根据统计局解释，受成品油调价影响，汽油和柴油价格分别下降10.1%和10.8%，合计影响CPI下降约0.22个百分点，我们认为这是12月通胀低于预期的主因。我们认为，2018年末全国并没有出现大规模极端天气，且2019年和2018年春节都在2月份，不存在错位因素，因而蔬果价格的季节性波幅或将有限。2018全年CPI均值+2.1%，我们中性预计今年CPI均值较2018年小幅上行，高点可能在年中附近，高点同比低于+3%；温和通胀的主要驱动因素可能是猪周期的触底回升。

产能去化对猪周期的正向拉动可能在2019年二季度逐渐体现

非洲猪瘟疫情尚未完全得到控制，我们认为，当前生猪养殖业趋于规模化，各大市场主体可能会出于避险需求、集中提前加快出栏，这可能放大短期猪肉供给，短期压制猪价。但从中期来看，受疾控政策影响，存栏母猪将受到被动去化，猪肉供给仍将逐渐受到负面影响；而且提前出栏的行为会导致供给提前发生，可能导致后期供给减少。我们认为在2019年春节前后，受需求提振影响，猪价可能出现阶段性回升；而行业产能去化对猪价周期的正向拉动影响，可能在2019年二季度逐渐体现。由于2018年二季度同期的基数较低，我们仍认为猪肉CPI可能在2019上半年同比转正。

2019年PPI中枢可能延续回落，工业企业盈利短期难现回升拐点

2018年12月PPI环比-1%，同比+0.9%；2018全年PPI均值+3.5%，我们将2019全年PPI中枢预测下修到+0.5%左右，PPI中枢回落趋势较为确定。受PPI中枢下行的制约，工业企业盈利增速短期可能难现回升拐点。对于未来PPI环比表现的主要影响因素，我们认为2019年供给侧改革工作重心更注重提高全要素生产率，供给侧因素对PPI环比的拉动可能有所减弱，应更重视基建、地产等需求侧逻辑的作用。2018年12月政治局会议定调注重逆周期调节、稳定总需求，未来钢铁、水泥等行业价格仍可能受益，工业品价格可能会提前反映政策刺激的预期。

我们判断2019全年名义GDP增速仍将继续回落，继续看好利率债

我们预计，受PPI中枢继续回落的影响，2018Q4-2019全年，名义GDP增速仍将继续回落。2018年前三季度名义GDP增速分别为+10.2%、+9.8%和+9.6%（2017年全年为+11.3%），我们预计2018Q4名义GDP增速在+9%附近，预计2018、2019全年名义GDP增速分别可能在+9.6%和+7%左右。名义GDP增速作为影响长端国债利率的重要基本面因素，我们继续看好利率债表现，我们将2019年我国10年期国债中枢预测下修到+3%，判断底部可能在+2.8%附近。若美联储在今年二季度提前结束本轮加息周期，国内可能全面下调政策利率，进一步打开无风险利率下行空间。

2018全年食品价格中枢上行、非食品价格小幅回落的判断得到验证

12月CPI构成中，食品烟酒类同比+2.4%，增速回落0.1个百分点；衣着类同比+1.5%，增速上行0.1个百分点；居住类同比+2.2%，增速回落0.2个百分点；生活用品服务同比+1.4%，增速回落0.1个百分点；交通通信类同比-0.7%，增速回落2.3个百分点，主要原因是国内成品油价格下调；教育文娱同比+2.3%，增速回落0.2个百分点；医疗保健同比+2.5%，增速回落0.1个百分点。2018全年食品CPI同比均值为+1.8%（2017全年为-1.4%），非食品CPI同比均值为+2.2%（2017全年为+2.3%），我们在2017年末判断的食品价格中枢上行、非食品价格小幅回落的趋势均得到验证。

风险提示：猪周期超预期反弹、催生通胀上行超预期的风险，进而导致货币政策调整幅度超预期。

风险提示：受猪周期因素影响，通胀上行速度可能超预期，货币政策可能超预期收紧，对资本市场和实体经济产生超预期负面冲击。

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