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中国的通货膨胀率

需要重新估算

通货膨胀率的重要性不言而喻。我们熟知的菲利普斯曲线所描述得便是失业率与通货膨胀率之间的负相关关系，而长期以来指导大类资产配置实践的美林时钟投资理论亦将通货膨胀率和经济增速作为主要决定因素，而美国、欧元区等主体经济体的中央银行更是将通货膨胀率作为货币政策的主要目标。因此，有效、真实的通货膨胀率对于市场主体理解经济金融的运行逻辑具有重要的指导意义，也是研究者必须给予特别关注的环节。

遗憾得是，目前中国的通货膨胀率却很难做到“有效”和“真实”，事实上自2012年以来，中国CPI与核心CPI累计同比便长期稳定在1.00-2.20%的理想水平，这几乎是政策制定者最期待的取值区间，当然如此“高效”且几乎没有波动的指标也给经济分析和市场决策带来较大的困扰。反观美国，其失业率从2007-2008年金融危机期间的10%附近降至目前的4%以下，而其核心CPI在2007-2008年金融危机后虽然与中国处于相近的区间，但其CPI却呈现明显的波动幅度。特别是考虑到中国M2/GDP在数值上几乎相当于美国的3倍，价格指数呈现更小的波动性着实让市场难以接受。

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中国通货膨胀率的

两种简单估算方法

既然官方通货膨胀率存在一定疑虑，那么估算真实的通货膨胀率就显得特别重要。本文避免纯理论的探讨，也回避对细节的分析，尝试从两个实务角度来对此问题进行粗浅分析，因此我们所估算的通货膨胀率是全社会最终产品的价格变化，具有更广阔的内涵，比官方CPI的核算对象范围更广，也更具有代表意义。

（一）短期维度：货币增长率减去实际经济增长率

第一个角度的思路源于传统货币数量论。在该理论中，一国的经济总价值在数值上等于一国的货币数量（假设为M）与其货物流速（假设为V）相乘，也即假设一国的实际经济总量和对应的价格指数分别为G和P，则其名义经济总价值大致可表述为P*G，从而我们可以得到传统货币数量论的一个关系式，即：

M*V=P*G

进一步，在假设货币流速保持不变的情况下，则有邻近两期的价格变化可表示为：

P2/P1=（M2/M1）*（G1/G2）

因此，基于货币数量论计算出的通货膨胀率大致等于货币的增长率减去经济的实际增长率，当一个经济体的货币增长速度快于其实际经济增速时，其通货膨胀率则趋向于上行，反则反之。

（二）长期维度：名义经济增速减去实际经济增速

使用第一种方法估算通货膨胀率存在某种意义上的缺陷，即仅局限于短期，对解释长期通胀现象则显得较为无力。事实上，从长期来看，真正能够决定通货膨胀率还是经济基本面。因此，通过名义经济增速与实际经济增速之间的差额更能反映我们所要解决的问题，也即长期通货膨胀率=名义经济增速-实际经济增速。需要指出得是，虽然该方法从逻辑上更为自恰，但较少被使用，主要是因为用该方法计算出的通货膨胀率频率更低（主要为季度）且滞后性更明显。

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中国与美国真实通货膨胀率

的估算结果比较

我们通过以上两种方法，来估算中国与美国的真实通货膨胀率。

（一）美国：通货膨胀率的可靠性和指示性较好，且长期维度的估算结果更靠谱

通过计算两种估算结果与实际结果之间的相关性，可以发现美国的通货膨胀率数据可靠性较高，且推算通货膨胀率1的相关性最高。例如，推算通货膨胀率1与官方CPI、官方核心CPI之间的相关系数高达95.46%和93.74%，而推算通货膨胀率2与官方CPI、官方核心CPI之间的相关系数则达到34.81%和40.14%。

这意味着，单就美国而言，其官方公布的CPI数据具有较强的参考意义，且更能体现其经济基本面的变化，传统货币数量对其通货膨胀率也有比较明显的解释力度。

（二）中国：通货膨胀率的可靠性和指示性较差，基本确定不真实

很显然，和美国相比，中国的官方通货膨胀率具有较差的指示性和可靠性，两种方法的估算结果与官方通货膨胀率之间的相关性较弱。例如，推算通货膨胀率1与官方CPI、官方核心CPI之间的相关系数分别为37.73%和3.94%，几乎和核心CPI没有相关性，相关系数更是远远低于美国（美国相关系数高达90%以上）。相较而言，推算通货膨胀率2与CPI之间的相关性甚至还要强一些，其官方CPI与官方核心CPI的相关系数分别为-46.35%和21.84%，从数值上来看，中国和美国的推算通货膨胀率2估算结果是比较接近的，但是这里值得关注得是，推算通货膨胀率2与实际CPI竟然呈现较强的负相关性，着实让人不解。

因此，我们基本上可以认为，中国官方通货膨胀率的确是不真实的，研究者和市场主体可以参照本文提出的两种方法来测算中国真实的通货膨胀率水平，并进一步考虑其它细节。

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结论：

经济基本面真正决定通货膨胀率，

货币数量过多会导致经济短期通胀、

长期通缩

前面的分析已经表明，中国的官方通货膨胀率的确在真实性存疑，而通过以上提出的两种方法，会发现我们计算的通货膨胀率将呈现明显的波动性，这种波动性一定程度上和经济基本面存在共振效应。事实上，中国名义经济增速自2017年二季度开启新一轮下滑周期，与此相对应，推算通货膨胀率1亦呈现新一轮的下行周期。从这个角度来看，长期保持稳定的官方CPI数值显然参考价值不大，而推算通货膨胀率2亦比较容易受短期因素影响。

以中国官方通货膨胀率一直稳定在2.50%以下的2013年以来这段时间为例，由短期维度计算的通货膨胀率，在2013年期间均为5%以上，2016年期间更是均降至负值。而通过长期维度计算出来的通货膨胀率则呈现更小的数值，但波动性较为明显，2017年前三个季度数值还维持在5%以上。截至2018年底，推算通货膨胀率1和推算通货膨胀率的数值分别为2.25%和1.42%，前者既高于2.10%的CPI和1.90%的核心CPI。

那么在明确通货膨胀率的真实数值之后，我们需要考虑其背后的影响因素。在之前的分析中，本文已经指出通过货币数量论计算的通货膨胀率具有短期性，真正决定长期通胀的因素为经济基本面。这其中的逻辑在于，短期的大量货币投放由于无法被经济全部吸纳，必然会在一定时期高推高通货膨胀率，这是我们直观的感受，也能够得到现有理论的证明。

但是考虑到M2主要是现金以及银行存款的合计，而这些均是银行的负债资金来源，商业银行势必通过放贷、债券投资等方式将这些资金运用出去，且带有更高的收益要求，因此增加的货币供应量从本质上看是增加社会的有息债务和杠杆水平，将会大幅削弱实体经济的抗风险能力。当有息债务比率越来越高，则意味着实体经济背负的债务负担也越来越重，在进行投资决策时将会变得更加谨慎，新增货币的边际效应将逐渐减弱甚至降至0，通过增加货币供应来提振经济的努力将变得越来越无法达到效果，直至经济基本面对货币政策保持中性，甚至导致通缩。

至此，逻辑已经很明确，短期的通胀水平由货币数量论决定，即短期大量增加货币供应，势必会推高整个社会的价格水平，但是随着社会有息债务规模的增加以及有息债务比率的提高，势必会大幅减弱新增货币的边际效应，从而导致市场主体的抗风险能力在不断下降的同时，造成经济通缩的现象。

很显然，在估算真实的通货膨胀率之后，需要进一步明确通货膨胀率的重要性，除文中最初所提及的那些，常人所能理解得是经济下行往往与通缩并存、经济上行往往伴随通货膨胀，而在将通货膨胀作为货币政策主要目标的经济体中，通货膨胀率上升意味着货币政策将趋向于收紧、通货紧缩意味着货币政策将趋向于宽松，也即经济下行、通货紧缩与货币政策宽松相伴，而经济上行、通货膨胀与货币政策紧缩共生，不过它们之间的关系并不总呈现一致性和因果关系，需要具体分析。

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