原创： 添信 并购汪 7月12日

7月11日，证监会并购重组委召开2019年第30次会议，双汇发展吸收合并双汇集团的交易获重组委有条件通过，重组委的审核意见为“请申请人结合上市公司行业特点和现有运输模式，进一步说明本次吸收合并未将双汇物流注入上市公司的原因和合理性，是否有利于上市公司业务的完整和独立。请独立财务顾问核查并发表明确意见。”

根据上会前最新一版重组报告书，双汇发展通过向控股股东双汇集团唯一股东罗特克斯发行股份的方式对双汇集团实施吸收合并，双汇集团估值为401.67亿元（2019年3月，双汇集团分红10.76亿，相应作价调减为390.91亿），公司拟以19.79元/股发行19.75亿股收购资产，考虑双汇集团持有公司股票将被注销，实际新增股份为0.197亿股。

从地方国企到高盛、鼎晖、淡马锡参与，MBO为民企，从20亿估值到如今港股、A股两个上市平台，总市值近1800亿。双汇的MBO方案及发展历程一直是研究的样本，也备受市场关注。

此次推出的402亿重组方案，值得关注的地方颇多。虽然标的估值超400亿，是一个大交易，但实际新增的资产只有4亿。

此外，双汇集团的MBO历程也颇为值得称道。

首先，引入鼎晖、高盛、淡马锡等投资者通过境外SPV参与MBO；

其次，设立境外经营实体，并实现股权置换，将MBO投资者的股权置换为境外经营实体股权。以及管理层对境外经营实体的持股。

再次，推动境外实体的大额并购及上市，实现资金链闭环并为MBO投资者提供退出渠道。

通过这一系列操作，双汇成功实现了从20亿估值到1800亿市值的华丽转身。

双汇的MBO及资本运作历程有哪些值得我们学习的地方？接下来，添信资本就和大家一同看看此次交易。

01

交易方案

本次交易前，双汇集团为双汇发展直接控股股东，持有双汇发展59.27%股份，罗特克斯合计持有双汇发展73.25%股份（通过双汇集团持股59.27%，直接持有13.98%）。交易完成后，双汇集团不再存续，持有的上市公司股份将被注销，罗特克斯将直接持有双汇发展73.41%股份。

本次交易具体方案如下：

交易对方：罗特克斯有限公司。

交易作价：390.91亿。

发行价格：19.79元/股。

发行股份数量：1,975,299,530股。

标的资产：双汇集团100%股权。

交易前上市公司直接控股股东：双汇集团。

持股数量：1,955,575,624股。

持股比例：59.27%。

交易后直接控股股东：罗特克斯有限公司。

持股比例：直接持股73.41%。

业绩承诺：本次交易涉及采用基于未来收益法评估的业绩承诺资产为海樱公司49.66%股权。业绩承诺方承诺海樱公司2019年、2020年、2021年净利润金额分别不低于3,065.48万元、3,352.46万元、3,713.65万元。如本次交易于2020年实施完毕，则补充承诺2022年实现的净利润不低于4,116.25万元人民币。

业绩承诺方：罗特克斯有限公司。

交易前后，上市公司实控人均为兴泰集团有限公司，本次交易不会导致上市公司实控人发生变化。

接下来，我们一起看看双汇发展的具体情况。

02

双汇发展

2.1

肉制品龙头企业

说到双汇，大家可能都很熟悉。马可波罗、双汇王中王、玉米热狗肠等一大堆“高温肉制品”，深受很多小朋友喜爱。

现在，双汇发展已经是我国肉类行业内规模最大的龙头企业，是中国肉制品加工行业最具影响力的品牌之一，也是中国猪肉企业的领军者。

其业务涉及猪肉产业链中的各个方面，从上游的饲料、生猪养殖，到中游的生猪屠宰及生鲜冻品、肉制品加工，再到下游的商业零售等，其主要从事生猪屠宰及生鲜冻品业务、肉制品业务及其他业务（包括饲料、生猪养殖等）。

自1998年上市以来，双汇发展的营收和利润一直保持较高速度增长，2010年，双汇发展与双汇集团进行了一次资产重组，进一步收购双汇集团体内与肉制品产业链直接相关业务并置出物流业务，双汇发展的营收和利润进一步跃升一个台阶。

自1998年上市到2007年国企改制，再到现在，双汇发展的股价也不断攀高，2013-2014年时，双汇发展市值最高超千亿。

但近几年来，受居民消费习惯、环保政策以及生猪疫情等因素影响，其收入增速开始下降。2015年、2016年、2017年、2018年，双汇发展分别实现营业收入446.97亿、518.22亿、504.47亿和487.67亿；分别实现归母净利润42.56亿、44.05亿、43.19亿和49.15亿。

2017年、2018年，上市公司的营收均出现下滑，公司发展遇到一定瓶颈。

同时，双汇发展的股权结构，可以当之无愧地成为A股股权结构最为复杂的上市公司之一了。其原本是河南省漯河市国资委旗下公司，后进行了MBO，由地方国企变为了民企。

MBO过程中还引入了高盛、鼎晖、淡马锡等国内外知名投资机构，过程复杂程度也很少有上市公司能与之匹敌。

接下来，添信资本和大家一起看看双汇发展的MBO历程。

2.2

MBO，国企变民企

双汇发展是由双汇集团独家发起、以募集方式设立的股份有限公司。双汇集团的前身是漯河市冷冻厂，始建于1958年7月，1977年4月漯河市冷冻厂名称变更为河南省漯河肉类联合加工厂。

1994年，漯河市人民政府以河南省漯河肉类联合加工厂和漯河罐头食品股份有限公司的国有资产为注册资本，成立双汇集团。

双汇集团的核心领军人物为万隆，万隆一直伴随了双汇的成长。早在1984年，万隆就成为双汇前身河南省漯河肉类联合加工厂厂长。

2002年开始，以万隆为代表的双汇集团管理层就开始筹划双汇集团的MBO。在2006年的国企改制大潮中，MBO双汇集团的方案有了关键性的进展。

这盘MBO大旗中，万隆引入了知名投资机构高盛和鼎晖的加入。

由于涉及国企改制及国有资产定价问题，双汇集团的MBO通过境外主体罗特克斯（香港）完成。

2006 年，经商务部批准，高盛和鼎晖通过罗特克斯以20.1亿元对价收购了漯河市国资委持有的双汇集团100%的股权（当时，双汇集团持有双汇发展35.715%的股份），同时收购了双汇发展的第二大股东海宇投资持有的双汇发展25%的股份。

上述收购于2007 年完成后，双汇发展的实际控制人一直为高盛和鼎晖共同控制的罗特克斯。2007 年要约收购及股权分置改革完成后，双汇发展股权结构如下：

随后，上市公司境外股权结构进一步发生了变化。

在MBO双汇集团的同时，2006年3月2日，万洲国际（0288.HK，原双汇国际）在开曼群岛注册成立，万洲国际随后也成为了“万隆系”的核心运作主体。

2006年4月，鼎晖、高盛、淡马锡控股及日本互联网金融集团共同持股的星辉B收购了万洲国际。

2007年10月，万洲国际又通过全资附属公司Glorious Link收购了高盛和鼎晖持有的罗特克斯100%股权。至此，高盛和鼎晖为MBO双汇集团所持有的罗特克斯100%股权全部置换为直接或间接持有双汇国际的股权。

与此同时，以万隆为代表的管理层也通过资产注入及股份支付的形式成为万洲国际的股东。

2007年10月，万洲国际发行股份购买Peace Arts全部股权，由此引入双汇集团管理层间接控制的雄域及郭氏集团股东。

雄域由兴泰集团（BVI）全资控制，由雄域持股计划参与者实际控制。雄域持股计划参与者包括万隆、杨挚君、郭丽军等双汇管理层。其中，万隆持有股份最多。兴泰集团的三名登记股东作为受托人（名义股东）通过信托安排代表包括公司及其关联方在内的约300名员工（以下简称“受益人”）持有兴泰集团股份，

随后，境外股东的股权结构又进行了一些调整及转让，截止至2009年11月，双汇发展股权结构如下：

此后，双汇集团管理层进一步通过股份支付的方式取得境外主体万洲国际股权，包括运昌公司、顺通（BVI，由万隆全资拥有）、裕基（BVI，由杨挚君全资拥有）、High Zenith等。

2010年，双汇发展进一步公告吸收合并双汇集团和罗特克斯旗下的双汇食品、双汇牧业、双汇化工、双汇新材料等核心资产，但保留了一小部分资产未注入。2012年，交易完成，置入资产作价276亿。双汇发展体量翻倍。

与此同时，境外上市主体万洲国际的IPO步伐也正在加快。

2013年，万洲国际耗资71亿美元私有化史密斯菲尔德（其中47亿为收购对价，24亿为债务承担），打开了其国际市场。

史密斯菲尔德的业务主要包括美国、波兰及罗马尼亚的生猪养殖、生产、销售及分销生鲜猪肉及肉制品以及英国的销售及分销业务。其还持有Campofrio37%股份，Campofrio在西欧专营肉制品业务。

收购史密斯菲尔德的资金主要来源于银团贷款、发行优先无抵押票据、融资协议提取款项及自有资金等。

有了新资产的注入，万洲国际IPO进程也进一步加快。

2014年4月，万洲国际在香港以411亿港元发起IPO，募集资金主要用于偿还对美国最大猪肉食品企业史密斯菲尔德的收购贷款。

目前，万洲国际最新市值为1119亿港元，总股本147亿，PE（TTM）为15.2。以万隆为代表的整个双汇系的布局如下：

注1：万隆等252名员工通过员工持股信托计划控制兴泰集团，进而控制万洲国际、双汇集团等。受益人中持有受益份额最大的为万隆先生，其直接和间接持有的受益份额比例为40.50%。

注2：虚线框内公司为万隆及双汇员工等的持股平台，表决权均委托给雄域投资。

从上面的股权结构图可以看到，高盛、鼎晖、淡马锡等参与MBO的投资者均已经实现从万洲国际的退出。万洲国际目前的64.06%股份由公众股东持有，其余均由顺通、雄域、运昌等管理层持股平台持有。

wind 资料显示，鼎晖实现全部从万洲国际退出的时间大约是2017年前半年，正处于万洲国际股价上涨周期，可以推测，鼎晖从双汇国际的MBO交易中收获颇丰。

2.3

双汇 MBO关键步骤总结

再来梳理一下双汇集团的MBO过程。

第一步，引入高盛、鼎晖设立境外主体罗特克斯（香港）收购双汇集团股权。

第二步，设立境外拟上市主体万洲国际实现对MBO主体双汇集团的控制，并将MBO参与主体持有的罗特克斯股权置换为境外拟上市主体万洲国际股权。

第三步，管理层通过股份支付获得境外拟上市主体万洲国际股权。

第四步，推动境外主体万洲国际进行并购，扩大业务规模及营收。

第五步，推动万洲国际IPO，募集资金偿还并购贷款并为MBO参与方的提供退出渠道。

从双汇集团到鞋王百丽，再到物流地产之王普洛斯，MBO帮助企业实现了质的飞跃。紧跟前沿的200节线上课不仅总结了境外并购基金与MBO、LBO、IBO交易的融资策略，还复盘了A股已经出现的最精彩现金并购方案以及创新金融工具方案，值得爱思考、爱创新的朋友们参考。

03

注入了哪些资产？

3.1

2018年12月，剥离1.88亿资产给万洲国际

除持有双汇发展股权外，双汇集团的主要资产如下：

2018年12月，重组交易公告前，双汇集团剥离了持有的汇盛生物、双汇物流和双汇冷易通股权给港股上市的万洲国际附属公司。

剥离资产定价依据为评估基准日（汇盛生物、双汇物流为2018年9月30日，双汇冷易通为2018年11月30日）的净资产扣除未分配利润。

双汇物流、双汇冷易通主营业务为物流运输服务，属于第三产业中的服务业。汇盛生物主要从事肝素钠和肠衣的生产经营，属于医药行业。

根据重组报告书的公告，双汇物流、双汇冷易通及汇盛生物的业务与双汇发展现有业务存在较大差异，不符合双汇发展发展战略，故予以剥离。

最近三年，双汇集团（模拟合并口径）向汇盛生物、双汇物流和双汇冷易通采购商品或接受劳务的金额在13-16亿左右，具体情况如下表：

最近三年，双汇集团（模拟合并口径）向汇盛生物、双汇物流和双汇冷易通出售商品或提供劳务的金额在2-3亿元左右，具体情况如下：

汇盛生物58.566%股权将剥离给万盛制药（香港）有限公司，转让款3,374.04万元；双汇物流85%股权将剥离给万通物流国际有限公司，转让款13,946.26万元；双汇冷易通48.85%股权剥离给双汇物流，转让款1,500.00万元。

转让前，汇盛生物股权结构图如下：

同时，罗特克斯亦同步将其持有的汇盛生物26.43%股权转让至万盛制药（香港）有限公司，转让完成后，汇盛生物的股权结构如下：

公告中未披露万盛制药（香港）是否与双汇集团或其股东罗特克斯有关联关系，但从其工商信息可以发现，其成立于2018年10月。

转让前，双汇物流股权结构图如下：

转让完成后，双汇物流股权结构图如下：

转让前，双汇冷易通股权结构图如下：

此次股权转让后，双汇冷易通的股权结构如下：

3.2

注入新资产，估值4亿

此次交易中，双汇集团分红调整后的整体作价390.91亿，其中持有的双汇发展股份估值398亿，所以实际新增资产估值只有4亿。

此次交易中注入的主要经营资产包括海樱公司49.66%股权、意科公司51%股权、软件公司51%股权和财务公司40%股权。

海樱公司主要从事食品调味料、食品添加剂、复合辅料生产及销售，产品广泛用于肉制品生产及食品调味。截至目前，海樱公司产品种类主要有鸡精调味料、火锅料、肉酱、拌面酱等食品调味料，以及用于肉制品生产的肉制品添加剂等。

意科公司主要从事沼气综合利用，电力、热力的生产销售，主要产品为电力及饱和蒸汽。意科公司以双汇污水处理站产生的沼气为原料进行沼气发电，并通过发电机组余热将水加热成饱和蒸汽；其中，电力直接销售给国网河南省电力公司漯河供电公司，而饱和蒸汽则连接至双汇集团内部热力管道，主要用于供暖供热。

软件公司从事信息产品研究、开发、生产及销售以及系统集成、信息技术服务等业务。软件公司的核心软件产品为自主研发的赛信供应链协同商务企业管理平台，其属于企业（集团）供应链级管理信息系统。软件公司主要为对包括双汇发展在内的双汇集团内部企业提供服务，对外销售较少。

财务公司主要从事吸收成员单位的存款、办理成员单位之间的委托贷款、对成员单位办理票据承兑与贴现、同业拆借等金融类业务。

各公司具体业务如下表：

交易中，软件公司和意科公司均采用资产基础法估值，51%股权评估价值分别为1091万元和1084万元；海樱公司采用收益法估值，49.66%股权估值为1.99亿元；财务公司采用市场法估值，估值结果为4.45亿元。

除双汇发展外的4家新注入公司中，海樱公司和财务公司估值较高。我们看看这两家公司和双汇发展的关键估值参数。

（1）海樱公司

预测方法：根据海樱公司历史个产品的营业收入和毛利，预测未来的营收及毛利。并根据各项费用占收入比重预测未来期间各项费用。具体预测参数如下：

预测得到净现金流量后按照11.54%的权益成本折算得到的经营性资产评估值为3.79亿元，同时考虑溢余性资产后的估值为4亿元。49.66%股权对应的估值为1.99亿元。

（2）财务公司

对财务公司的估值选取了市场法中的可比交易法。以下是添信资本根据重组报告书，总结的市场法估值结论的摘要：

评估人员对收入规模、资产规模、盈利能力、发展能力及风险因素等方面进行了分析，最终选取了与被评估单位具有较强可比性的大唐财务、中电财务、三峡财务和兵装财务三家公司的股权交易案例做为可比案例。具体信息如下：

财务公司与其他金融机构类似，是典型的资本驱动型企业，受到监管部门对资本的约束，即净资产规模是决定财务公司资产价值及收益规模的重要因素，且净资产规模受宏观经济政策及行业周期影响较小相对稳定，能更好地反映财务公司企业价值。故本次评估价值比率选用市净率（P/B）。

同时，以双汇财务为基准，根据净资产收益率、营业利润增长率、资本充足率、资产负债率和贷款损失准备计提比例等指标对可选交易的P/B倍数进行调整。

以调整后的平均1.08倍P/B作为双汇财务的估值倍数。由此确定的财务公司估值为11.14亿元，40%股份对应估值为4.45亿元。

3.3

交易中双汇发展如何估值？

此次交易中，双汇发展是双汇集团最主要的资产，那么，评估中是如何对双汇发展股权进行估值的呢？实际上，双汇发展估值越低对双汇集团股东越友好，我们看看为什么？

交易前，双汇集团持有双汇发展59.27%股权，双汇发展向双汇集团股东发行股份吸收合并双汇集团时，双汇发展59.27%的评估值是双汇集团估值的最主要组成部分。

但吸收合并完成后，双汇集团的法人资格将不复存在，所以其持有的双汇发展股份相应注销。实际增量资产为双汇集团持有的除双汇发展外的其他资产。

为了保证公平，双汇发展发行股份收购双汇集团的价格与双汇集团持有的双汇发展股权的评估价一致。

举个例子，假如双汇发展发行股份价格为10元/股，那么双汇集团持有的双汇发展59.27%股权应该按照10元/股评估；假如双汇发展发行股份价格为20元/股，那么双汇集团持有的双汇发展59.27%股权应该按照20元/股评估。

但是，在双汇集团持有的双汇发展股权外的其他资产估值不变的条件下，双汇发展发行价越低，双汇集团股东能获得的股份数越多，对双汇集团股东越有利。

（吸收合并前双汇发展和双汇集团关系）

（吸收合并后双汇集团被注销）

04

监管关注什么？

4.1

注入资产是否有利于提升上市公司质量

双汇发展交易预案公告后，受到交易所两次问询，证监会也下发了两次反馈意见。除了标的的尤其是海樱公司的盈利能力外，此次交易的必要性成为监管重点关注的问题。

此次交易中虽然名义上体量达400亿，但实际新增注入资产的估值只有4亿。而且，如果仅从财务表现上看，新增注入资产的业绩表现不算佳。具体而言，

（1）本次交易完成后，双汇发展资产总额增长51,661.03万元，负债总额增长81,064.87万元，所有者权益反而下降29,403.84万元，归属于母公司所有者净利润减少260.89万元，每股收益略有下降。

（2）截至2018年底，双汇集团剔除双汇发展后的资产负债率为80.94%，交易完成后上市公司资产负债率由37.36%上升至40.06%。

（3）2018年度，置入资产意科公司和软件公司的净利润分别为116.85万元和137.72万元，利润水平较低。

重组完成后，上市公司盈利能力下降、资产负债率提升，固然会引起监管的重点问询。无论是交易所的问询函还是证监会的反馈意见，都提到了这一问题，问询此次交易的必要性。

根据上市公司回复，交易完成后净利润未增加的原因主要系双汇集团2018年度财务费用较大，2018年四季度双汇集团清偿债务18.28亿元，预计2019年利息支出下降7,737.25万元。

同时，注入的公司均为盈利企业，且能有双汇发展形成有效协同，有助于提升双汇发展盈利能力。

此外，双汇发展也提及，2012年重组后（2012年，双汇集团相关核心业务都注入了双汇发展），，少量业务由于涉及第三方股东同意及独立发展战略等原因留存双汇集团，此次交易有利于解决双汇发展的历史遗留问题。

4.2

重组前为何剥离资产？

前文已经提到，2018年12月，也即是吸收合并预案公告前，双汇集团将持有的汇盛生物、双汇物流和双汇冷易通股权剥离给港股上市的万洲国际附属公司。

证监会的反馈意见和重组委此次审核意见都关注到了这一问题，重组委审核意见要求双汇发展进一步说明本次吸收合并未将双汇物流注入上市公司的原因和合理性，是否有利于上市公司业务的完整和独立。

证监会一次反馈意见就要求双汇发展说明：1）剥离上述资产的原则及具体标准，剥离事项是否会对上市公司及标的资产后续盈利能力产生影响。2）剥离上述资产价格的定价依据及其公允性。3）补充披露认定上市公司不会因剥离上述资产而新增关联交易的原因及合理性，未来是否存在关联交易持续增加的可能等等问题。

根据上市公司的回复，双汇物流、双汇冷易通主营业务为物流运输服务，属于第三产业中的服务业。汇盛生物主要从事肝素钠和肠衣的生产经营，属于医药行业。双汇物流、双汇冷易通及汇盛生物的业务与双汇发展现有业务存在较大差异，同时双汇物流属于资本密集型行业，需要大量的资本投入，不利于提升双汇发展盈利能力。

所以予以剥离。

剥离过程中采用的评估方法为评估基准日净资产减累计未分配利润（简单来说，就是按账面价值转让）。

此外，双汇发展表示，与剥离资产间的业务往来只占营收和成本中的极小部分，不会对双汇发展业务产生影响。

但从此次重组委的审核意见看，双汇集团重组前剥离双汇物流的合理性的论证未能使重组委完全满意。

05

总结

2006年，以万隆为代表的管理层联合高盛和鼎晖等知名机构，MBO双汇集团。迈出双汇集团资本运作第一部曲，双汇集团由国企成为民企。

与此同时，境外上市平台的搭建也正如火如荼进行，当年参与双汇集团私有化的境外机构需要有境外退出平台。

在MBO双汇集团的同时，2006年3月2日，万洲国际（0288.HK，原双汇国际）在开曼群岛注册成立。

原本的规划是，将双汇集团核心资产注入万洲国际，做大万洲国际资产，并推动其上市。但因双汇发展中小股东强烈反对，交易不得不终止。2010年，双汇发展公告收购双汇集团旗下核心资产双汇食品、双汇牧业、双汇化工、双汇新材料等，只保留了极小部分资产在双汇集团体内。

后续，万隆等人将目光移向国外，2013年，万洲国际耗资71亿美元私有化史密斯菲尔德（其中47亿为收购对价，24亿为债务承担），有了新资产的注入，万洲国际业绩大幅提升。IPO进程也进一步加快。

2014年4月，万洲国际在香港以411亿港元发起IPO，募集资金主要用于偿还对美国最大猪肉食品企业史密斯菲尔德的收购贷款。至此，双汇集团资本运作第二部曲顺利完成。

此次双汇发展吸收合并双汇集团，进一步解决了历史遗留问题，双汇集团资本运作第三部曲完美收官。

本文标签：交易(129)双汇发展(78)MBO(7)双汇(22)双汇集团(18)