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智库观点
徐文舸
回望2017年初，几乎所有的市场人士都还在预测人民币对美元汇率贬值何时见底，甚至有分析认为“破7”是大概率事件。但随后，人民币对美元汇率却打破贬值预期，持续走强，并在下半年实现了市场预期的大逆转，升值预期不断升温。复盘近一年来的人民币汇率走势，主要有以下三大特征。
一是人民币对美元汇率近一年总体表现强势。2017年，银行间外汇市场人民币对美元汇率中间价从期初的6.9370升至期末的6.5342，累计升值6.16%，不仅终结连续三年贬值的走势，而且创下近十年来的最高年度升幅。进入2018年，人民币对美元汇率中间价继续一路上行，连续突破6.50、6.40、6.30等关键整数点位。截至一季度末已升值3.91%，升幅竟超过2017年全年的一半，基本收复2015年8月11日完善人民币汇率中间价报价机制（简称“811汇改”）以来的贬值幅度。
二是人民币对美元汇率走势具有阶段性特征。分月度来看，人民币对美元汇率大幅升值主要集中于2017年5月—8月、2017年12月—2018年2月两个时间段。特别是2018年1月，人民币对美元汇率中间价涨幅创1994年汇率并轨以来最大单月涨幅。2018年3月至今，受中美贸易摩擦等突发因素影响，人民币对美元汇率向下有所调整，但因缺乏基本面支撑，总体呈现出双向波动的格局。
三是人民币汇率指数同期保持基本稳定。尽管人民币对美元汇率升值明显，但2017年人民币对一篮子货币汇率保持基本稳定，其他主要国家的货币对美元升值幅度更大。
人民币对美元汇率大幅升值可能产生的影响
汇率的大幅波动往往会对市场参与主体产生直接或间接影响。其中，主要涉及到宏观层面的进出口贸易和跨境资本流动、微观企业层面的成本收入结构等。
（一）人民币升值对外贸进出口的总体影响有限
2017年，世界经济温和复苏，外部需求有所回暖，我国全年外贸进出口总值达到27.79万亿元，比2016年增长14.2%，扭转了之前连续两年下降的不利局面。其中，出口和进口分别为15.33万亿元、12.46万亿元，双双取得两位数增长，各自增长10.8%、18.7%。特别是中美2017年贸易总值为3.95万亿元，增长15.2%，对美出口2.91万亿元，增长14.5%，增速均快于我国对外贸易的总体增长水平。同期对美贸易顺差为1.87万亿元，非但未受升值影响，反而较上年扩大了13%。可见，人民币汇率变动并未对我国出口竞争力产生较大冲击。
（二）人民币升值加重部分外贸出口厂商的成本
对于出口厂商而言，若成本是以升值货币计价、收入是以贬值货币计价时，此类出口厂商的总体盈利将受到损害。人民币对美元汇率大幅升值无疑会直接削弱那些依赖美国市场的出口厂商的利润空间。以玩具、家具、鞋类、机械设备、塑料、服装、钢铁制品、电子设备等为代表的行业对美国市场依存度较高，其受汇率升值的影响冲击较大。除美国外，人民币对日元、越南盾等国货币也有不同程度的升值，相类似地出口厂商也将面临成本增加的问题。
随着2017年12月人民币对美元汇率大幅攀升，当月的中国外贸出口先导指数开始出现回落，这表明未来我国出口将面临一定的压力。从细分指标来看，在预期收入上，出口经理人指数、新增出口订单指数均有不同程度回落；在成本支出上，出口企业综合成本指数则出现上升。
（三）人民币升值逆转前期跨境资本流向
美元走势变化会影响国际跨境资本流向。由于美联储最先收紧货币政策，受美元流动性紧缩预期影响，国际跨境资本便纷纷回流美国或以美元计价的资产，令各国（尤其是新兴市场经济体）普遍面临资本外流的压力。随后在2017年，全球加息周期从美国向全球主要经济体传递。例如，加拿大、英国和韩国等国的中央银行先后开始加息。全球经济逐步复苏，市场风险偏好也随之提升，美元指数走弱在逆转前期跨境资本流向，资本正不断流向美国以外的其他经济体。
在此大背景下，2017年我国跨境资本流向由大幅流出转为基本平衡。一是资本项下（用非储备性质的金融账户和净误差与遗漏项目综合衡量），我国跨境资本从2016年流出6279亿美元大幅降至2017年前三季度流出508亿美元，若不含净误差与遗漏项目，目前跨境资本已转为顺差。二是银行结售汇和涉外收付款逆差均明显回落，部分月份出现顺差。2017年结售汇逆差1116亿美元，同比下降67%，其中第四季度结售汇出现顺差；同年涉外收付款逆差1245亿美元，同比下降59%。这表明当前市场主体对人民币汇率的预期正在发生明显的变化。三是外汇储备余额持续回升。2017年底，我国外汇储备余额为3.14万亿美元，较上年末增加1294亿美元，并且已连续11个月回升。以上跨境资本流动形势的改善反过来也为人民币汇率企稳回升形成更为坚实的支撑。
（四）人民币升值影响企业融资和持有资金的成本
中美利差由收窄转为扩大。美国进入加息周期以来，已先后6次加息，而同期我国存贷款基准利率下调5次，使得中美利差显著收窄。不过，2017年中美利差反而有所扩大。一方面，尽管美联储本年度共3次加息，但美国10年期国债收益率（即无风险收益率）变化不大。另一方面，在金融去杠杆的背景下，我国货币供应量和社会融资规模增速回落，偏紧的市场流动性带动货币市场利率等短期利率大幅提升。
鉴于美元融资成本相对较低的优势，又考虑到人民币对美元汇率大幅升值，我国企业纷纷选择借入以美元计价的债务。统计数据显示，2017年发行离岸美元债的规模高达3215亿美元，增长154%。其中，发行美元债的企业主要集中于金融、房地产和能源等行业，合计约占总发行规模的四分之三。
除了融资成本外，企业部门还持有大量美元，这主要是受前期对人民币贬值预期影响，以出口厂商为代表的企业部门持有未结汇外汇头寸高达3000—6000亿美元，目前正面临着可观的汇兑损失。虽然企业结汇比重有所上升，但仍低于60%的正常水平，随着人民币套利成本大幅上升，可能会随时触发这些空头平仓，导致出现短期的市场“踩踏”现象。
政策建议
汇率短期走势具有较大的不确定性，其决定因素多来自突发性事件与市场情绪。建议着眼于中长期，特别是从重视人民币汇率指数、加强企业避险、建立汇率水平监测预警机制以及市场化改革上入手，降低人民币汇率过度波动所产生的冲击。
一是借鉴广泛应用的美元指数，逐步将CFETS人民币汇率指数打造成市场基准，为市场观察人民币汇率提供更加全面和准确的量化指标。一直以来，人民币汇率主要是指人民币对美元汇率的走势，但不足以全面反映我国对外贸易和投资的总体情况，并且2017年中美贸易总值只占我国进出口总值的14.2%。与参考单一货币相比，参考一篮子货币更能反映一国商品和服务的综合竞争力，也更能发挥汇率调节进出口、投资及国际收支的重要作用。
二是出口企业要逐渐适应人民币汇率双向浮动的新常态，积极管理好汇率风险，并建立起一套能有效应对汇率变化的机制。为利用汇率波动而盈利，企业部门持有大量未结汇外汇头寸的做法，容易产生汇兑损失的可能。建议鼓励与外商使用人民币结算，并与金融机构做好套期保值交易，尽早锁定外汇风险。
三是建立汇率水平监测预警机制，完善人民币汇率管理框架，防止短期快速升贬值对市场造成的恐慌。为保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，管理框架须清晰传递政策意图，有效引导市场预期，并在扩大人民币汇率弹性、确立双向浮动的同时，降低市场过度波动所产生的冲击。
四是加快推进人民币汇率形成机制改革，逐步提高市场供求对每日汇率开盘价的影响程度。随着市场逐渐确立起人民币汇率双向浮动的预期，适时推动人民币汇率中间价机制的改革，进一步淡化被动干预的政策性因素，最终形成自由浮动的汇率管理框架。
（作者单位：中国宏观经济研究院投资研究所）