不良双降。公司年末不良率1.36%，较3Q18下降6bp，不良余额较3Q18下降5%，一方面表明公司新生成的不良较少（前3季度不良生成率0.55%），另一方面公司计提的拨备充足有足够的资源核销（前3季度信贷成本1.59%，拨备覆盖率326%）。

息差保持平稳。公司18年净利息收入同比增长10.7%，较3Q18同比增速加快0.8个百分点，因而我们判断4季度息差保持稳定；18年非息收入同比增长16.1%，较3Q18同比增速放缓3.2个百分点，因而导致全年营收增速较3Q18回落0.6个百分点。

存款增势良好。公司4Q18存款环比增长3.4%，是18年第二高环比增速水平（1Q18-3Q18存款环比增长分别为0.1%、4.7%、1.0%），这主要得益于下半年流动性宽松的环境，存款价格缓解背景下多吸收核心存款。

未来业绩质量

2019年银行基本面的核心变量是资产质量，谁能够尽量好的控制不良生成，就能够少提拨备、增加利润。招行在前两年经济复苏周期中多提拨备，为的就是将来经济下行中能够以丰补歉、利润能够购有足够的平滑空间，我们预计公司2019年依然能够维持12%左右的增长，ROE与2018年持平。

招行过去两年贷款增速较低

2017、2018两年疯狂投放的银行，资产质量相对更为承压；相反，2017、2018两年贷款增速偏低的银行，资产质量反而更为受益。2017-2018年，无论是总贷款增速还是对公、零售贷款增速，招行都相对不高，尤其是2018年，招行最早对经济表示谨慎、提前踩了刹车，而不是在下坡路上加大油门，因而在周期整体下行时，我们有理由相信招行在资产质量方面表现大概率会比其他银行更好。

招行制造业、批零、采矿业贷款占比下降

招行大型企业不良率持续下降

2014年开始，招行就着手压降制造业、批发零售业、采矿业这三个不良率最高的行业贷款，合计占比已从2013年最高的34%下降至1H18的13.4%，腾挪出来的空间一半多给了零售，另一半主要投向优质战略客户。目前招行对公贷款结构中，大型企业贷款占比超过80%，70%的新增资源投向战略客户，不良率和风险远低于中小客户；8%的小企业贷款围绕战略客户核心企业供应链，如腾讯、华为的供应链。

招行各类零售贷款不良率

招行零售贷款结构中，47%是住房按揭贷款，27%是信用卡贷款，18%是小微贷款，5%不到是消费贷和抵押贷。1）按揭贷款去年基于安全的角度相对多做，1H18按揭不良率只有0.29%，且招行按揭贷款本息/房产评估价值从2017年的53%回落至1H18的36%，仍是最优质的资产；2）信用卡贷款去年相对同业扩张速度不快，卡均贷款余额较低，同时招行的信用卡客户资质也更优；3）小微贷款中70%是房产做抵押的方式，即便经营出现困难仍然可以处置抵押物收回本金；4）消费贷款基于白名单，占比非常低，在过去两年居民加杠杆过程中应该属于同业中最谨慎的。

招行逾期90天以上贷款/不良贷款始终在80%-90%之间

招行对不良贷款的分类标准一直十分严格，在监管提出不良偏离度要求之前，招行也一直严于律己。过去十年以来，招行逾期90天以上贷款/不良贷款始终在100%以下，即便在资产质量压力最大的2015-2016年也从未突破红线，不良当期生成即当其暴露，不存在不良没有真实反应一说。

招行拨备覆盖率回到到300%以上、拨贷比接近5%

招行拨备覆盖率在大中型银行最高

2017年伊始，受益于经济的复苏，招行不良生成率率显著下降至0.6%以下，但与之对应的信贷成本（拨备计提/贷款总额）并没有同幅度下调，而是仍旧维持在1.6%-1.7%的高位水平，超额的拨备计提带来的是拨备扎实程度的显著上移，拨备覆盖率从2016年的18%提高至3Q18的326%，拨贷比从2016年的3.37%提高至3Q18的4.63%，均是大中型银行里的最高水平。考虑到目前招行拨备的扎实程度，我们认为公司的信贷成本有趋势性下行的空间，信贷成本从当前的1.6%每下调10bp，就可带来3个百分点左右的利润增速提高。

估值分析

最好的安全边际，不是估值也不是股息收益率，而是公司本身。历史告诉我们，对于不好的银行，估值底会下移，低估值不是推荐的充分理由；对于粗放的银行，要么摆脱不了融资不断向市场伸手要钱，要么不得不下调分红率满足资本要求，一时的高股息收益率也不一定长期站得住脚。只有公司持续保持优秀，才能够给股东带来长期回报。我们没有看到招行的优势有被追赶上的迹象，逆势时守业，顺势时能够再度拉大优势，按照招行的一般属性，市净率低于1.3倍就是低估了，按照现在的每股净资产20元算，就是26元以下是低估。我们以前多次提醒过，招行低于25元，随便买。但是又有几个人敢买呢？从图中可以明显看到，几次低于25元，被迅速拉起。

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