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投资要点
在基础研究系列之三中我们重点分析了转债条款本身的设置情况，但投资者关注的焦点最终将集中在二级市场转债价格的变化，本篇报告主要关注转股价下修以及提前赎回这两类时点触发条款在短期内对转债价格的冲击。
下修对转债价格的驱动：多重路径博弈预期。在董事会下修议案的时点，我们发现在董事会下修议案日前平价呈较为明显的下行状态。这也再次论证了正股价处于下跌通道并即将触发回售条款时董事会有较大概率提出下修议案的观点。但鉴于此时转债价格主要是受到债底支撑，并非基于平价定价，对于转债价格而言这一趋势却并不明显。在董事会议案公告后转债价格整体上涨趋势明显。董事会下修议案公告后，若下修顺利实施平价将会迅速提升，转债价格将从债性区间切换到股性区间，且下修进一步加强了转债的转股预期，因此董事会下修议案日后转债价格将会基于预期平价定价进而上涨，而非等到下修真正实施之日。在股东大会审议下修议案的时点，既关注股东大会审议也需预判下修幅度。我们认为有两条路径会对转债价格产生影响，一是转债议案股东大会审议是否能够通过，二是通过的议案转股价下修的程度。从实践来看，下修预案被否属于小概率事件，但若被否短期会明显冲击转债价格。历史上仅有三支转债下修议案在股东大会被否，分别为唐钢转债、澄星转债以及民生转债，被否决后无一例外转债价格在短时间内下跌明显。若下修议案被股东大会审核通过，基于转债价格上涨的一个前提假设，原本处于债性区间的个券通过转股价下修进入股性区间，这就要求下修后的转股价处于当时正股股价附近。实践中并非全部如此，不少个券下修后的平价依旧离面值较远。当这一前提不成立时下修对转债价格的正向驱动略显乏力。基于客观方面若正股短期持续下跌且幅度较大，或者PB显著小于1则下修后平价远离面值几乎板上钉钉，以及主观方面由于董事会下修议案需要提请股东大会审议，因此一般董事会需要在议案中明确下修后转股价确定的机制，主观溢价基本可以在董事会议案时便可判断。我们建议投资者对下修幅度可以提前进行初步的预判并制定应对方案。
提前赎回对转债价格的驱动：2006年以来共64支转债触发了提前赎回条款，当此条款被触发后意味着个券即将迎来生命周期的终点。我们发现提前赎回对转债价格的驱动主要体现在：（1）赎回发生前转债的平价一般处于上行通道；（2）赎回公告日前10个交易日左右平价出现见顶迹象，之后便比较平稳，T日平价中位数在149元；（3）由于可转债触发提前赎回之前投资者就有预期，转股溢价率从30日之前会逐渐压缩，甚至在赎回发生前压缩至负数。研究这一问题我们基于预期的公告效应，我们分别统计了正股以及转债不同时点相对T日的涨跌幅，同时为了区分牛市与非牛市环境下赎回公告效应的差别，我们也对市场整体走势进行了区分。得出公告效应将提前出现这一结论：（1）对于正股而言赎回公告效应的存在，以T-5至T+2日最为明显。需要明确的是，赎回公告效应并非在公告日后发生，而是在公告日之前基于预期的判断便出现。（2）非牛市环境下赎回公告效应会提前5个交易日左右出现，且持续时间更长。（3）转债价格受到正股赎回公告效应以及溢价率压缩双重冲击，相关时间段表现明显弱于正股。
总结来看，转股价下修以及提前赎回对转债价格同属于时点冲击之列，其影响存在多重路径，既有正向效应也有存在负面冲击，核心皆在做好预期判断并提前应对。
正文:
在基础研究系列之三中我们重点分析了转债条款本身的设置情况，但投资者关注的焦点最终将集中在二级市场转债价格的变化，因此在基础研究系列三的基础上有必要进一步研究转债条款触发对转债价格的驱动作用，即俗称的“条款博弈”。本篇报告主要关注转股价下修以及提前
赎回这两类时点触发条款在短期内对转债价格的冲击，考虑到监管环境的统一性，本文使用现行监管制度下即2006年以来的数据。
下修对转债价格的驱动：多重路径博弈预期
2006年至今共发生24次转股价下修事件。从下修的流程来看，存在两个关键时间节点：一是董事会议案公告，二是股东大会决议。董事会议案中会列明下修的方案，包括下修后转股价如何确定。从董事会下修议案到召开股东大会时间间隔一般为两周以上，股东大会后一般隔一日便实施下修。股东大会对议案的审议是下修过程中存在的最大不确定性，若能够顺利通过，则根据议案确定最终下修后转股价格，若被股东大会否决则下修不能实施。
董事会议案公告后转债价格呈整体上涨趋势
在第一个关键时间节点即董事会下修议案日（本节以T日代替），我们发现T日前平价呈较为明显的下行状态。如图1所示，T-20日均价与中位数已经跌破70元（回售触发价），T日均价和中位数已经跌至60元之下。这也再次论证了我们先前提出的正股价处于下跌通道并即将触发回售条款时董事会有较大概率提出下修议案的观点。（详见《20170320转债基础研究系列之三：转债生命路径与转股价条款全解读》）。但对于转债价格而言这一趋势却并不明显。鉴于平价已经跌至70元之下，此时转债价格主要是受债底支撑，并非基于平价定价。
在董事会议案公告后转债价格整体上涨趋势明显。董事会下修议案公告后，若下修顺利实施平价将会迅速提升，转债价格将从债性区间切换到股性区间，且下修进一步加强了转债的转股预期，因此T日后转债价格将会基于预期平价定价立即出现上涨，而非等到下修真正实施之日。图2显示T日是明显的分界点，T至T+20日平均涨幅达到2.33%。
既关注股东大会审议也需预判下修幅度
需要明确的是在股东大会审议之前，董事会下修议案前皆是预期影响，股东大会则是见分晓的第二个关键时间节点。我们认为有两条路径会对转债价格产生影响，一是转债议案股东大会审议是否能够通过，二是通过的议案转股价下修的程度。
从实践来看，下修预案被否属于小概率事件，但一旦被否短期对转债价格造成明显冲击。同时受主客观因素影响，转股价下修后平价依旧远离面值的情况并不罕见，此时转债价格难言受益，但好在下修幅度可以提前进行预判并做好准备。
下修被否明显负面冲击
历史上虽然绝大多数转债下修转股价获得通过，但仍有三支下修议案在股东大会被否，分别为唐钢转债、澄星转债以及民生转债。被否决后无一例外转债价格在短时间内出现明显下跌。
唐钢转债（125709.SZ）于2008年6月19日触发下修条款，2008年7月25日董事会决议下修转股价，但是同日触发回售条款。2008年7月29日发布回售公告，并于8月1日至7日实施回售，回售价100.8元。审议下修议案的股东大会于8月26日召开，在此次股东大会下修议案被否决，唐钢转债次日下跌1.19元，但得益于债底较高（92元左右），转债价格勉强维持在100元之上。
澄星转债（110078.SH）于2008年8月29日触发下修，董事会10月10日决议下修转股价，10月14日公告回售。不同于唐钢转债的是澄星转债10月21日至10月28日实施回售，而审议下修议案的股东大会在回售结束期前10月27日召开，因此转债投资者纷纷等待下修议案表决结果出台再决议是否回售。10月27日股东大会否决下修议案，28日转债价格跌至104.95元，处于回售价格附近，同时大量转债投资者选择回售，最终回售比例占发行数的21.93%。
民生转债（110023.SH）于2014年1月9日触发下修条款，1月10日董事会决议下修，速度之快表明董事会推动转股价下修之决心，股东大会2月27日审议下修议案但最终否决议案。股东大会召开前一周民生转债价格在96元之上，下修被否后，28日民生转债下跌8.97%至88.89元，转债持有人损失惨重。从被否原因看，民生银行股权分散增加了投票的不确定性，最终导致下修被否。
下修不足对转债价格正向驱动略显乏力
若下修议案被股东大会审核通过貌似皆大欢喜，从前述的转债价格表现来看总体呈明显的上涨趋势无疑。但从逻辑而言，转债价格的上涨是基于一个前提假设：原本处于债性区间的个券通过转股价下修进入股性区间，这就要求下修后的转股价处于当时正股股价附近。但是实践中并非全部如此，不少个券下修后的平价依旧离面值较远。当这一前提不成立时下修对转债价格的正向驱动略显乏力。
一方面是客观规则限制。根据规定，下修后的转股价不得低于股东大会召开日前20个交易日公司股票交易均价和前1个交易日的交易均价以及最近一期经审计的每股净资产孰高者。这就导致正股处于下跌趋势中或PB小于1的个券修正后的转股价依旧明显高于当时正股股价。另一方面则是发行人主观选择，例如双良转债下修后的转股价为股东大会召开日前20日股票交易均价（11.36元/股）和前一交易日均价（10.90元/股）高者的120%确定。
我们以转债价下修实施首日的平价高低来判定个券实际下修程度。24次下修中11次下修后平价不到90元，其中有9次更是在70-80元区间之内。由此可见下修后平价远离面值的情况较为常见。若下修后平价低于80元同时也低于个券的债底，很难认为下修显著提高了个券的股性。从图7可以发现，相关个券即使转股价成功下修对二级市场转债价格的驱动也显乏力，大多依旧延续了之前的跌势。
对于下修幅度可以提前进行初步预判的观点受到主客观两方面的支持。客观方面若正股短期持续下跌且幅度较大，或者PB显著小于1则下修后平价远离面值几乎板上钉钉，主观方面由于董事会下修议案需要提请股东大会审议，因此一般董事会需要在议案中明确下修后转股价确定的机制，主观溢价基本可以在董事会议案时便可判断。
提前赎回对转债价格的驱动：基于预期的公告效应
2006年以来共64支转债触发了提前赎回条款，当此条款被触发后意味着个券即将迎来生命周期的终点。理论上个券共有两种结束方式，被发行人赎回或是转股，但由于提前赎回价格远低于转股能够获得的收益，因此理性的投资者会选择转股，因此提前赎回条款也是促转股条款。同样，转债持有者也会在转债与正股之间比对，若转债价格高于平价，则直接卖出转债获利更多，若转债价格低于平价则理论上转换成正股再卖出获利更多，这也导致了转股溢价率被动压缩的趋势。
当个券触发提前赎回条款后，从首次公告日到最终赎回日一般会预留一定时间供投资者转股或者直接卖出转债，但需要注意的是由于个券持续的转股，很有可能导致存量余额小于3000万元而在最后赎回日之前便停止交易。我们统计了64支个券首次公告日到最后交易日之间的时长，平均在20个交易日左右，但最短的仅有11个交易日。
进一步通过统计分析64支提前赎回的转债，我们发现提前赎回对转债价格的驱动主要体现在：（1）赎回发生前转债的平价一般处于上行通道（否则便无法触发赎回）；（2）赎回公告日（本节以T日代替）前10个交易日左右平价出现见顶迹象，之后便比较平稳，T日平价中位数在149元；（3）由于可转债触发提前赎回之前投资者就有预期，转股溢价率从30日之前会逐渐压缩，甚至在赎回发生前压缩至负数。
公告效应的提前出现
值得注意的是T日前转债平价出现见顶迹象，一种理论是转债的赎回公告效应，由于提前赎回条款需满足一定条件触发，一个典型的触发条件是在连续三十个交易日内有十五个交易日正股收盘价超过转股价的130%，因此正股投资者可能已经开始预期提前赎回条款的最终触发会导致大量转债集中转股并在二级市场抛售，随之给正股价格带来压制作用，进而会传导至转债价格，此为赎回公告效应。
我们分别统计了正股以及转债不同时点相对T日的涨跌幅，同时为了区分牛市与非牛市环境下赎回公告效应的差别，我们也进行了区分：将2006年至2007年以及2014年下半年支2015年上半年定义为牛市环境，其余时间定义为非牛市环境。
（1）对于正股而言赎回公告效应的存在，以T-5至T+2日最为明显。需要明确的是，赎回公告效应并非在公告日后发生，而是在公告日之前基于预期的判断便出现。
（2）非牛市环境下赎回公告效应会提前5个交易日左右出现，且持续时间更长。
（3）转债价格受到正股赎回公告效应以及溢价率压缩双重冲击，相关时间段表现明显弱于正股。
总结来看，无论是转股价下修或是提前赎回，对转债价格同属于时点冲击之列，存在多重影响路径，既有正向效应也存在负面冲击，核心皆在做好预期判断并提前应对。
明明债券研究团队
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