华润煤业集团_华润电力新能源投资有限公司

来源：公司业绩，财华社

从图中可以看到，华润电力的发电项目主要集中在较富裕的地区，华东、华中和华南合共占了接近80%。由于这些地区的电力需求殷切，当地的发电机组以装机容量较高的火电项目为主，而西南、西北、黑龙江及雾霾严重的北京等地区，则以可再生能源发电项目为主。

剥离煤炭资产

早期，面对煤价高企，火电企业在与煤炭企业就煤炭供应合约进行谈判时，剑拔弩张的场面并不少见，于是，火电企业亦纷纷进入煤炭业，以期用较低的成本获取发电所需的原料。然而，当煤价下跌时，这些煤炭企业的效益也开始转差，巨额的减值开支拖累原本可从低煤价中获利的火电企业的整体盈利。华润电力也开始加入出售煤矿资产的行列。

2018年8月17日，华润电力宣布将旗下三家煤炭企业，包括华润联盛、山西华润以及太原华润，以1元人民币的价格出售给中央企业煤炭资产管理平台公司国源公司，后者的主要任务是推动中央企业化解煤炭过剩产能。同时，国源公司承诺偿还华润电力110亿元人民币的股东贷款。

截至2017年底，这三家煤炭公司的合计总储量为12.04亿吨。但是，从华润电力提供的财务数据看，这三家企业于2018年上半年均录得巨额亏损，而且负债累累。出售确实有利于改善盈利表现和财务状况，合情合理。

与此同时，华润电力向母公司华润集团出售于华润大宁的全部51%权益。华润大宁经营剩余煤炭储量接近2亿吨的大宁煤矿。2018年上半年，华润大宁录得税后纯利4.08亿元人民币。截至2018年6月30日，华润大宁的净资产约为15.19亿元人民币。交易对价待定。华润电力计划将出售所得用于运营资金。

那么，出售了煤炭资产的华润电力何去何从？

绿色转型

华润电力计划通过剥离煤炭资产，聚焦于电力业务，目标是成为“绿色低碳、清洁高效的综合能源公司”。

在2018年中报中，华润电力提到要加速发展可再生能源。其实早在2017年年报中，华润电力就已经定下目标：要在2020年前，将以风电为主的可再生能源发电权益装机占比提升至25%。截至2018年6月30日，该公司的风电、燃气、水电及光伏发电运营权益装机容量合共为7102兆瓦，占总运营权益装机容量的19.2%；而截止到6月底，在建风电权益装机容量1,725兆瓦、水电107兆瓦。

为什么要发展可再生能源？除了响应国家政策、多元化收入来源之外，还因为“利”。

华润电力：燃料成本/收入之比 VS. 纯利率

来源：公司业绩，财华社

电煤价格指数

来源：国家发改委，中国煤炭市场网。

从上图可以看到，华润电力的燃料成本/收入之比与纯利率反向而行，反映当燃料成本（电煤）上升时，纯利率下降。我们从下边的电煤价格指数可以看到，电煤价格从2016年下半年见底反弹，于2017年初升至高位后稍微回落，随后从下半年起温和上升。燃料成本/收入之比也与之吻合，从2016年起稳步上升，2017年见顶后稍缓。纯利率曲线则反向而行，在电煤价格持续下滑的2014至2016年期间，华润电力的纯利率保持在10%以上的水平，其后在2017年电煤价格反弹时跌至大约6%。因此，该公司的盈利表现在很大程度上跟随煤价波动。

这不难理解。火电机组的装机容量占绝大比重，火电收入亦然。2018年上半年，火电收入占华润电力总收入的78.9%，达到310.18亿港元，按年增长10.6%；但是分部利润却按年下降5.5%，至29.67亿港元，仅占息税前盈利的41.1%。

反观可再生能源分部，2018年上半年分部收入同比强劲增长47.9%，至53.55亿港元，占总收入的13.6%；然而，分部利润却占到了42.7%，利润同比增长47.3%，至30.81亿港元，高于火电分部。

华润电力分部利润率

来源：公司业绩，财华社

从上图可以看出，可再生能源的利润率要远高于火电，除因为国家鼓励可再生能源发展而允许较有竞争力的电价外，还因为火电业务受到煤价波动的影响。当然，可再生能源发电领域也有其不足之处，例如电网覆盖不足、早期野蛮投资而导致的弃风限电（风电）/弃光限电（光伏电）问题、水电受制于季节和水量等等。但无论如何，可再生能源不论在政策上，还是实利上，都有利于华润电力的未来发展。

最新进展

2018年10月，华润电力全资/控股电厂的售电量按年增长6.9%，至1050万兆瓦时。从下图可以看到，这是一月以来首次月售电量实现5%以上的增长。这可能与华润电力前期对若干发电机组进行环保改造有关。2018年前十个月，全资/控股电厂的累计售电量按年增长3%，至1.297亿兆瓦时。其中火电厂的累计售电量仅按年微增0.5%，至1.161亿兆瓦时，占总量的89.5%；而可再生能源项目的累计售电量则同比增长30.3%，至1366万兆瓦时，占总售电量的10.5%。

全资/控股电厂的售电量

来源：公司公告，财华社

结语：

作为恒指成分股，华润电力的股票交易量通常不弱，目前其股价接近12个月高位。该公司去年每股派息0.875港元，按现价14.64港元计，股息收益率有6%，颇为吸引。

从正面来看，剥离煤炭资产或可改善华润电力的财务状况和利润表现。由于煤价上涨，政府从去年7月起调高火电电价，遏制煤炭企业涨价，同时要求其保障煤炭供应，这应已反映在华润电力的上半年业绩中，2018年上半年，华润电力录得营业额393.08亿港元，按年增长15.3%；股东应占利润同比大幅增长59.4%，至29.59亿港元。

展望下半年，考虑到主要港口和电厂的煤炭存量仍充足，煤价有望维持稳定水平。值得注意的是，华润电力持股90%的河北曹妃甸电厂两台1000兆瓦超超临界燃煤机组，以及持股70%的内蒙古五间房两台660兆瓦超超临界机组将于2019年投产，预计将进一步提高火电收入贡献，但是也会导致折旧开支增加。

另一方面，与其他发电企业一样，华润电力的负债甚高。截至2018年6月30日，华润电力持有现金81亿港元，贷款额为1095亿港元，其中短期借贷为397.3亿港元。2018年上半年，来自经营活动的净现金流入同比增长1.3%，至32.56亿港元。该公司下半年的资本开支或为99亿港元，资金压力不小。

总结风险因素包括：（1）高负债；（2）煤价上涨；（3）可再生能源发电项目表现不及预期；（4）可再生能源电价遭下调。

从更长远来看，华润电力的绿色转型和探索新盈利增长点的努力（例如响应国家电改政策，参与市场交易，借助母公司拓展直供电客户），应可提升其整体竞争力和利润水平，而在全球经济不明朗之际，公用股可能成为资金的避险之选，因其拥有稳定的现金流和吸引的股息收益率。

作者：毛婷

编辑：贺秋霞

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