招商银行的零售银行业务_招商银行零售为什么做的那么好

报告正文

一、最佳零售银行的崛起之路

1987-2019，中国第一家股份制银行——招商银行，即将迎来它的32岁生日。招行诞生以来，在王士祯、马蔚华、田惠宇三位行长的带领下，逐步将招行打造成为中国最佳零售银行。

（一）王士祯：立行元老，树立服务口碑

王士桢，是招商银行的第一任行长。创办初期，招行的条件十分艰苦，当时的深圳还是贫瘠之地，股东是尚处于复苏阶段的招商局，招行就诞生在蛇口工业区。不过好在，蛇口工业区作为改革开放的试管培养出的土壤，慢慢见证了招行从一个工业区里的结算中心变成全国性的商业银行。

服务立行，奠定了日后的口碑基础。招行不像国有行和其他股东背景强大的银行，全靠自己的努力拉拢客户，当时大多数银行都没有服务意识，这时候招行提出了靠服务吸引客户的设想。在随后的二十多年里，服务也一直是招行的金字招牌，而这背后，是员工的汗水和心血，去赢取客户的满意。

一卡通，奠定了招行最早的客户基础。在当时，国内银行很多都无法联网，全国通存通兑还是天方夜谭。1995年，在王士桢行长的锐意改革下推动下，招行在国内率先推出了“一卡通”，这是招商银行零售业务走向领先的第一步。这些卡片的主人当时都是从全国各地来到深圳敢拼敢创的人，加上深圳提供的机会，这些人自然就成了招行日后的第一批高净值客户。

（二）马蔚华：零售奠基人，构筑负债护城河

马蔚华，是招商银行的第二任行长。1999-2013，在马蔚华执掌招行的14年里，逐步把一个只有9家分行、200个网点、几千名员工的银行业小弟打造成为国内股份制银行的一张“名片”。招行用一家股份制银行的网点和规模体量，做到了媲美于大型国有银行的存款和负债成本。

用IT武装银行。马蔚华就任招行行长后，第一个公开演讲就是《金融电子化——金融创新与发展的动力》。1999年，微软正在不遗余力地推广它新推出的window98操作系统，中国的互联网大潮刚显露出一点苗头。马蔚华决定押宝网上银行，并开始探索在线转存帐户资金。小银行开辟了大市场，这也被视为招行起飞的原点。

两次转型，奠定零售基础。2004年，马蔚华提出了招商银行的“一次转型”：发展零售业务。当时的国内银行业，大都以做批发业务为主，零售无人问津。马蔚华带领招行率先主攻零售业务，“不做对公业务，今天没饭吃；但不做零售业务，明天没饭吃”；2010年，在意识到过去依靠大规模资本消耗、赚取利差等方式实现的盈利增长难以为继之后，马蔚华带领的招行又开始执行以降低资本消耗、提高贷款定价、控制财务成本等位目标的“二次转型”。

（三）田惠宇：继往开来，加强盈利建设

田惠宇，是招商银行的第三任行长。2013年田惠宇接任行长，此前在素有银行业“黄埔军校”之称的建行任零售业务总监兼北京分行行长。到任不久，招行内部就掀起了改革风潮，将招行的零售优势从负债成本进一步拓宽到资产定价。2013-1H18，招行的零售业务利润占比从35.8%提升至56.6%。

一体两翼，做轻型银行。2014年，招行提出了全新的一体两翼战略，以零售业务为主体，对公和同业业务为两翼，将招行传统优势的零售业务重新摆回到战略核心位置，并依托零售业务基础向轻型银行转型。2013-1H18，招行的零售贷款占比从36%提高至50%。

聚焦移动优先，拥抱Fintech。招商银行、掌上生活两个App已成为招行重量级的移动互联流量入口，掌上生活5.0开始，不仅向招行持卡人服务，还向非招行客户开放。招行在16年年报提到，必须举全行“洪荒之力”，推进金融科技战略。17年招行将税前利润的1%计提为金融科技创新基金，18年继续扩大到营业收入的1%，通过Fintech实现零售客户的非线性增长。

二、从零售1.0到零售3.0，招行始终引领变革

事实上，没有什么护城河能够一劳永逸，在银行这个极易模仿的行业，更是如此，只有不断的推陈出新，才能成为屹立不倒的百年老店。招行之所以能够成为国内零售银行的标杆，正是因为它的“因您而变”，针对客户需求的变化而持续创新、适应市场。

在零售业务变革的几个关键阶段，招行无一例外扮演的是行业创新者和引领者的角色。零售1.0一卡通替代存折，零售2.0财富管理替代存款为中心，零售3.0 APP经营替代卡片经营，招行始终抢先卡位，我们并没有看到招行在零售领域的优势有缩窄的迹象。

（一）零售1.0：一卡通替代存折

创新推出一卡通，从存折迈入卡时代。1995年，招行推出了“一卡通”，是国内首张集定活期、多储种、多币种、多功能于一卡的多功能借记卡，并在1996年实现了全国联网通存通兑。

当年凭借一卡通率先消灭存折，现在主动消灭银行卡。在借记卡还是一片处女地的时候，招行一卡通开始疯狂的攻城略地，市占率最高接近5%，1996-2002年发卡增速始终高于行业平均；2006年以后，随着招行一卡通基数的增加，发卡增速自然的趋于放缓，市占率也逐步回落到2%左右。不过我们认为现在，单纯看市占率指标也有失偏颇，1H18年末银行借记卡总量65亿张，人均持卡超过4张，其中必然有部分死卡；同时现在银行和客户接触的渠道也不仅仅是银行卡了，招行已经率先实现了网点“全面无卡化”。

信用卡从先发优势被追赶，再到重新巩固。2002年12月，招行启动了信用卡业务，借助中国加入WTO后的经济腾飞，招行信用卡发卡量曾创了多个第一，市占率最高接近12%；2008年全球金融危机后，招行信用卡不良率最高到了3.31%，招行开始调整信用卡营销策略，从求量到求质，发卡量减少带来的是市占率回落，最低时不到7%；2015年后，伴随移动互联网红利，招行大力拓展线上渠道获客，1H18信用卡市占率又重新回到接近12%。

信用卡消费金额第一、发卡量和贷款余额第三。2017年招行信用卡消费金额超过工行、建行成为第一，差距不断拉大，1H18较第二名领先24%；发卡量、透支和分期余额同第一名的差距也在逐渐缩小。在信用卡已经过了跑马圈地来衡量发展情况的阶段，我们认为相比发卡量和贷款余额，现在应更注重消费金额的大小，它更代表了客户对信用卡的使用频率和认可程度。发卡量首先更应注重有效卡流通数量、无效的信用卡反而会增加银行成本，其次激活以后使用频率也可能有很大差别；贷款余额一个可能有ABS出表的干扰，再来也和银行对风险的把握有关，招行的卡均贷款余额就是股份行中最低的。

（二）零售2.0：财富管理替代存款为中心

金葵花理财，开创高净值客户服务先河。2002年，招行推出“金葵花理财”，针对“一小撮”中高端客户（拥有金融资产超过50万）提供个性化的综合理财服务，在中国银行业首开客户分层服务大幕。在招行的引领下，理财中心（或贵宾室）成了日后银行分支行的标配。金葵花理财推出后，金葵花客户存款占零售客户存款，以及金葵花客户AUM占零售客户AUM比例持续提升。

用理财做大AUM，促进活期资金沉淀。2004年国内银行第一支人民币理财产品问世，2005年《商业银行个人理财业务管理暂行办法》出台，银行理财市场进入了快速发展阶段。截至1H18，招行非保本理财产品规模1.99万亿，仅次于工行。客户购买理财会增加活期存款占比，理财的基数做大以后，客户之间的资金转移会带来活期资金沉淀。

私人银行一马当先，向世界一流迈进。2007年，招行第一家私人银行中心在深圳启航；十年后，伴随中国经济的发展和私人财富的积累，招行私人银行业务拔得客户数、资产管理规模的头筹。截至1H18，招行私人银行AUM突破2万亿，高出第二名近6000亿；户均资产规模2834亿，是行业平均水平的2倍左右；私行客户AUM占零售客户AUM超过30%。

（三）零售3.0：APP经营替代卡片经营

聚焦移动优先策略，以MAU（月活跃用户数）为“北极星”指标。早在2015年，招行就预判并提前布局了智能手机带来的场景大迁移，集中力量打造“招行银行”和“掌上生活”两大App。2018年初，招行提出把月活跃用户数当成牵引招行零售金融转型的“北极星”指标，依托App流量经营实现零售业务的非线性增长。

2018年招行两大APP月活排名继续提升。招行两大APP在18年10底月活突破7000万，在金融理财APP中双双进入前十，掌上生活和招商银行在银行APP中月活排名分别在第四和第六，较2017年末均提升一位。截至1H18，招行信用卡客户中有691万是他行客户，两大APP在18年上半年发展非招行客户261万户，借记卡和信用卡线上获客占到新用户的14%和60%。

目前招行又向APP经营迈出了关键一步，网点实现“全面无卡化”。客户在招行的全国任何网点办理业务，均无需再携带银行卡，所覆盖的业务包括ATM存取款、可视柜台和柜面办理业务、APP取号、客户经理面访、金葵花门禁等。全国网点的零售业务绝大部分可直接使用招商银行APP线上办理；必须通过线下渠道办理的业务，客户无需出示招商银行借记卡，直接通过招商银行App扫码，或提供银行卡号、身份证号、手机号加刷脸，来替代银卡完成业务。

三、招行相对行业的超额ROE重新扩大

既然招行的零售优势一直保持，那么在财务上如何体现？答案是，通过零售对整体业务的拉动，招行相对行业ROE的超额水平重新扩大。1）截至1H18，招行用49%的零售贷款占比，支撑了50%的零售业务收入占比，以及57%的零售业务税前利润占比；2）招行的零售业务ROA，远高于批发业务（对公业务+同业业务）的ROA，同时也远高于其他银行的零售业务ROA；如果从ROE来看，考虑到零售业务相对批发也有更低的资本消耗，招行零售业务RORWA相对批发业务的优势更大。

（一）负债端：成本优势一直保持，利率市场化后进一步拉大

负债端，招行的早期优势来自于存款成本，并且在利率市场化之后进一步拉大。招行过去最为大家津津乐道的优势在于可以媲美于国有四大行的低存款成本，并且在2012年存款利率上限放开后相对股份行的优势进一步拉大。截至1H18，招行存款成本1.43%，仅略高于建行、农行；活期存款占比超过60%，是上市银行最高。虽然现在其他银行也在纷纷向零售转型，但基本都是从资产端着手，而负债端是零售转型中最为困难的一部分，既依赖于零售客户的积累，又依赖于产品的丰富以及体验感的好坏，这正是招行过去十几年来深耕细作的结果。

（二）资产端：改善并不全靠提高风险偏好，成本下降是关键

资产端，果断向零售倾斜，维持低风险偏好的同时积极改善整体贷款定价。2014年之前，招行的贷款收益率在股份制银行里面一直最低，在贷款选择和定价上较为保守，零售贷款主要以住房按揭贷款为主，一度也曾经被市场认为贵族没落、吃负债优势的老本。2014年后，在一体两翼的新战略方针下，招行将资产端作为零售转型深化的抓手，体现在：

（1）信贷投向彻底转向零售：2015年开始每年2/3的新增贷款资源投向零售，在此之前平均是2/5，存量零售贷款占比逐渐上升到一半。

（2）零售部门从资金提供方变为资金吸收方：过去零售金融部门为批发金融部门提供富余存款，2015年招行的零售贷款余额首次实现对零售存款余额的反超，公司金融部门开始为零售金融部门提供存款缺口。

（3）适当提高信用卡贷款占比：信用卡透支、分期费率高，年化利率能达到10-18%，适当提高信用卡贷款占比、压缩小微贷款占比能够有效改善风险收益比，截至1H18招行零售贷款中信用卡贷款占比达到27%。

为什么选择在2015年前后积极发力零售贷款？最根本的原因，是这时零售条线的盈利能力实现了对批发条线的碾压。2014年，招行零售业务相对公司业务税前ROA出现了黄金交叉，此后二者差距不断拉大。核心原因在于：

（1）零售业务成本收入比实现了快速下降：零售业务成本收入比从2010年之前的60%以上，逐步控制到1H18的30%左右，成本的节约直接体现就是利润的增加，这得益于零售业务的规模效应，以及线上获客、大数据风控对人工成本的节省。

（2）零售和对公的风险状况发生逆转：2013年之前，由于中国经济的高速发展，批发业务风险较小；2013年后，中国经济增速逐渐下台阶，批发业务的风险显著上升，表现为批发业务的单位资产拨备显著高于零售业务，加大零售投入可以减少信贷成本。

四、2018年完美收官，2019年有望延续

（一）2018年完美收关，业绩无可挑剔

2018年完美收关，业绩无可挑剔。去年12月，媒体曾报道银监会对部分银行进行窗口指导，要求适度控制2018年业绩增速，在行业2018年利润增速普遍较3Q18回落背景下，公司全年14.8%的业绩增长可谓交出一份完美的答卷。

（1）4Q18不良双降。公司年末不良率1.36%，较3Q18下降6bp，不良余额较3Q18下降5%，一方面表明公司新生成的不良较少（前3季度不良生成率0.55%），另一方面公司计提的拨备充足有足够的资源核销（前3季度信贷成本1.59%，拨备覆盖率326%）。

（2）4Q18息差保持平稳。公司18年净利息收入同比增长10.7%，较3Q18同比增速加快0.8个百分点，因而我们判断4季度息差保持稳定；18年非息收入同比增长16.1%，较3Q18同比增速放缓3.2个百分点，因而导致全年营收增速较3Q18回落0.6个百分点。

（3）4Q18存款增势良好。公司4Q18存款环比增长3.4%，是18年第二高环比增速水平（1Q18-3Q18存款环比增长分别为0.1%、4.7%、1.0%），这主要得益于下半年流动性宽松的环境，存款价格缓解背景下多吸收核心存款。

（二）判断2019年业绩增长仍能保持平稳

判断招行2019年业绩增长仍能保持平稳。2019年银行基本面的核心变量是资产质量，谁能够尽量好的控制不良生成，就能够少提拨备、增加利润。招行在前两年经济复苏周期中多提拨备，为的就是将来经济下行中能够以丰补歉、利润能够购有足够的平滑空间，我们预计公司2019年依然能够维持12%左右的增长，ROE与2018年持平。

1、资产质量大概率好于同业

招行过去两年贷款总额扩张不快，总量上减轻不良暴露压力。2017、2018两年疯狂投放的银行，资产质量相对更为承压；相反，2017、2018两年贷款增速偏低的银行，资产质量反而更为受益。2017-2018年，无论是总贷款增速还是对公、零售贷款增速，招行都相对不高，尤其是2018年，招行最早对经济表示谨慎、提前踩了刹车，而不是在下坡路上加大油门，因而在周期整体下行时，我们有理由相信招行在资产质量方面表现大概率会比其他银行更好。

对公压降三“高”行业占比，聚焦战略客户。2014年开始，招行就着手压降制造业、批发零售业、采矿业这三个不良率最高的行业贷款，合计占比已从2013年最高的34%下降至1H18的13.4%，腾挪出来的空间一半多给了零售，另一半主要投向优质战略客户。目前招行对公贷款结构中，大型企业贷款占比超过80%，70%的新增资源投向战略客户，不良率和风险远低于中小客户；8%的小企业贷款围绕战略客户核心企业供应链，如腾讯、华为的供应链。

零售贷款动态平衡收益与风险，目前更注意风险。招行零售贷款结构中，47%是住房按揭贷款，27%是信用卡贷款，18%是小微贷款，5%不到是消费贷和抵押贷。1）按揭贷款去年基于安全的角度相对多做，1H18按揭不良率只有0.29%，且招行按揭贷款本息/房产评估价值从2017年的53%回落至1H18的36%，仍是最优质的资产；2）信用卡贷款去年相对同业扩张速度不快，卡均贷款余额较低，同时招行的信用卡客户资质也更优；3）小微贷款中70%是房产做抵押的方式，即便经营出现困难仍然可以处置抵押物收回本金；4）消费贷款基于白名单，占比非常低，在过去两年居民加杠杆过程中应该属于同业中最谨慎的。

2、贷款分类一直严格，信贷成本有下调空间

不良贷款认定严格，不良偏离度始终在100%以下。招行对不良贷款的分类标准一直十分严格，在监管提出不良偏离度要求之前，招行也一直严于律己。过去十年以来，招行逾期90天以上贷款/不良贷款始终在100%以下，即便在资产质量压力最大的2015-2016年也从未突破红线，不良当期生成即当其暴露，不存在不良没有真实反应一说。

信贷成本持续高于不良净生成率，有趋势性下行空间。2017年伊始，受益于经济的复苏，招行不良生成率率显著下降至0.6%以下，但与之对应的信贷成本（拨备计提/贷款总额）并没有同幅度下调，而是仍旧维持在1.6%-1.7%的高位水平，超额的拨备计提带来的是拨备扎实程度的显著上移，拨备覆盖率从2016年的18%提高至3Q18的326%，拨贷比从2016年的3.37%提高至3Q18的4.63%，均是大中型银行里的最高水平。考虑到目前招行拨备的扎实程度，我们认为公司的信贷成本有趋势性下行的空间，信贷成本从当前的1.6%每下调10bp，就可带来3个百分点左右的利润增速提高。

五、投资建议

最好的安全边际，不是估值也不是股息收益率，而是公司本身。历史告诉我们，对于不好的银行，估值底会下移，低估值不是推荐的充分理由；对于粗放的银行，要么摆脱不了融资不断向市场伸手要钱，要么不得不下调分红率满足资本要求，一时的高股息收益率也不一定长期站得住脚。只有公司持续保持优秀，才能够给股东带来长期回报。

我们没有看到招行的优势有被追赶上的迹象，逆势时守业，顺势时能够再度拉大优势，这是我们持续推荐招行最根本的原因。公司2018年净利润同比增长14.8%，我们预计2019-2020年分别增长12.1%/13.2%，当前股价对应1.2x19PB，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：1）经济增速超预期下滑，导致银行业整体不良率大幅上升；2）央行大幅、不对称降息，导致银行业利差显著缩窄。

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