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万联证券发布投资研究报告，评级: 买入。
金风科技(002202)
低价订单导致风机业务亏损，发电业务稳步增长： 1.风力发电机组及零部件销售收入为人民币116.4亿元，同比增长45.26%； 2019H1实现对外销售容量3.19GW，同比增长50.37%，其中2.5S机组销售容量占比20.68%，同比增长9.5pct。 受低价订单价影响， 风机及零部件毛利率下行9.70pct至11.39%， 风机及零部件整体亏损1.6亿元。 2.风电场开发方面，发电量43亿kWh，同比增长6.8%，实现收入22.43亿元，同比增长11.11%；风电场开发盈利10.32亿元， 同比增长31.98%。风电场销售投资收益7.24亿元， 毛利率70.83%，同比下降1pct。 3.风电服务收入14.39亿元，同比增长131.77%。毛利率8.82%，同比下降11pct，贡献利润0.11亿元。 4.水务、投资收益等业务收入4.12亿元，同比增长9.11%。
在手订单创新高，低价订单将出清： 2019H1国内公开招标量32.3GW，同比增长93.4%， 接近18年全年水平，创历史新高。其中，海上风电招标4.4GW，同比增长76%，占比13.6%。 公司在手订单21.2GW，其中待执行14.8GW，中标待签6.4GW。主力2.0MW机型交付量2.19GW，执行均价3016元/kW,2.5MW机型交付量0.66GW，执行均价3603元/kW，低价订单预计8-9月将出清， 毛利率将恢复至20%以上的正常水平。
风电场投资收益亮眼， 但并不是所有项目都如德州项目那般高溢价。公司转让包括德州在内的4座风电场股权，投资收益7.24亿元。 其中德州电站溢价率312.3%， 其他电站溢价率维持在4%-8%之间。
盈利预测与投资建议： 考虑19H1毛利率下滑超预期， 下半年将恢复至正常水平，此外我们认为公司建电站高溢价转让模式可持续，调整预测，2019-2020年分别实现营收383.46/458.83/亿（前值372.72/446.26）， 归母 净 利 润 29.83 、 51.68 亿 元 （ 前 值 35.43/46.12 ） ， 同 比 增 长-7.26%/73.124%。按照当前股本计算， 2019-2020EPS分别为0.71/1.22元/股。 19/20年PE分别为17.42/10.06倍，考虑下半年抢装毛利改善，给予2020年15倍PE，目标价18.3元，维持买入评级。
风险因素： 1.风电行业复苏不及预期； 2.风机价格上涨不及预期； 3.原材料和零部件价格上涨风险； 4. 弃风限电改善不及预期； 5.公司后续订单量不及预期