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2017年,A股市场的大盘股表现普遍好于中盘股、小盘股。不少对此没有准备的投资者纷纷感到不解,甚至认为2017年的行情不可理喻的大有人在。其实,在过去几年中,A股大盘股估值比中小盘股低的现象,从全球市场来看,属于一个异态、而非常态。
从全球市场来看,不管是成熟市场,比如美国、欧洲、日本、中国香港,还是新兴市场,比如俄罗斯、马来西亚、印度等等,大盘股的估值普遍更高。
值得指出的是,由于中小盘股普遍盈利能力更弱,这种估值一般是使用重置成本方法、比如市值/净资产衡量的估值,而不是市盈率的估值方法。其实在一些市场,比如日本、香港小盘股等,很多时候投资者根本无法使用市盈率法进行估值,理由很简单,这些市场有时候企业的加总盈利根本不是一个正值。
那么,为什么大盘股在全球市场普遍估值更高呢?这里,就让我们一一分析其中的主要原因。
企业的经济规模效应:规模效应是经济规律中非常重要的一条。在绝大多数行业中,大型企业往往对中小企业有天然的优势:它们的采购成本更低,生产规模效应更强,贷款利率、发债利率更低,品牌效应更强、因此导致销售利润率更高,单产品负担的总部成本更低等。
这种“大盘股规模效应更强”的经济规律,是导致大盘股估值普遍更高的最重要原因,它也适用于绝大多数行业,比如房地产、银行、证券公司、保险公司、机场、食品、服装、采掘、原材料、旅游、电子商务、网络搜索、门户资讯网站等等。
甚至在小公司谱写了诸多神话的科技行业中,也有著名的7-2-1定律。在《浪潮之巅》一书中,吴军先生就曾描写过这种定律,即在一个科技子行业中,比如操作系统、个人电脑、处理器、搜索引擎等等,一般会有一个巨大的公司拿走70%的市场份额,第二名拿走20%(有时候这20%是第一名公司故意让出来的,以免被反垄断法处罚),剩下一堆小公司瓜分最后10%的市场份额。
能够逃脱这种规模效应的行业并不太多,一些可以参考的例子包括:理发,正装定制,文学创作和翻译,特色餐厅等等。
更好的流动性:一般来说,大盘股的股票流动性要好于小盘股,因此对于投资者、尤其是机构投资者来说,也就更有吸引力。更好的流动性通常意味着,机构投资者在面对每天的申购赎回时,更容易交易,而其交易也更不容易影响价格。
其实,最近A股市场出现的一些小盘股成交低迷的情况,在香港市场、日本市场等地,早已被投资者所熟识。不过,这种为大盘股流动性付出的溢价,从本质上来说,并没有购买到相应的企业价值。因此在成熟市场,反而有不少投资者,专门愿意承担小盘股的低流动性、从而以折价购买股票,因此获得长期的超额收益。
为更高企业稳定性付出的溢价:一般来说,大盘股的企业更大、稳定性更强,同时其产品更容易广泛地接触到,基本面也就更容易预测。因此,大盘股的企业稳定性、可预测性,都比小盘股要强很多。而为这种稳定性付出溢价,也是投资者的理性选择。
股价更从众,投资者的“免责”属性更强:关于“免责”导致的、大盘股更受欢迎的原因,美国著名的投资经理彼得•林奇,曾经说过一段至理名言:“作为一个基金经理,如果你买了IBM(美国的超级大盘股)、IBM暴跌,那么别人都会问,IBM怎么了?但是如果你买了一个小公司、小公司暴跌,那么别人都会问,你怎么了?”
因此,对于投资者、尤其是比较从众的投资者、以及需要向他的客户们频频做出解释的投资者来说,让他们购买一些小众的冷门股票,是比让他们购买大盘股要困难的多的。因此,大盘股也就取得了更高的溢价。
但是,和前述的流动性溢价一样,这种基于“免责”属性的溢价,其实也没有给投资者带来真正的价值。所以在全球市场上,那些能够不顾其他投资者、或者自己的客户的看法、坚定持有估值更低、基本面更好的中小盘股的投资者,往往能取得不错的超额收益。彼得•林奇本人,就是靠挖掘中小盘股取得了传奇般的超额收益。
其实,在今天的全球市场上,这种“免责”属性仍然存在,而且不光简单反映在市值大小的角度,而很多也反映在在“盯市”的角度。举个例子,当一个欧美的基金经理,发现亚太某个市场的一些股票又好又便宜(比如过去两年的香港市场),他也往往不敢重仓,因为这会导致他的基金的波动和欧美主流市场不同步,从而在净值下跌时,遭到客户更多的问责。
以上就是在全球市场上,导致大盘股相对中小盘股估值更高的一些主要原因。这些原因有的是符合价值投资的规则,因为大盘股相对小盘股更有价值,有的则是出于一些不会带来价值的市场规律。这些价值和规律,导致了大中小盘股票各自不同的属性,也就为有准备的投资者带来了更多的机会。
(作者系信达证券首席策略分析师、研发中心执行总监)