国际收支失衡下的人民币汇率改革_人民币国际化与汇率的关系

截至9月14日11时，境内在岸人民币兑美元汇率徘徊在6.8479附近，今年以来跌幅超3%。

“不过，相比2016年汇率下跌期间人民币在全球交易支付使用量持续萎缩，今年不少境外企业反而对人民币相当青睐。”一家在中东及南亚地区国家参与基建项目建设的国内大型工程设备企业海外业务负责人告诉21世纪经济报道记者，过去两个月多家当地企业主动提出能否使用人民币进行跨境贸易结算。

这一度让他感到相当诧异——以往人民币汇率下跌期间，这些境外企业都对人民币“避而远之”。

数据证明了一切。环球银行金融电信协会（SWIFT）最新数据显示，7月SWIFT人民币全球交易使用量升至2.04%，较6月上涨0.43个百分点，延续全球支付货币中第五位的排名。

布朗兄弟哈里曼（BBH）全球外汇策略主管Marc Chandler认为，人民币国际化在汇率下跌期间逆势扩张，美元“神助攻”功不可没。由于美元持续升值与美联储鹰派加息，全球美元融资成本骤然上涨，迫使越来越多企业减少美元融资额进行跨境付款，反而给人民币跨境贸易结算创造了空间。SWIFT数据也显示，7月美元在全球支付市场的份额降至38.99%，是2月以来的最低水平。

“这仅仅是一项外部因素。”一家外资银行金融市场部主管向21世纪经济报道记者指出。在汇率动荡下人民币国际化步伐依然加快的内在驱动力主要集中在三个层面:一是今年以来中国央行采取多项措施完善人民币跨境业务制度，促进人民币跨境贸易投资便利化，为离岸市场人民币业务发展提供充足流动性支持；二是近期央行采取有效干预措施遏制人民币贬值预期升温；三是中国金融市场对外开放提速，吸引越来越多外资机构加大人民币债券股票投资，引导人民币成为全球新的投资储备货币，进一步盘活了人民币使用需求。

工银国际首席经济学家程实发布最新报告指出，无论用汇率决定程度最大的联动货币绝对数量， 还是所影响的相对经济体量，人民币区域（RMB Bloc）与美元、欧元区域三足鼎立的格局初现雏形。尽管近期人民币汇率波动较大，但在汇率内生稳定性增强的前提下，人民币国际化有望再度提速。

“以往都是人民币汇率升值驱动人民币国际化步伐加快，一遇到汇率贬值就停滞不前，如今这轮国际化进程是在汇率动荡且趋于双向波动的情况下开展，一旦成功，将让人民币真正意义上成为国际重要的投资储备货币。”上述外资银行金融市场部主管指出。

境外企业主动接受人民币的算盘

面对过去两个月人民币下跌，上述国内大型工程设备企业海外业务负责人发现中资企业的避险操作热情远高于境外企业。

6月起，他所在企业母公司多次要求海外分支机构多储备美元资金，不急于将外汇利润结汇转入母公司账户，一是鉴于人民币贬值压力可能触发外汇管制加强，母公司可用海外分支机构美元资金支付外汇款项，节省购汇流程并降低对外付款不确定性；二也能有效对冲当前人民币汇率下跌压力。

“这种情况并不少见。”他告诉21世纪经济报道记者，即便国内母公司因去杠杆遭遇流动性吃紧，海外机构也不能贸然结汇“流失”美元头寸。为此他们想到了一个两全其美的办法，通过合作银行外保内贷，以境外美元资金作担保由合作银行向境内母公司提供人民币贷款，如此既解决了企业还贷压力，也留存了大笔美元。只要下半年信贷政策趋于宽松令企业获得贷款“借新还旧”，这笔美元又能“回到”企业账户对冲人民币汇率下跌压力。

一家外贸企业财务总监向21世纪经济报道记者透露，留存美元头寸也成为他们近期一项重点业务考核指标。在签订外贸合同时，她会向对方提出能否优先考虑使用美元付款。

她甚至听说不少外贸企业为了少付美元，在吸引海外买家接受人民币贸易付款时采取老办法——在人民币贸易结算额度上打3%-5%的折扣，作为对方对冲人民币汇率下跌风险的补贴。

“没想到不少新兴市场国家企业一口答应。”起初她特别好奇他们难道不担心手里的人民币汇率持续下跌，后来得知其中的“秘密”，由于这些新兴市场国家对美元外汇管制较严（甚至采取强制结汇措施），令这些企业更愿先接受人民币，转而用于购买进口其他中国产品进行销售，赚取新的利润同时减轻外汇头寸强制兑换压力。

与此同时，越来越多新兴市场国家当地银行开始接入人民币跨境支付系统CIPS，向当地企业提供开设人民币账户等服务，让他们得以持有部分人民币头寸对冲本国货币汇率大跌风险。

“一些中东国家基建项目投资方近期找到我们，希望能用人民币支付机械设备进口款项。”上述国内大型工程设备企业海外业务负责人向21世纪经济报道记者表示。究其原因，近期个别拥有人民币外汇储备的中东国家央行正尝试向当地大型企业提供一定额度的人民币贷款试点，用于当地企业支付中国基建项目工程款项，以此减少美元外汇储备头寸的消耗（用于稳定本国汇率）。

21世纪经济报道记者多方了解到，人民币在跨境贸易项的使用范围扩大，也与境内银行积极开展人民币跨境收付业务息息相关，此举令海外人民币流通量保持相对宽裕的状况，有效盘活了境外人民币使用范畴。

“尤其今年以来央行出台一系列措施便利人民币跨境使用，此前曾收紧人民币跨境收付的商业银行纷纷放松对经常项下人民币跨境收付的限制——原先要求每日人民币跨境业务收支必须为正头寸，如今不但取消上述限制，还对拥有真实贸易背景的企业加快了代客人民币跨境收付的审核流程。”上述外贸企业财务总监告诉21世纪经济报道记者。

但多位银行对公业务部门人士向21世纪经济报道记者直言，受全球贸易冲突升级影响，海外企业使用人民币结算的意愿相比年初人民币国际化重启时并没有明显提升。

“以往一些国家传统能源开采企业向中国出口煤炭等原材料时，往往会接受一定额度跨境贸易人民币结算款，转而采购中国商品以规避汇兑风险，如今担心全球贸易冲突升级导致中国大宗商品需求与进口商品量双双缩水，因此在合同签订时相应削减了人民币结算款。”一家外资银行对公业务部门人士告诉21世纪经济报道记者。

21世纪经济报道记者也注意到，不少境外企业愿通过跨境贸易项接受人民币并非为了长期持有，而是将人民币作为暂时的避风港。毕竟，当前印度卢比、南非兰特、印尼盾、巴基斯坦元等新兴市场货币兑美元汇率下跌幅度超过10%，而人民币兑美元汇率年内跌幅不到4%。

“事实上，这种套利现象在境内外贸企业同样存在。”一家股份制银行金融市场部人士告诉21世纪经济报道记者，随着外汇管制趋严，部分外贸企业转而借助人民币跨境贸易结算渠道，先将人民币头寸转移到境外，再兑换成美元头寸，以此规避境内外汇管制，套取人民币汇率下跌收益。

在他看来，这背后，部分外贸企业还有另一层顾虑——担心人民币国际化进程可能随着汇率波动而再度中途夭折，因此也不愿在境外持有大量人民币用于新的贸易付款结算，且认为相关部门已注意到人民币汇率动荡与国际化之间存在的微妙关系。

今年初，证监会副主席方星海在一次论坛上表示：“2016年后人民币在国际市场的使用规模略有减少，海外市场容量收缩。究其原因，维护人民币汇率稳定、防止储备过快流失是主要考量，这个代价也是应该付出的，但今后碰到类似的情况还需要内外兼顾。”

央行前行长周小川则提出，人民币国际化要持之以恒，如果把一些制度性安排当做调控性工具就很难推行。人民币国际化取决于市场选择，如果政策变来变去，市场就不会有太多兴趣，要避免制度安排摇摆。

“因此，8月央行实施的一系列汇率干预措施，似乎特别重视内外兼顾。”这位股份行金融市场部人士向21世纪经济报道记者指出。

央行干预“内外兼顾”？

整个8月，央行先后采取多项干预措施，包括调高银行远期售汇业务外汇风险准备金至20%；“限制”上海自贸区银行向境外同业账户拆借或存放人民币；重启逆周期因子等。

“乍看之下，央行这些干预措施旨在防止汇率下跌过快，但具体分析就会发现央行主要采取价格工具进行干预，比如调高银行远期售汇业务外汇风险准备金率是为了扭转远期市场人民币汇率跌幅扩大；重启逆周期因子则是为了遏制顺周期行为对人民币定价机制（中间价过快下跌）的冲击。”上述股份行金融市场部人士认为，央行所采取的流动性调控工具，仅是暂停自贸区银行向海外投放人民币流动性，威慑力相比以往从离岸市场抽离人民币流动性要低不少，表明央行不希望干预措施导致离岸市场人民币流动性收窄，令人民币国际化进程再度陷入停滞。

Marc Chandler也认为，8月中国央行干预措施似乎汲取了以往一些经验教训——为遏制人民币贬值压力，过去两年央行相关部门多次从境外离岸市场抽离人民币流动性抬高沽空成本，造成海外市场人民币头寸匮乏，不少有助于人民币国际化的离岸人民币金融创新“巧妇难为无米之炊”。

一个直观的现象，就是2015年香港离岸市场人民币存款规模一度突破万亿大关，随着近年央行多次抽离香港地区离岸人民币流动性，去年10月这个数值差不多约为5400亿元，较峰值下跌约一半。

一家境外大型制造业公司中国区负责人对此感同深受，此前他所在企业打算从离岸市场拆借一笔人民币头寸用于跨境贸易结算付款，但鉴于央行以往多次抽走离岸市场人民币流动性令融资成本大增，企业迟迟没能落实相关人民币短期贷款。

“如今随着香港地区离岸人民币存款持续增加，这项操作再度进入工作日程。”他指出，他们之所以愿意采取离岸人民币贷款用于贸易结算付款，是因近年相关部门积极出台措施，允许企业通过境内代理银行办理人民币汇率风险对冲与资金头寸购售汇业务，让他们无需担心人民币头寸不足无法履行还款义务。

不过，尽管汇率动荡没有妨碍人民币在贸易项的国际化进程，但兴业银行首席经济学家鲁政委指出，当年德国马克和日元在贸易结算占比峰值仅30%左右，2015年一季度人民币跨境贸易结算占中国-全球贸易结算的比重已达 27%，考虑到未来全球贸易冲突升级令整体贸易额增速下滑，仅依靠跨境贸易结算推动人民币国际化步伐加快难度不小。

香港交易与结算所首席中国经济学家巴曙松此前撰文称，人民币国际化的下一阶段，是从国际贸易结算货币向国际投资及储备货币转变。

央行最新数据显示，尽管8月人民币汇率波动较大，但直接投资人民币结算业务发生2239.1亿元，已达当月跨境贸易人民币结算业务交易额4751.2亿元的近一半，尤其当月人民币形式外商直接投资额达到1756.3亿元，凸显外商利用人民币开展境内投资的热情日益高涨，有助于人民币成为国际新的投资货币。

“若能借助“一带一路”倡议等发展机遇，进一步扩大人民币对外投资，形成人民币对外投资与外商直接投资的资金闭环，将有助于人民币国际化提速。”Marc Chandler指出，毕竟这类投资项目存续周期与回报时间较长，足以有效抵御人民币汇率短期波动汇兑风险，令海外机构能更长时间持有人民币。 （编辑：周鹏峰，如有意见建议请联系：zhoupf@21jingji.com）