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作者：陈果 李洋
来源：长江策略
核心观点
根据中国台湾与韩国股市纳入MSCI指数的经验看，从初始纳入MSCI指数到全面纳入MSCI指数需要经历几年的时间，不是一蹴而就的过程。被纳入MSCI指数后，会阶段性带来外资被动配置性的需求，引发外资流入，可以引入新增资金。但如果需要外资持续性流入，则需要经济体宏观经济基本面向好的配合。
被纳入MSCI指数后，中国台湾与韩国股市均迎来外资持股比例的较大幅度提升，因此，外资对其股市的影响力增强，引发其股市风格的变动，主要体现在股市与全球市场的联动性增强，股市的换手率显著降低，股市的波动性降低，以及绝对估值中枢的降低。
当前A股处于外资净流出的状态。与中国台湾与韩国相比，A股的外资占比水平处于较低的状态。若后续成功纳入MSCI指数，长线外资资金进入A股带来外资占比提升，则根据中国台湾与韩国经验，A股的风格可能迎来变动。A股与全球市场的联动性仍有提升空间，股市的换手率有较大的下降空间，整体股市的波动性有较大下降空间，但整体估值的下降空间较为有限。
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MSCI介绍
MSCI 是摩根士丹利旗下专门提供指数的国际性公司，其推出的MSCI指数是全球投资组合经理采用最多的投资标的。超过90的美国和亚洲机构投资者的国际投资部分是以MSCI系列指数为基准的，在欧洲，这个比例也超过三分之二。几乎所有的投资机构都按这一指数来安排在世界各个证券市场的投资比例，而某个市场如果没有被纳入全球指数，则该市场对相当多的机构投资者都不具备吸引力。新兴市场指数是MSCI 指数系列的一种，主要面向新兴国家资本市场。
据MSCI 估计，追踪MSCI 指数的基金5719 家，资金总额达到3.7 万亿美元。
MSCI与中国股市
MSCI指数已经有相关中国的指数。如MSCI中国指数，MSCI中国A股指数。
MSCI中国指数，是一项自由流通股加权股票指数，该指数的基准日为1992年12月31日，基数为100。主要追踪中国H股，B股，红筹股和P股大中市值股票的表现，总共157个成分股，该指数涵盖了约84%的股权。MSCI中国A股指数，是一项自由流通股加权股票指数，致力于衡量上海或深圳交易所上市的中国A股证券的表现。
2013年开始，中国证监会就与国际指数产品开发商MSCI进行交流探讨，希望将A股纳入MSCI，2013年6月MSCI公布的市场分类评估结果虽未将A股纳入，但A股市场也首次入选“潜在升级市场观察的名单”，2014年及2015年6月的年度市场划分审议中，明晟公司均决定暂不将A股纳入全球基准指数。
MSCI在2016年3月30日再度表示表示，已重启有关16个市场分类建议的咨询，咨询内容将包括纳入中国A股流通股，将在2016年6月公布决定。
A股纳入MSCI指数的要求
MSCI表示，评估A股能否纳入MSCI指数，国际机构投资者强调关注的三个主要领域需要首先解决。这三个领域主要是配额分配过程，资本流动限制与受益所有权。
配额分配过程
MSCI指出，进入中国大陆股票市场仍然受政府所管理的配额制度的限制，尽管有部分A股可以在QFII 和RQFII通道下完成。投资者希望有一个更加精简，透明和可预测的配额分配过程，并可以购买足够的股票来复制跟踪MSCI新兴市场指数。
根据国家外汇管理局制定的《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定》可知，合格投资者基础额度标准如下：
（一）合格投资者或其所属集团的资产（或管理的资产）主要在中国境外的，计算公式为：1亿美元+近三年平均资产规模＊0.2%－已获取的人民币合格境外机构投资者额度（折合美元计算，以下简称RQFII额度）；
（二）合格投资者或其所属集团的资产（或管理的资产）主要在中国境内的，计算公式为：等值50亿元人民币+上年度资产规模＊80%－已获取的RQFII额度（折合美元计算）；
（三）不超过50亿美元（含境外主权基金、央行及货币当局等机构）；
（四）不低于2000万美元。
以上汇率折算参照申请之日上月国家外汇管理局公布的各种货币对美元折算率表计算。国家外汇管理局可综合考虑国际收支、资本市场发展及开放等因素，对上述标准进行调整。
截至2015年，QFII投资额度已达到810亿美元，RQFII额度达到4443亿元人民币。
资本流动限制
MSCI指数，由于中国的资金流入和流出仍然受到限制，一些投资者担忧转移资金获取的即时性以及数量上的限制问题。同时投资者也希望能实现每日资金跨境流动，提升流量总上限。
当前人民币资本账户开放已经取得较大进展，并且在渐进地开放中。自2002年以来，我国出台了一系列资本账户改革措施，外汇管理已经由“宽进严出”的管理模式逐步向“双向均衡管理”方向发展。从分布结构来看，目前我国完全不可兑换的项目仅4项，占比10%，绝大多数项目都逐步向着可自由兑换方向发展。
受益所有权
跨境股票连接基本上都增加了一个中间人的交易过程中，通过投资代表，而不是直接拥有所有权，使得内地股票法律所有权问题变得复杂。这导致股息分配以及股东对行使对内地公司采取法律行动等相关问题变得不清楚。投资者希望能明确其股份的所有权。
MSCI有望引入长线资金
MSCI新兴市场指数拥有来自全球投资者的1.5万亿美元投资规模。预计最开始A股占MSCI新兴市场指数的份额为0.6%，将带来90亿美元左右的配置需求。若后续根据MSCI的路线图，此后A股占比可能会升至10.2%，则可能带来1530亿美元的配置需求。
根据MSCI的表示，要达到10.2%的占比要求中国完全放松现有的投资限制，同时还要求资本账户的完全自由化，要达到这两点，中国仍有很长的路需要走。
以下，我们借鉴中国台湾股市与韩国股市纳入MSCI指数的案例来探讨A股纳入MSCI指数的进程，以及如果A股纳入MSCI指数可能对A股带来的影响。
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中国台湾案例
为反映中国台湾股市整体表现，MSCI从1988年就开始编制MSCI中国台湾指数。考虑到其股票市场的发展状况及对外资的限制，直至1996年9月MSCI才将台股指数纳入MSCI新兴市场指数，但此时仅按中国台湾股票市场市值50%的比重进行计算。此后中国台湾对相关限制政策进行调整，逐步开放资本管制，至2005年终于被全面纳入MSCI新兴市场指数，按照中国台湾股市市值100%的比例计算。
可以看出，中国台湾股市从开始被纳入MSCI指数，到完全加入MSCI指数，历经9年，MSCI指数完全纳入中国台湾股市经历了较为漫长的过程，不会一蹴而就。
MSCI指数纳入台股的背景：资本管制放松
将中国台湾资本市场的开放过程分为三个阶段，第一个阶段为首次实施合格境外机构投资者（QFII）制度，或首次开放股票市场前；第二个阶段为允许QFII投资后至首次纳入MSCI新兴市场指数；第三个阶段为首次纳入MSCI新兴市场指数到全面纳入MSCI新兴市场指数。
第一阶段从1989年开始，中国台湾允许国内信托投资公司设立海外封闭式基金，境外投资者可以通过在纽交所交易的ADR和海外基金来间接投资中国台湾股票市场。
第二阶段从1991年开始，中国台湾按照逐步放宽的原则实施QFII制度，允许QFII直接投资中国台湾证券市场；从1996年3月开始，外国一般机构投资者和个人投资者被允许直接投资股票市场，资本可自由汇出。
第三阶段从1996初次纳入MSCI新兴市场指数开始，这期间中国台湾向境外投资开放期货市场，解除了外资持有中国台湾上市公司股票的相关限制并取消了QFII的配额制。
纳入效应：阶段性配置需求与长线外资资金入市
1996年9月2日起，MSCI将台股指数纳入其各项自由指数中，其计算比重为50%。此次宣布纳入前，外资对台股本身已处于净买入，规模在单季度10亿美元左右。在宣布纳入指数后，由于1997年金融危机逐渐发酵，1996年四季度至1997年末，外资对台股累计净卖出26.9亿。
1999年8月12日，MSCI宣布将中国台湾的比重由50%调高至100%，并订于 2000年2月后生效。就整体而言，这次调整的影响是十分明显的。1999年3季度外资净买入台股40.3亿美元，1999年4季度，外资净买入台股50.4亿美元，2000年1季度，外资净买入台股50.4亿美元。
1996年9月2日起，MSCI将台股指数纳入其各项自由指数中。此时中国台湾经济正处于衰退期，GDP增速与通胀处于持续下滑状态，此时新台币汇率也处于持续贬值状态。尽管如此，MSCI将台股指数纳入其各项自由指数中仍然引来1996年3季度至1997年1季度外资净流入12.13亿美元，随后才在亚洲金融危机发酵加深的背景下转为净流出。
而在1998年四季度，中国台湾经济触底回升后，外资即由1997年下半年至1998年上半年净流出的状态变为净流入。在1999年8月12日，MSCI宣布将中国台湾的比重由50%调高至100%,更进一步刺激了外资流入，单季度净流入达到40亿美元的水平。此时，新台币汇率处于升值状态。
因此，可以看出，MSCI纳入台股进入指数可以阶段性带来被动的配置性资金需求。但如果需要外资持续性配置股市，则核心决定因素还是在宏观基本面因素。
与外资逐步进入中国台湾股市对应，外资持股市值占比在MSCI指数纳入台股后不断提升。1996年MSCI指数纳入台股扭转了此前外资持股市值不断下降的趋势。1996年外资持股比例由1995年的水平7.01%提升至8.69%，1997年外资持股比例达到8.73%。1998年由于亚洲金融危机影响，外资持股比例短期降至7.36%。2000年外资持股比例再度回升至8.78%。此后外资持股比例随着中国台湾资本项目开放程度不断放开而逐年提升。截至2013年外资持股比例已达到24.00%。
台股市场风格的变动
在MSCI纳入台股进入指数后，随着外资持股占比的增加，外资对市场的影响愈发明显。外资的投资风格也影响到台股市场。
与全球市场的联动性增强
中国台湾加权指数与标普500指数的相关性显著增强。1980年代，中国台湾加权指数与标普500指数的相关性仅为21.9%。1990年代相关性提升到24.3%，2000年代相关性进一步提高至51.1%，2010年代，相关性进一步提升至65.4%。
股市换手率显著降低
在被纳入MSCI指数后，中国台湾股市换手率出现显著下降。1991年至1995年，股市平均年度换手率在240%。1997年-2000年，中国台湾股市经历大跌大涨，换手率较高。2000年后，股市换手率稳步下降。2000年后平均年度换手率在163%。2014年换手率仅为81%。即使在2007年-2008年，市场巨幅波动的背景下，股市年度换手率也仅提升至223%，距离1990年代的高点水平仍然较远。
股市波动性显著降低
其次，中国台湾股市的波动性显著降低。1986-1990年，中国台湾加权指数年化波动率可以达到50%。而在2000年前五年，年化波动率已经降到25%左右的水平。2015年，中国台湾股市波动率已降至15.9%的水平。
绝对估值中枢降低
从估值角度看，加入MSCI指数前，中国台湾加权指数绝对估值中枢在2.0左右，而在加入MSCI指数后，绝对估值呈现震荡下行的态势，绝对估值中枢从2.0降至1.5。
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韩国案例
韩国加入MSCI新兴市场的历程与中国台湾相比则更为迅速，从20世纪80年代末开始争取到全面被纳入MSCI EM指数的时间不到10年。在韩国政府1989 -1992年的《中期国际化计划》的推动下，1992年韩股指数首次被纳入MSCI新兴市场指数，但此时计算比重仅为市值的20%；此后韩国不断放开资本项目，于1996年将其计算比重提升为50%；最终通过放开对境外投资者的投资限制，在1998年终于全面纳入MSCI新兴市场指数，按照韩国股市市值100%的比例计算。
可以看出，韩国股市从开始被纳入MSCI指数，到完全加入MSCI指数，历经6年，MSCI指数完全纳入韩国股市也不是一蹴而就的。
MSCI指数纳入韩股的背景：资本管制放松
同样将韩国资本市场的开放过程分为三个阶段，第一个阶段为首次实施合格境外机构投资者（QFII）制度，或首次开放股票市场前；第二个阶段为允许QFII投资后至首次纳入MSCI新兴市场指数；第三个阶段为首次纳入MSCI新兴市场指数到全面纳入MSCI新兴市场指数。
韩国资本管制的迅速开放离不开政府长期拟定的开放计划。第一阶段始于1988年底, 韩国政府发布了 1989-1992年的《中期国际化计划》，加速了开放进程。
第二阶段非常短暂，1992年1月韩国宣布向外国投资者开放韩国股票市场, 允许外国投资者有限地投资于韩国证券股票市场的。几乎同一时间，MSCI初次将其纳入新兴市场指数，但计算比重仅为20%。
第三阶段，韩国首先于1993年开始逐步推进资本项目的可兑换，对在外商直接投资领域进行大规模改革；1995年开始允许外企在韩交所上市；至1996年非居民投资于韩国股票市场的上限上升到20%，允许境外投资者发行固定收益证券，基本实现了境外直接投资的自由化，也因此MSCI决定将其计算比重提升至50%。至1998年，韩国政府基本放开了境外投资者对私营和国企的持股限制以及其他投资活动的限制。
纳入效应：阶段性配置需求与长线外资资金入市
1992年1月，MSCI EM指数首次纳入韩国股市，以韩国股市市值的20%计入。此次宣布纳入前，外资对台股本身已处于净买入，规模在单季度3亿美元左右。宣布纳入后，单季度流入水平提升到10亿美元级别，并于1992年四季度达到11.0亿美元，1993年12月达到23.6亿美元级别。
1996年，MSCI EM指数扩大韩国股市市值的计入比列至50%。1996年2季度，单季净流入达到29.2亿美元。1996年2季度至1997年2季度维持净流入状态。但1997年下半年起，受到亚洲金融危机持续加深的影响，1997年3季度至1998年2季度，外资处于净流出的状态。
1998年2月，MSCI将韩国股市的计算权值比重，由50%调整至100%。就整体而言，这次调整是在韩国经历亚洲金融危机的背景下进行调整，对外资的吸引仍然是比较显著的。1998年2季度外资处于净流出40.9亿美元，1998年3季度外资转为净买入2.8亿，1998年4季度，外资净买入大幅提升至106.8亿美元。
与之对应，外资持股市值占比在MSCI指数纳入韩国股市后不断提升。1999年外资持股占比为18.5%，2000年即大幅提升8.5%至27.0%，外资持股占比在2004年达到最高峰40.1%，此后维持在30%左右的水平。
对应着外资持股比例的大幅提升，个人持股比例在MSCI指数纳入韩国股市后不断降低。1999年个人持股占比高达31.7%，此后个人持股占比趋势下行，2013年个人持股为23.6%。15年间下降幅度达到8.1%，显示了个人投资者对市场影响力的下降。
但在MSCI指数将韩国股市纳入后，韩国国内机构持股占比数据在2000年到2006年得到较大幅度的提升。1999年韩国国内机构持股占比为14.3%，2006年韩国机构持股占比提升至最高峰20.8%，提升幅度达到6.5%。但2008年金融危机期间，韩国国内机构持股占比大幅下滑至11.7%。2009年至2013年，韩国国内机构持股占比数据呈现逐年小幅提升的状态，但依旧未回到2006年的高点。
1992年，MSCI EM指数首次纳入韩国股市，以韩国股市市值的20%计入。此时韩国经济正处于一轮衰退期后的复苏期与繁荣期，GDP增速与通胀见底反弹，此时韩国汇率较为平稳。在此背景下，MSCI将韩国股市纳入指数，带来一定的外资净流入增量。
1996年，MSCI EM指数扩大韩国股市市值的计入比列至50%。此时在亚洲金融危机发酵的背景下，韩国经济进入衰退期与滞涨期。MSCI的此次调整带来一定的外资流入，但不明显。
1998年2月，MSCI将韩国股市的计算权值比重，由50%调整至100%。此次调整是在亚洲金融危机进入最严重的时期的背景下，韩国经济在1998年2季度经历了GDP负增长-7.3%后，经济逐渐见底企稳，并于1999年1季度，再度正增长。在MSCI提高韩国股市计算权重的背景下，由于被动配置的需求，外资净流入由1997年4季度净流出12.2亿美元转为1998年1季度净流入28.8亿美元。但在韩国经济持续衰退的背景下，此流入并不持续，1998年2季度与3季度，外资分别净流出0.6亿美元与0.1亿美元。而在1998年3季度经济数据确认经济底部探明后，外资对韩国经济基本面改善，1998年四季度，外资净流入提升至11.6亿美元，此后，在韩国经济持续复苏的背景下，外资持续流入，并于2000年1季度达到70.4亿美元的峰值。此后由于韩国经济再次进入衰退期，外资净流入水平持续下行，并于2001年3季度再度进入净流出状态。
因此，可以看出，MSCI纳入韩国股市进入指数对推动外资进入韩股能阶段性起到一定的作用，这主要是靠被动配置需求带来。但如果需要持续吸引外资进入韩国股市，其核心决定因素还是在于宏观基本面因素。
韩国市场风格的变动
在MSCI纳入韩国股市进入指数后，随着外资持股占比的增加，外资对市场的影响愈发明显。外资的投资风格也影响到韩国市场。
与全球市场的联动性增强
韩国KOSPI指数与标普500指数的相关性显著增强。1980年代，韩国KOSPI指数与标普500指数的相关性仅为12.1%。1990年代相关性提升到15.0%，2000年代相关性进一步提高至63.7%，2010年代，相关性为61.0%。这是由于外资在全球大类资产配置的视角下全球配置资产，当外资在本国占比提升至一定程度时，外资的进出必然影响到本国股指与美国股指的变动，同向变动加强。
股市换手率显著降低
在被纳入MSCI指数后，随着外资占比提升，外资对韩国股市的影响力增强，韩国股市换手率也出现显著降低。。1992年，韩国股市被纳入MSCI，计算比重为韩国股市市值的20%，外资持股占比较低。1998年，韩国股市被完全纳入MSCI指数，计算权重提升到100%。此后外资占比提升迅速，对韩国股市的影响力愈发显著。2000年为韩国股市年度换手率的巅峰，此后换手率稳步下降。2015年换手率仅为107%。即使在2008年换手率高峰，其水平也仅为223%，距离2000年334%的水平较远。
股市波动性变动不明显
韩国股市的波动性在MSCI指数纳入韩国股市前后波动性变动不明显，并未像中国台湾一样显著降低。这主要是因为韩国股市在被MSCI纳入前，股市波动性的绝对水平就已经较低了。1980年至1991年，韩国股市的平均波动率为19.4%，同期，标普500指数的平均波动率为15.6%，而同期中国台湾股市的平均波动率高达29.8%。
韩国股市的波动性因为1998年金融危机的原因大幅上升至50.6%的峰值，此后韩国股市波动性持续降低，2005年韩国股市波动性降低至17.1%。此后尽管因为次贷危机短暂升至40.0%，也再未达到1998年的水平。截至2015年，韩国股市波动性仅为14.1%。
绝对估值中枢保持稳定
从估值角度看， 加入MSCI指数前后，韩国估值中枢保持稳定。
为了进行有效对比，我们剔除了1999年2季度至2002年1季度的韩国PE数据。原因在于1999年2季度韩国PE从1999年1季度17.4倍PE的水平上直接进入全部亏损，难以用PE衡量估值。我们猜测是此段时间，韩国上市公司进行了大规模的亏损计提。
剔除了异常值后，可以看出在被纳入MSCI指数前后，韩国股市绝对估值中枢保持稳定，未像中国台湾有显著降低。原因在于，在被纳入MSCI指数前，韩国股市的估值中枢已经低于标普500指数，绝对估值水平属于较低的状态。
更进一步，我们观测PB的变动。为了进行有效对比，我们剔除了1999年1月至1999年11月的韩国PB数据。原因在于1999年1月韩国PB从1998年12月0.68的水平跳升至1.39，此后，持续快速上升至1999年11月达到15.36，并于1999年12月单月再次跳降至1.40。即使在1999年韩国股市处于一轮牛市，但PB的如此单月大幅变动，难以用指数大幅上涨或下跌来解释。
在剔除了异常值后，可以看出，韩国的估值中枢在加入MSCI指数前后保持稳定，维持在1倍PB左右。韩国股市估值中枢未像中国台湾一样下降的原因在于，韩国股市估值在加入MSCI前已经较低。从能获得的最早的PB估值数据看，1995年5月，韩国股市PB为1.07，同期标普500指数为2.68，中国台湾加权指数PB为1.80。
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A股当前特征
外资占比不高
截至2015年3季度，中国股权证券投资处于净流出57.1亿美元。2015年2季度为净流入149.9亿美元。上一次股权证券投资净流出状态出现在2011年4季度。
当前A股外资持股比例处于非常低的水平，截至2014年末，QFII持股市值达到1528亿，占当期A股流通市值31.2万亿比重为0.49%。但随着国内资本市场的不断放开，外资持股比例从2011年至2014年呈现不断上升的态势。
当前中国宏观经济依旧处于2011年以来的长衰退期之中。近期通胀数据有抬头迹象。整体而言，经济的长期底部尚未探明。
中国汇率于2014年初起，有所贬值。从1年期NDF隐含的贬值幅度看，人民币1年内贬值预期幅度达到3.1%。
若MSCI指数纳入A股，从理论上能够得到的被动配置资金的确能够阶段性带来外资的流入。但如果需要外资持续流入，则需要经济的底部探明，经济增长出现改善。
与全球市场的联动性有提升空间
与韩国和中国台湾比，A股与全球市场的联动性依然处于较低的状态，联动性也处于不断加强的趋势。若MSCI指数纳入A股，随着外资持股占比的提升，可以预计A股与全球联动性将像韩国与中国台湾案例一样，得到较大幅度增强。
股市换手率有下降空间
2015年全年，A股年度换手率达到480%，韩国股市换手率仅107%，中国中国台湾股市2015年数据尚不可获得。从2014年数据看，A股年度换手率达到200%，韩国股市换手率仅为82%，中国中国台湾股市换手率仅为81%。参考韩国与中国中国台湾股市被纳入MSCI指数后换手率显著下降的经验，我们有理由相信A股在被纳入MSCI指数后，随着外资影响力的增强，整个A股的换手率将迎来有效下降。
A股波动性有下降空间
2015年，A股年化波动率达到37.0%，韩国KOSPI指数年化波动率仅为14.1%，中国中国台湾加权指数年化波动率为15.9%，当前A股年化波动率显著高于韩国KOSPI指数与中国中国台湾加权指数。参考被纳入MSCI指数后，韩国与中国中国台湾股市波动率显著降低的经验，我们有理由认为若A股被纳入MSCI指数，长期看，A股的波动率将有效下降。
绝对估值中枢下降空间不大
从估值角度看，2016年2月，万得全A PB为1.84倍，中国中国台湾加权指数PB为1.48倍，韩国为0.92倍。从与中国中国台湾加权指数和韩国KOSPI指数的绝对估值水平比较看，当前A股整体估值高估程度并不显著。而且A股自2007年牛市，整体估值中枢下移。我们认为若A股纳入MSCI指数，整体估值下移的空间并不大，但A股内部估值结构分化严重。
风险提示：
1. MSCI指数纳入A股进度不及预期。