1.颠覆传统生鲜供应链

永辉超市以生鲜超市业态起家。生鲜产品是所有品类里最高频的消费品，但生鲜供应链的搭建需要漫长的周期。因此，我们看到外企超市巨头以及龙头电商，在生鲜领域都无法有效拓展。另一方面，相比“倒 7 遍手”的传统生鲜供应模式，永辉直接从蔬菜种植者的田间地头的直采模式具有高质量、高效率和高利润的优势，至少有25%-30%的利差。从直采角度来说，目前已经形成 842 万字的采购手册，配以数千张实物图片，在采购端培养出全国数量最多的生鲜采购买手，不断寻找最优质的生鲜产品。上游直采、自营物流都需要长期的积累，永辉的 SKU 丰富度远高于竞争对手。这就奠定了永辉以生鲜供应链为立足点，而且在未来很长一段时间内无法被颠覆。

2.具有竞争力的企业文化与管理模式

零售行业本质上是一个因为努力所以幸运的行业，员工的积极性决定了公司的竞争力高低。永辉于 2012 年试点合伙人制度，至2017 年已经几次完善，迭代了区总、品类教练、小店合伙人赛马管理办法。在这种制度下，每个门店的员工被划分为十几个小店，每个小店由 5+1或者 6+1 个合伙人组成，每个小店内部推选出一位店长，每个大店由品类教练兼任店长。小店自主经营、在一定范围内拥有用人的自主权，在完成各项考核指标的前提下，按照 5:5 的比例与公司分享超额利润。在这套制度不断成熟中，我们看到 2016 年公司营收增长17%，利润增长 105%，员工人数却下降4739 人，员工的工作效率有大幅改善。

在确立永辉的核心竞争力以后，我们开始对永辉自身的成长路径进行复盘，并与过去8年的其他同行进行相比，从而进一步确立永辉未来的确定性。我们看到永辉过去的成长路径与沃尔玛极其相似。首先成为福建省区域龙头，接着通过并购、参股加速扩张，先后入股中百集团、红旗连锁，后与家乐福达成并购整合协议，与百佳中国、腾讯共同开发广东市场。一方面，参股区域优质企业输出管理经验，比如增持中百集团股份至29.86%，与中百签署涉及多业态多领域的《战略合作协议》并派驻两名董事进入董事会，成功进入湖北市场。再比如连续受让红旗连锁21%的股份，抢占巴蜀市场份额，探索社区生鲜新零售模式。另一方面，永辉找准机会并购整合扩大版图，比如公司与百佳中国、腾讯宣布拟成立合资公司，整合公司和百佳中国广东业务，统一使用“百佳永辉”品牌，从而加速公司在粤扩张的布局。

期间同行的表现，可以看到地方超市业绩下降最为厉害，普遍低于5%，有些甚至为负增长。外资超市展店速度放缓，销售额增速放缓，市场份额下降，沃尔玛、家乐福、麦德龙、卜蜂莲花国内门店数量复合增速分别为 8.5%、7.9%、9.3%、10.6%，销售收入复合增速分别为11%、1.6%、7.5%、4.0%。而反观国内的全国性超市龙头，永辉、高鑫零售的门店复合增速分别为 25.7%、12.3%，销售收入复合增速分别为21.5%、6.9%。以2017年全年的市场份额排名来看，永辉已经超过家乐福位居全国第四，前三分别为高鑫、华润、沃尔玛。

所以，通过以上分析，我们可以初步判断永辉的竞争力依旧牢固，确定性很足。而关于永辉人事关系的变动和云创的出表，我认为只是战术层面的调整，而且，通过复盘沃尔玛的成长路径，保持充裕的现金流，不冒进是非常重要的一个因素，云创在探索新零售的路程中大幅亏损，出表并不是坏事。战略层面上，只要永辉继续优化采购机制，做强做大供应链，优化管理机制，提升效率，那么我们就敢于给予它足够的时间。

永辉的成长性与当下估值

我们确立了永辉未来的确定性，便可以进一步对永辉的发展空间进行测算。以福建省的门店密度来看，城镇人口2545万，门店数125家，门店密度0.05家/万人。若其他省份未来能够达到同等密度，公司门店成长空间是目前的7倍左右。同时，随着规模效应的显现，公司整体毛利率可以提升1%-2%，再加上近些年永辉学习国外超市，大力发展自有品牌，公司未来利润的增长会更高。截至2018年，永辉自有品牌销售占比3.6%，按照公司计划，未来将提升到15%-20%。

最后我们再来看当下的估值，永辉目前已经剥离掉云创，以此来计算，预估在50倍PE左右。这是一个极其高估的水平，按照格雷厄姆提供的简化成长股估值公式（现合理估值=8.5+2×预估成长率（去掉百分号的数值））来看，这意味着以当前价格买入的持有人，对永辉未来十年的成长率要求复合增长20%以上。也就是要求永辉未来有6倍的成长空间。参照我们前文的成长空间预估为7倍以上，便可理解董成非为何愿意以这个价格买入永辉。

目前的永辉相当于当年沃尔玛成长的第二阶段，我们看到沃尔玛在这一阶段也是股价表现最好的阶段，上涨61倍。但这个涨幅不仅是由于沃尔玛期间利润增长快，还来源于估值不断抬升带来的双击效应。如果除去估值的提升，沃尔玛的利润提升了22倍。反观当下的永辉，由于估值方面已经没有太多提升的空间，未来更多是靠业绩增长带来的收益，所以耐心等待永辉有一个更好的估值，持续跟踪，也许是最好的选择。