地方债的风险成因_国债的风险权重

【编者按】近两年债市的调整深度已经超过2013年去杠杆（6月开始）所引发的债市调整，未来中国债市将走向何方？为此，FT中文网推出“去杠杆下债市观察”系列文章，也欢迎广大读者参与讨论和交流。本文是该系列文章第十一篇。编辑事宜请联络tao.feng@ftchinese.com。

近日，有官方媒体报道称，监管层正在酝酿将地方政府债（以下简称地方债）风险权重从20%调降至0的举措，再结合8月14日财政部发布的《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》（以下简称《意见》），地方债发行有望从供需方面双向加速，响应此前中央政治局会议和国常会上强调的财政政策要在扩内需上发挥更大作用的要求。而从中国债券市场来看，一旦地方债风险权重调整正式落地，势必会对利率债和信用债市场产生影响，形成债券市场的新格局。

地方债风险权重调整的合理性

通常来说，国债、政策性金融债、地方债和央行票据被市场归类为利率债，其共同特点就是信用风险很小，带有或暗含政府信用。按照银行监管部门规定，国债、政策性金融债和央行票据占商业银行风险权重的比例为0，而地方债则按照发行方式有所区分。早年地方政府发行制度未完备之前，通过财政部代发的地方债，其风险权重为0，而后续地方政府自己发行的债券，其风险权重被定为20%，以区分国家和地方信用。

对于地方债风险权重调整的作法是否合理，笔者仅列举以下客观事实说明，无意过多进行过多讨论。根据2012年发布的《商业银行资本管理办法（试行）》第58条，除财政部和央行以外的公共部门，包括省级（直辖区、自治区）以及计划单列市的人民政府，其债务的风险权重均为20%。而第59条规定，三大政策性银行债权的风险权重为0。第六十一条则规定，商业银行对其他商业银行的债权风险权重为25%（三个月内的债权为20%）。由此进行简单对比，省级地方政府与商业银行的债务风险权重差相仿佛，但却显著高于三大政策性银行，但从利率定价来看，地方债的利率中位数不仅要大幅低于商业银行债，更是显著低于政策性金融债的的对应品种，这就出现了风险权重定义与利率定价不匹配的情况。

因此，从风险定价的角度来看，在确保地方债还款来源稳定的情况下，若能依据地方信用评级拟定合理的债务风险权重分类，有区分的去降低地方债风险权重，比如东部地区的债务风险权重降为0，而东北和西部地区的风险权重维持20%或降至10%（新设），那么调降地方债风险权重似乎也并无不可。

调整的政策意义

商业银行是利率债配置的主要部门，对于流动性相对较差的地方债而言，银行的投资占比更是达到80%。若地方债的风险权重能由20%将低到0，就意味着地方债将享受与国债、政策性金融债同样的权重待遇，将大大缓解近年由于资管新规等政策实施给商业银行带来的风险资本压力。对商业银行而言，投资地方债的需求也将更为强烈，也正好呼应了当前地方政府专项债券加速发行的情景。《意见》规定，今年地方政府债券发行进度可不受季度均衡要求限制，各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%（根据今年的发行情况来看，三季度发行规模将逾8000亿，上半年仅发行3673亿元），剩余额度应当主要放在10月发行。降低地方债风险权重，将从需求端显著增加地方债的吸引力，从而达到降低地方政府融资成本的目的。

此外，对于存量地方债而言，由此释放出的商业银行的风险资本，正好可以支持目前央行货币政策的“宽信用”导向。根据wind数据，当前地方债存量在17.2万亿左右，80%为银行持有，若将其风险权重由20%调降至0，最大可释放出2.75万亿的风险资产。银行业可以等量新增100%风险权重的信用资产（贷款、信用债），而若是将其全部用于支持小微企业，则理论上能释放出3.67万亿的信贷额度。如此一来，今年银行业意图“宽信贷”却苦于风险资本不足的局面有望得到缓解，社融规模也将得到适度增长，并能在短期起到扩内需、稳增长的作用。

对债市的影响

需要注意的是，虽然与商业银行和政策性银行对比来看，当前地方债的风险权重似乎有下调空间，但即便部分地方债的风险权重能调降为0，也不意味着其主体信用能与国债等同，维持国债和地方债的利差是规范风险定价的必然要求。历史上，地方债发行曾出现过与国债利率倒挂的情况，后经中央政府规范，利差逐步拉大。2016年以来（去杠杆开启），其各期限品种与对应国债品种利差中位数大概在43bp左右（10年稍高，48bp）。财政部8月14日发布的《意见》也规定，承销机构应当综合考虑同期限国债、金融债利率水平和二级市场地方债券估值等因素决定投标价格，地方财政部门不得以财政存款等对机构施加影响。而近期亦有官方媒体报道称，财政部也对发行利率进行了相应指导，要求地方债承销商投标利率较相同期限国债前5日均值至少上浮40个bp，其目的旨在拉开地方债同国债利差，规范定价体系，引导地方债发行更加市场化。实际上，今年以来，因为基建受限和融资环境偏紧等因素，地方债与国债的利差中位数在52bp左右。这就意味着至少在未来数个月内，地方债与国债的利差将会向40bp左右收敛，但不会因为风险权重调降而大幅缩小与国债间的利差。

再来看看对政策性金融债的影响。以流动性最高的国开债为例，2016年下半年以来，其1年期品种与地方政府债的利差（高于）中位数为11个bp，3、5、7年期分别在33bp左右，10年期则为19bp。但近期国开债与地方政府债利率出现了倒挂情况，1年期品种1个月前倒挂达40bp左右，至今仍倒挂10个bp，3年期品种目前倒挂2个bp，5年、7年和10年品种虽未倒挂，但当前的利差均低于中位数7-20个bp左右。在去杠杆方向不变节奏微调的大形势下，一旦地方债风险权重调整落地，有理由相信，国开债与地方债的利差将会迅速回升，达到并超过此前中位数的水平。

对利率债整体而言，中美利差自8月1日达到近7年来最低后，便迅速反弹，目前已经回到80bp左右的相对安全范围，受此影响，人民币汇率也在央行多措并举的作用下，止住了单向跌势，国债收益率受中美利差限制，下行空间有限。而随着近期国内通胀有抬头迹象，央行先是取消了政策性金融债的一级发行返费，消除了一级发行倒逼二级市场收益率下行的机制，而后又于8月27日上调了3个月国库定存利率，已经表现出稳利率、保汇率、防通胀的意图。而地方债受财政部指导，收益率将与国债保持至少40bp左右的差距，那么风险权重下调所引发的市场供需变化将最大程度的影响到政策性金融债。可以预见，随着地方债和政策性金融债利差的恢复继而拉大，后者收益率将有较大上行空间，尤其是目前利差与均衡值偏差较大的中短期品种。

对信用债而言，正如上文所述，地方债风险权重调降所释放出的风险资本，将是最好的宽信用措施，信用利差有望进一步收窄。但如果下半年通胀抬头，以国债为代表的无风险利率上行，则信用债收益率可下行空间亦将较为有限。

最后，随着近期地方债供给和需求的双双增加，若此时调降地方债风险权重的政策落地，短期内国债和政策性金融债收益率波动或将有所加大，整个债券市场可能会在波动之余，逐步形成新的均衡态势。

（作者系恒丰银行研究院宏观经济研究中心负责人，中国首席经济学家论坛高级研究员，国家金融与发展实验室财富管理中心特聘研究员，华南理工大学公共政策研究院客座研究员。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：Tao.feng@ftchinese.com）

本文转载FT中文网分享，如原作者如不愿意本网站刊登使用相关素材，请及时通知本站，我们将在短时间内予以处理，敬请联系010-82863124。