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投资要点
前言:近期万洲国际表现非常抢眼(年报后近一周涨幅20%,年初至今涨幅40%,而同期恒生指数下跌8%),而双汇发展则相对弱势,究其原因,除了市场风格的差异外,目前A股市场对双汇关注度较低也是原因之一,但另一面也预示着可能有预期差的存在。我们路演下来发现大家普遍最担心的仍是高猪价对双汇的影响,对此我们在之前报告《以猪价视角看双汇,受益or收益?》中曾详细探讨过,本轮猪周期与上轮11年猪价高点时的全面通胀不同,此次其他大宗原材料仍处于低位,同时公司通过大量进口猪肉可以平滑掉甚至显著降低肉制品的原料成本,而公司屠宰业务从去年底至未来几年的战略转变就是以抢占市场份额为主(本来屠宰相对肉制品就不赚钱,盈利只是其一个零头,保持合理较低头均盈利下快速放量、五年翻一番,抢占市场份额,以后议价能力更高),高猪价反而有利于此项战略的实施,使得大量中小型屠宰企业亏损倒闭,所以我们认为此轮高猪价对于双汇的整体盈利没有太大损害,反而从竞争格局上可能是更为受益的。然而,猪价过后又是鸡价(两者在肉制品中的成本占比超过50%),年初鸡价快速上涨,不过当前有所下跌、同比基本持平,当前公司自给率接近20%,也有其他多种供应渠道,且库存相对充足,所以短期内也无需过多担忧。
再看估值,目前双汇和万洲的动态估值分别为15.8倍,14.2倍,已经相差无几,而历史上双汇相对万洲的平均估值溢价为1.5倍,如果按照平均溢价,则双汇估值应该在20倍以上。万洲国际主要包括双汇发展和Smithfield两块资产,其中给予偏向消费品的双汇发展的估值应该更高,根据我们大致分拆估算,综合考虑控股公司估值折价(保守按照0.9倍)、港股给予养殖股的平均估值(不到10倍)、Smithfield在美股历史上的估值中枢(10倍左右,当前美国生猪养殖处于弱景气可能更低),实际上港股当前给予双汇发展的隐含估值应该是超过20倍的,而考虑到港股估值体系的整体偏低,其映射到A股的估值水平会更高(通过青啤、中信等的AH折价就可以看出)。在公司今年有明显的边际改善、收入/利润均有望重回两位数增长的情况下,目前15倍下杀的空间和风险确实已然不大,同时公司有稳定持续的高分红(80%以上,未来资本开支减少及母公司还债需要,高比例分红可持续),单看股息率就超过5%。而估值进一步提升也有相当空间,美式新品及后续的西式产品很有可能成为突破肉制品销量和低温瓶颈的品类,值得密切跟踪,一旦有所突破,双汇估值有望回到20倍甚至更高(以茅台为代表的白酒蓝筹都已经回到接近20倍的水平),对应股价就是50%空间。
双汇同时在赚原料成本的钱和结构升级的钱,市场低估了其成本控制和转嫁能力,也低估了其良好竞争格局和平台型公司的价值。双汇的成本控制和转嫁能力极强,旺储淡销,国内猪价低时储备国内、海外猪价低时储备海外(尤其是多了海外资源后,公司对成本的掌控更是如鱼得水),我们看到公司2015年下半年肉制品毛利率显著提升,拉长看,近几年也一直是在稳步提升的。而双汇的竞争格局明显优于其他子行业,雨润逐渐式微,另一方面公司屠宰布局及低温产能形成,可谓天时地利人和。另外,双汇是具有平台型价值的公司,只不过还没有证明自己,统一、海天证明了自己,从而估值仍可以在25-30倍,伊利也证明了自己,但受制于激烈的竞争格局。目前公司15倍基本没有向下的风险,今年边际改善明显、收入/利润均有望15%以上增长,业绩释放的动力也相对较足。同时稳定高分红,对应股息率超过5%。
美式新品不同以往,同时公司寄予很大期望并信心十足,有望真正突破低温瓶颈,从而也会带来估值的突破。美式新品无论从产品到品牌都不同以往,成立20个专门推广小组,并和尼尔森、里奥贝拉等专业的市场调研及营销公司合作,推广力度也是空前,公司寄予很大期望并信心十足,有望突破低温发展瓶颈,真正落实公司“上餐桌、进家庭”的战略转型。目前虽然刚刚铺货(很多春节后才发货),但整体反响很好,3月底完成全国50个重点城市3000多家卖场覆盖,二季度进入核心城市便利店及快餐配餐渠道,后续值得密切跟踪。一旦美式新品(包括后续的西式产品)推广成功,不仅会带来盈利的快速增长(吨利提升1倍),而且会带动整体估值的提升。草根调研显示公司一季度整体业绩向好确定,当前仍是很好的布局时点,一旦市场重新看到双汇回归增长态势及新品超预期,其估值也势必将得到修复,同时市场风格转变和深港通有望加速这一过程——若今年业绩15%增速、估值修复到20倍,则股价有50%空间,也是有弹性的。
目标价30.0元,重申“买入”评级。双汇作为大众品类的消费龙头,长期竞争优势继续存在,海外经验看长期估值中枢有望在20-25倍市盈率(荷美尔动态PE长期稳定在30倍左右,去年标普涨幅前五,二十年翻20倍),目前公司估值水平处于大众品中最低和历史底部,长期看是低估了双汇所处肉类行业的巨大空间和双汇良好的竞争优势,同时公司拥有稳定高分红和仍有25%以上的ROE,预计公司2015-2017年实现收入453、525、588亿元,同比增长-0.77%、15.89%、11.95%,实现EPS为1.27、1.47、1.67元,同比增长3.57%、16.1%、13.31%,给予目标价30.0元,对应2016年20倍PE,重申“买入”评级。