融资租赁abs产品方案设计_abs项目融资案例

解 读

证券化发行的有效控制，关键在于合理制定时间表和严格把控执行过程。在筹备初期，承销商一般会根据以往经验拟定发行时间表，该时间表多较为乐观，若传统类租赁资产，时间表大概是2个月周期；若涉及特殊行业或混合类、创新类基础资产，时间表大概是3-4个月周期。上述时间在发行人进行承销商招标中也会比较关注，但实际执行差异却非常大。以下就笔者组织执行的几期证券化，谈一下看法。

一、发行时间表

发行时间表是用于制定、跟踪证券化发行，明确参与各机构职能、工作时间点的重要工具。首先要明确时间表框架和重点节点，主要有前期准备和申报资料制作、履行内部程序、交易所审核、取函并发行四个主要节点，整体可以定义为“30+10+25+20”个工作日标准时间，共计17周，实际执行可快可慢。

（一）前期准备（30个工作日）：

前期准备的时间表包括大量基础性准备工作，从时间顺序来看，主要为确定入池资产及预评级底稿、签署中介机构协议并付费、承销商完成立项、各机构完成申报初稿。

上述程序中，评级机构的周期一般较长且固定，多是资料完备后20个工作日完成终稿。在制定时间表时，通常以该时间周期为基础，往前推5个工作日作为发行人提交完备底稿清单，再往前推5个工作日作为正式启动时间，整体合计至少30个工作日。30个工作日期间，同步制定发行人、律所、会计事务所、评估所（若有）等工作周期。除发行人外，其余中介机构多要签署合同后才能进场，且在支付前期费用后方可正式出具文本。因此，若是无固定合作机构的发行人，建议确定中介机构后，尽快签署相关协议，以便进场开展具体工作。

（二）内部程序（10个工作日）：

在工作计划中，还须预留5-10个工作日的内部程序履行时间，主要为承销商内核，律所、评级等机构内部审核，以及各方用印盖章程序（若各机构印章不在同一地点，还需预留至少3个工作日盖章时间）。

承销商内核环节须关注团队在内部的沟通、审批流程，若券商组织架构是独立资管子公司作为管理人，而发行团队则在债券总部，则有可能增加沟通成本、延长审批流程。独立资管子公司作为管理人的模式，有利于证券化的专业化管理，但在发行过程中存在标准不一致、审核流程偏长、沟通效率偏低的问题。对于专业能力较强的发行团队，部分采用和外部计划管理人合作的方式推进项目，市场化的运营模式相比内部合作往往更有效率。

评级公司内核过程比较标准化，但也会经常反馈一些新的问题，尤其是在证券化产品结构认定中。因债券分层、回售权、差额补足形式等方面的细微差异和法律条款表述，均有可能出现审核反复。即便是相同债券结构，在银行间评级机构和交易所评级机构之间也可能认定差异，这在目前市场中难以避免。

所以，发行人在评级机构内核阶段，要保持和各中介机构紧密联系，避免起初认定结果和最终通过内核结果出现实质性差异。

（三）交易所审核（25个工作日）+销售发行（20个工作日）：

材料汇总报送交易所后，交易所一般T+1日受理，受理后10个工作日第一轮反馈，之后就是正常回复等环节。对于在同一交易所发行多期的发行人产品，若基础资产类型未有实质性变化，很可能通过线下沟通交流，不做正式反馈后即可上会。交易所整体流程大约20个工作日，加上5个工作日的出具无异议函流程，整体合计25个工作日。若是符合“精准扶贫”、“一带一路”、“绿色债券”特征的证券化产品，交易所可以采用“绿色通道”受理审核，但在交易所正式审核环节之前，对于上述特征的“认定”需要占用一定时间。

这个环节发行人除了配合管理人做好交易所沟通和反馈回复工作外，更重要的是组织承销商开展前期承销沟通工作，制作并更新推介材料、制定销售计划表。发行人应重点梳理两类投资人：主要授信银行、以往发行债券投资人（含已投资、已批复但未投资、未批复）。由发行人和承销商共同制定潜在销售机构及销售进度表，包括机构类型、机构名称、意向份额类型、以往投资情况、联系机构和最新进展。其中，5-10个工作日进行摸底销售，重点建立上述两类投资人对接渠道并初步评估销售可行性。

上述工作计划外，针对异地城商行、农商行、券商资管、基金公司类等决策流程较为迅速的机构制定销售台账和对接计划，每周进行更新。通过20个工日左右的销售摸底后，重新梳理销售计划表，将不同档期的证券化产品意向投资人，根据可能性和重要性进行排序，并根据交易所反馈情况更新募集说明书等销售材料。

在获得交易所无异议函后，商业银行等投资机构开始启动正式审批工作，此时可根据前期沟通或批复的各档期销售量，预计发行日期，并倒推发行销售节点，制定更为详细的销售发行计划表。

二、执行中的典型问题

发行时间表是一个动态调整过程，发行中的任何环节都存在变化可能，大概率会延长证券化执行周期，没有证券化业务发行是一帆风顺的。每一单成功发行的证券化产品，都是发行人和各中介机构共同协作的结果，以下是执行中的典型问题：

（一）评级公司的分层结果不理想。

发行人开展证券化业务的目的是融资和调整资产负债结构，债券分级结构因基础资产类型、集中度、影子评级、外部增信措施等因素会有差异，加上评级公司在合理范围内的“载量权”，最终评级和预评级可能存在偏差，由此导致有违发行人的初衷。为此，发行人一方面需继续和中介机构协商解决方案，一方面也需要准备资产置换，或提供增信措施等。上述需要至少5个工作日的重新评级时间，且除评级报告以外的其他材料均需要更新，若是已走完审核流程的，还须重新提交审核，整体对发行计划影响较大。

（二）支付费用前中介机构不入场。

此种情况基本出现在首次发行证券化的租赁公司或民营租赁公司。由于存在证券化业务终止风险，除证券公司外，律所、评级机构、会计事务所均要求在入场之前支付前期费用。支付费用需签署相应的协议，而签署协议的前提是获得董事会、股东会的授权，在项目启动时，很可能发行人尚未拿到正式决议，由此无法签署协议，由此耽搁较长时间。对于非首次发行或央企租赁公司，多数可以在支付费用之前进场并开展工作，同步申请授权并签署协议，并在支付前期费用后出具相应报告，尽量降低该环节的执行周期。

（三）管理人临时提出要现场尽调。

管理人和评级机构原则上须对超过15%的重大债务人进行现场尽调，多数发行人在证券化入池资产筛选阶段就会避免此类情况。因监管检查趋严，中介机构内核政策也面临随时变化，在前期工作完成后，部分中介机构可能提出对部分非重大债务人进行现场尽调。以10亿元发行规模为例，若涉及20个承租人，抽查比例50%，则需对10个承租人进行现场尽调。发生此类情况，首选是跟中介机构沟通是否可降低抽查比例，同时协调交通便利、地理位置较为集中的承租人做好现场尽调准备，提前准备尽调提纲、明确尽调要求，将现场尽调时间控制在5个工作日内，以降低该环节的时间损耗。

（四）突发情况进行入池资产置换。

租赁合同通常存在提前结清条款，这也是承租人的权利，若在执行过程中出现提前结清或因逾期变为不合格资产的，需启动资产置换。资产置换在不同环节的处理方式有所区别，若是报送交易所前出现，可重新确定资产池后更新所有材料，各中介机构重新走流程，正常延期是10个工作日；若在报送交易所后出现，可跟交易所沟通，在回复交易所反馈阶段，将更新后的材料报送交易所同时说明资产置换事项，对发行周期影响不大。但若是重大债务人出现变化，大概率会引起较大时间的延期，甚至出现终止发行情况，发行人在筛选入池资产时也应主动控制。

（五）交易所政策变化受理期延长。

资本市场时刻在变化，报送交易所后，因政策变化可能导致受理时间延长，虽然这种变化对发行人而言较为被动，但也非束手无策。此时，发行人须通过管理人时刻保持跟交易所的沟通，了解受理状态变化，同时关注政策变化原因。若政策不明朗，考虑到公司流动性安排，必要时刻可主动终止、撤回申报材料，将入池资产通过其他渠道进行再融资；若政策影响不大，可利用这段时间做好跟潜在投资人的沟通，确保所延期时间不浪费，争取压缩销售环节时间，弥补审核环节的损耗。

（六）异地机构盖章用印环节较多。

在报送交易所前，各中介机构需要盖章用印，多数情况下参与机构注册地点不在同一区域，涉及到异地用印问题。随着证券化发行及申报材料规范化，各机构的用印顺序也愈加严格。发行人需和各中介机构制定明确到天的用印计划，协调各机构行程和公司印章安排，确保用印计划顺利执行。若不制定严格计划，可能出现“文件在章不在”、“章在人不在”、“人在文件未到”等情况，若多采用手工盖章模式，则建议各机构“同城可开车”、“异地打飞的”，而不采用快递方式用印。

（七）市场因素导致销售周期延长。

证券化产品销售受资金市场影响较大，若是发行时点不好，或有临时外部因素影响，则会加大承销难度，尤其是期限较长的夹层债券。此类情况的解决措施，首要是在发行计划中拟定良好的发行窗口；若真遇到不可预期情况，则需调整销售计划，一是发行人主动出击，向授信银行及其他合作金融机构推介债券，开展密集的推介路演，提高承销力度；二是引入其他承销机构联合承销债券，利用不同承销商在各自领域内的销售资源优势，解决突发情况，提高发行成功率。

（八）机构临时撤量导致规模不足。

在各档期销售顺利的情况下，仍存在簿记当天投资机构撤量问题，若是信用债券还好说，达到最低发行规模并缩量发行即可。但证券化发行的特点是不同档期规模均要满量才能发行。这种情况，建议发行人在前期制定计划的时候就做好授权申请，并在自营资金中预留部分资金用以临时代持债券；此外，发行人需要协调管理人和承销商，在前期做好外部代持准备，确定几家券商资管、私募基金等机构，备好头寸用于临时性代持，以确保如期、如量成功发行。

证券化发行“一路艰辛”，但任何一种突发情况都有解决方式，原则只有一个，即“在流动性可支撑的范围内如期发行”。若是大型融资租赁公司，由于基础资产类型较多、发行条件复杂、前期发行余额偏高，在执行中遇到的问题会更多。目前，融资租赁公司在发行证券化过程中“终止”、“中止”的不在少数，也有发行失败后延期发行的，原因都不尽相同，但无非集中于“基础资产问题”和“债券销售问题”两个领域。

所以在启动证券化发行前，发行人对自身基础资产特点是否符合在当前市场环境中发行证券化，市场投资人对此类产品的偏好都需要有一定独立判断，贸然听信一家之言最终只能被牵着鼻子走，进入“进退两难”之地。

延伸阅读

融资租赁将释放万亿非标与ABS需求，来畅想下信托与融资租赁的合作空间！

来源：中诚研究 信托百佬汇

近年来，随着供应链金融、消费金融和资产证券化的兴起，信托与融资租赁的合作迅速升温。

在新的资管市场发展时期和加强金融支持实体经济的趋势下，梳理两类机构的优势、作用和功能定位，有利于发掘两类机构的合作空间，探索更多的双赢模式。

中诚战略研究部预计，随着租赁市场渗透率的不断提升，融资租赁市场将释放几千亿甚至上万亿的非标合作需求和资产证券化合作需求。

融资租赁近年来发展特征

截至2018年6月底，全国融资租赁行业共有金融租赁公司69家，内资融资租赁公司366家，全国租赁合同余额达到约6.35万亿元，发展较为迅速，并且呈现出以下三个特征：

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业务模式信贷化

目前国内融资租赁业务主要包括直接租赁和售后回租两种模式，其中以售后回租为主。售后回租在操作上与贷款十分接近，在实际融资效果上也与银行信贷类似，近年融资租赁公司业务模式出现了信贷化的倾向。

相较于银行、信托信贷类融资，融资租赁工具期限长，可长达5~10年，能够节约融资企业的贷款额度，而且融资租赁不属于融资企业的负债，不影响融资企业的资产负债率，对融资企业十分具有吸引力，拥有显著的竞争优势。

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业务领域差异化

融资租赁公司根据股东背景的不同分为银行系、厂商系和独立第三方系三类。由于股东背景的不同，各类融资租赁公司选取的业务重点领域也不同。银行系融资租赁公司多面向飞机、船舶、基建等资金需求量大的领域，厂商系融资租赁公司业务领域集中于厂商内部及相关产业链客户。

近年来，融资租赁公司投向基础设施等政府平台的业务不断增加，且个别公司该类业务占比较大。地方政府基础设施建设通过融资租赁公司售后回租方式融资的案例很多，尤其是高速公路、污水处理等能够在租赁期内产生稳定现金流的标的。

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行业整体盈利能力较强

国泰君安证券测算了5家金融租赁公司和5家内资融资租赁公司2017年数据，平均ROE达到12.6%，比同期上市股份行和城商行中位数还要高0.2个百分点。

融资租赁公司的高盈利能力，源于资金端和资产端的综合净利差。在资金端，融资租赁公司主要通过银行借款（含同业拆借）、债券及ABS等方式融资，综合融资成本较低，特别是银行系背景的融资租赁公司综合融资成本最低。在资产端，融资租赁公司通过对关注资产的聚焦和下沉，获得了更高的资产端收益率和较低的不良率。此外，融资租赁公司还能获得手续费、咨询费、保证金利息、处置收益等多重收益。

信托与融资租赁合作基础

信托公司目前业务领域集中于房地产、基础产业等，需要寻找新的市场潜力大、风险收益满足资金要求的领域。信托公司与融资租赁公司的合作已经拥有一定基础，主要体现在资金、资产以及信托制度本身具有的优势等方面。

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资金端：信托可以满足融资租赁部分资金需求

融资租赁公司普遍注册资本不高，杠杆倍数受限。金融租赁公司的注册资本门槛为1亿元，内资融资租赁公司的注册资本门槛为1.7亿元，外资融资租赁公司注册资本无最低限制。同时，融资租赁公司的杠杆倍数有限，其中金融租赁公司的最高杠杆倍数为12.5倍，非金融租赁公司为10倍。

因此，为了扩大业务规模，融资租赁公司增资、融资、盘活存量资产获取资金的诉求极为强烈。尽管融资租赁公司的融资成本整体较低，但信托公司的资金来源渠道也更加多元化，可以对接一部分融资租赁公司的直接融资需求。此外，信托公司还可以通过资产证券化等方式，降低资金成本，盘活融资租赁公司的存量资产。

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资产端：融资租赁可以为信托提供更多优质资产

头部融资租赁公司在资产端的传统优势十分显著。以上市融资租赁公司远东宏信、环球医疗、江苏租赁、国银租赁等为例，资产能力突出的头部融资租赁公司多年深耕产业，行业布局广泛并有不同的侧重，同时保持了较好的信用风险管控。

融资租赁公司不受资管新规直接影响，可承接表外非标融资需求。受资管新规影响，银行及信托的表外非标融资出现了一定的收缩，融资租赁公司可承接企业的该类需求，实际运营中融资租赁公司已经扩大了在水利环境等基建方面的展业。这些资产端所在领域与信托的传统业务有一定的结合，因此信托公司可以通过融资租赁公司获取一定优质资产，满足自身业务发展需求。

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SPV：发挥信托制度在资产证券化方面的功能优势

信托制度赋予的财产独立和风险隔离功能令信托可作为优异的SPV工具应用于融资租赁资产证券化业务之中。资产证券化有利于融资租赁公司突破杠杆限制扩大规模、拓宽融资渠道、降低融资成本，有利于融资租赁公司实现高效发展和快速增长。

未来合作空间广阔

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拓展双方合作模式

信托公司与融资租赁公司目前主流的合作模式主要包括以下四类：

（1）融资租赁集合信托模式，即信托公司发行信托计划直接向融资租赁公司发放信托贷款的业务模式；

（2）融资租赁资产收益权受让集合信托模式，即信托公司发行信托计划受让融资租赁公司存量的一个或多个融资租赁项目未来租金收入形成的融资租赁资产收益权；

（3）Pre-ABS模式，即信托公司为融资租赁公司提供资金支持、参与融资租赁资产形成、锁定后续ABS发行、以资产证券化募集的资金作为回款的的一种业务模式；

（4）融资租赁资产证券化模式，即以受让融资租赁资产收益权形成的集合信托受益权为基础资产进行公募或私募形式的资产证券化的业务模式。

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共同挖掘市场潜力

一是挖掘合作机构的市场潜力。目前，信托与融资租赁的合作仍处于培育和积累阶段。银行系、厂商系融资租赁公司依靠股东背景和银行授信均取得了快速发展，但是独立第三方系融资租赁公司则由于无资金和资源优势主要面向中小企业客户，是信托公司主要争取合作的机构。已有信托公司与融资租赁公司尤其是独立第三方系融资租赁公司形成了成规模的合作，并取得了一定的利润贡献。

二是挖掘合作模式的市场潜力。除前述合作模式外，随着信托公司业务的不断发展，信托公司不断获取的业务资格和形成的业务领域也将不断与融资租赁公司形成互动。例如，不少信托公司业已获得债券承销资格，可与融资租赁公司的债券融资合作。

再如，鉴于两类机构业务的良性互动、融资租赁公司较强的盈利能力和突出的资产获取能力，部分信托公司已着手参与发起设立融资租赁公司，天津信托参与发起设立的中车金融租赁公司已于2019年2月获批开业。

三是挖掘市场规模的发展潜力。信托公司与融资租赁公司的的合作在业务规模方面具有一定的市场潜力。

根据《全球租赁报告》数据，近年来，各国租赁的渗透率均有缓慢提升，至2016年末，美国、英国、日本、韩国的租赁渗透率分别达到21.5%、33.7%、8.4%、9.1%，同期我国的租赁渗透率为6%，我国租赁业仍有很大的市场潜力。随着租赁市场渗透率的不断提升，融资租赁市场将释放几千亿甚至上万亿的非标合作需求和资产证券化合作需求。

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