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[摘要]
事件：
中国人民银行决定，自2014年11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%，同时将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍。
点评：
从数字本身来看本次实行非对称降息，存款利率下调幅度低于贷款的同时，加大了存款利率浮动弹性。在存款转理财的背景下，银行往往对存款利率一浮到顶。按照此计算，实际存款利率并没有发生变化，银行资金成本并没有明显下降；其次，降息是在央行多次采用创新调控工具无果之后，姗姗来迟。此前使用创新工具的结果，更多是金融体系得利，实体并没有多少改善。本次采用非对称降息，在没有降低银行的成本的情况下明显降低了银行的资产收益，金融让利实体的特征比较明显。货币政策最终还是需要回到拯救实体经济的轨道。
从政策意图来看，降息的聚焦处仍是实体三大特征：需求、融资成本、通缩。
需求。10月经济、金融数据继续差于预期，最新的11月汇丰PMI预览值也跌至半年新低，经济下行压力丝毫未见减轻，经济增长正在向7%的水平滑落。如果不采取措施，经济惯性下滑可能会脱离决策层的掌控。
通缩。在需求制约下，CPI连续低于市场预期，重回“1”时代。在货币增速偏低、外部需求较弱的情况下，CPI主要受到内需影响，需求持续疲弱的影响下，明年可能进入通缩状态。通缩对经济活动、就业等伤害使得央行必须出手。
融资成本。今年政府将降低社会融资成本作为稳增长、调结构的重要手段。银行贷款仍然是中国企业最大的融资渠道，贷款利率的下降有助于帮助企业降低存量和增量债务负担，降低融资成本。
[债券点评]中航证券金融研究所发布证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分此外，我们还注意到，利率市场化的推进也在降息中有所体现，但实际意义有限。存款利率浮动区间的上限调整，使得存款利率弹性扩大，从而更容易与市场利率接轨。但是，一来，存款利率与理财收益率仍有差距，存款转理财的现象短期无法逆转，二来，利率市场化的核心步骤是定义风险。中国现在面临的债务困境决定了仍然无法对债务违约进行真实定义，在此情况下，存款利率市场化的步骤是相对缓慢的。利率市场化推进缓慢，银行负债端成本粘性仍然较强，从而导致债券短端仍将弱于长端，短端继续跟随长债。
对后续的债券市场，我们认为本次降息代表着降息周期的开启，后续宽松手段还将进行到底：
降息周期开启，进一步宽松接踵而至。银行渠道的信用投放是政府支持实体经济的重点领域，其核心是货币的盘活。此前“融十条”提出增加存贷比弹性，市场猜测可能会将非银存款纳入贷存比口径。如此一来，在增大可贷资金基数的同时，也会增大银行存款准备金负荷，从而导致短期内银行资金缺口。这方面需要额外的降准进行流动性释放。
从融资成本这条线出发，本次降息只是实质降低融资成本的第一步，需求回升需要多次降息的配合。本次降息，代表了降息周期的开始，更重要的是强化了继续降息的预期。正是由于后续降息预期的存在，债券收益率才会存在进一步的下行的动力。
在融资需求没有明显的边际改善之前，央行会将降准、降息进行到底，因而，尽管债券绝对收益率、相对利差都已经处在较低位置，但在人口红利长期拐点出现，长期增长中枢回落，价格水平持续低位徘徊。因而衰退性宽松的背景长期存在，宽松政策有进一步空间，债券牛市仍在半山腰。
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