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急转直下：IPO梦碎后，再谋借壳上市

2012年8月，中信锦绣在基金募资完成后，以29.25亿元的价格投资上文所说的目标公司，即沈阳焦煤股份有限公司（简称“沈阳焦煤”），持有其21.86%的股权。据了解，沈阳焦煤成立于2002年，由辽宁省国资委下属企业沈阳煤业（集团）有限责任公司（简称“沈煤集团”）控股。

但在获得此次投资后，沈阳焦煤的业绩却急转直下。2012年、2013年，沈阳焦煤仅实现2.8亿元、0.5亿元的净利润。2014年受新一轮煤炭价格下跌的影响，沈阳焦煤甚至出现了亏损，公司原定IPO上市计划遇到阻碍。

中信锦绣当时在多份报告中，将沈阳焦煤投资前后业绩变脸的原因归结为外界环境带来的影响：2010-2011年时，由于煤炭价格高企，沈阳焦煤获得比较好的经济效益。但2012年下半年以来，受国内经济放缓、产能过剩、进口煤冲击等因素的影响，国内煤炭市场需求持续低迷、煤炭价格大幅下降。沈阳焦煤的盈利情况远低于投资时所依据的预测净利润，其整体估值亦可能出现较大幅度的下降。

在这种情况下，沈阳焦煤开始调整方案，计划进行资产重组。2015年2月，沈阳焦煤分立为沈阳焦煤、沈北煤矿、鸡西盛隆三家公司（合伙企业分别持股21.68%）。同时，计划由控股股东沈煤集团下属的上市公司红阳能源以发行股份的方式，收购分立整合重组后的沈阳焦煤100%股权。

2015年9月，该交易获得中国证监会的批准。根据红阳能源2015年9月23日发布的《收购报告书》，沈阳焦煤100%股权的交易价格约为59.51亿元，合伙企业持有沈阳焦煤21.68%股份的价值已经缩水为约13亿元。

在本次资产并购重组完成后，合伙企业持有红阳能源股票19359.6889万股。后续，由于沈阳焦煤所属煤炭资产未实现业绩盈利预测数据且煤炭资产发生减值，合伙企业对红阳能源履行股份补偿，持有红阳能源股票减少为19152.6665万股。

红阳能源股份代表着合伙企业的核心资产，它的价值在进一步缩水。而且由于A类投资人的本金和收益分配优先于B类投资人，这意味着B类投资人很大可能存在本金发生大幅亏损甚至全额亏损的风险，A类投资人本金也存在部分亏损的风险。

愈加让B类投资人感到不满的是，随后中信锦绣通过一系列操作，让A类投资人提前退伙套现。中信锦绣2016年11月23日发布的临时报告显示，合伙企业将持有的沈阳焦煤21.86%股权（即重组后的红阳能源相应股票）对应的收益权以20亿元的价格转让给中信国合，并约定3年内回购（2015年8月18日-2018年8月17日）。

简单来说，上述操作本质上属于合伙企业向中信国合融资20亿，期限为3年。同时，合伙企业将其中的18亿用于清偿A类投资人的本金，剩余2亿用于补充流动性。中信锦绣方面解释称，这样做是为了降低合伙企业的融资成本。基金向中信国合的融资成本为5.775%/年，低于原来基金架构中，每年需承担的A类投资人9.5%/年的固定收益率。

警醒：应重视行业预判与风险控制

2016年11月，合伙企业迎来解禁期，减持红阳能源约三分之一股份，用于偿还中信国合的部分贷款等用途。一年后，因红阳能源股价的持续下跌，合伙企业并未继续对解禁股票进行减持操作。后来又因减持新规的影响，合伙企业无法按原定期限在2018年完成所有股票的减持，基金的经营期也计划延长至2021年12月。

但中信国合发来的通知，却让基金提前面临清算的局面。2018年8月20日，中信锦绣发布报告称，收到中信国合发来的通知，要求合伙企业于2018年8月18日前向中信国合支付剩余回购价款，包括剩余本金11.88亿元及对应未付溢价款。

合伙企业于8月20日支付了未付溢价款，但由于红阳能源股价的一路下跌，合伙企业已处于资不抵债的状态。据了解，在2016年11月第一批限售股解禁时，红阳能源股票的平均成交价格为13.9元/股。而在8月20日，红阳能源收盘价仅为4.11元/股。

由此测算，合伙企业持股市值仅为5.22亿元，不足以支付中信国合融资本金。根据《收益权转让及回购协议》，中信国合有权处置标的股份，届时合伙企业面临清算、合伙人面临投资本金全部损失的风险。

21世纪经济报道联系2012年时做焦煤基金产品推介的一位销售经理，他表示自己已经离开中信锦绣，现在中信信托工作。“我记得当时发的这个产品还是挺好的，现在已经很久没参与那边的事了。”他说。

而当年主持焦煤基金工作的中信锦绣总经理包学勤，已于2018年8月因其它投资腐败案被集团双开，移交司法部门审理。目前，中信锦绣方面由方志仁主持工作。

方志仁在接受21世纪经济报道采访时表示，焦煤基金的亏损原因主要是行业整体的亏损，不能以结果去揣测投资过程。同时，反映投资过程的相关材料也开放给投资人核查交流过，并已交给有关部门审查。目前，审查结果暂未出来。

“2012年恰恰是煤炭行业上一个黄金十年收尾的阶段。”煤炭产业咨询专家、煤炭研究网总经理马俊华对21世纪经济报道说。2012年之前，煤炭市场需求旺盛，对煤矿新建项目的投资普遍受到市场看好，很多企业的债务也是在那时积累起来。

但随后几年，由于宏观环境变化等方面的原因，煤炭市场经历了三年半的低迷期。一直到2016年供给侧改革后，企业经营情况才有所好转。但很多企业的经营利润并未用在生产经营上，而是大量投入在偿还债务、环保建设等方面。

“对企业来说，即使现在行业整体形势在好转，但如果没有风险意识，迟早会被债务所压倒。对投资者来说，也不应一味看到项目中所承诺的高收益，更应警觉其后伴随的风险。”马俊华说。

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