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一、夹层资本基本介绍
夹层资本（MezzanineCapital）是收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间的资本形态，本质是长期无担保的债权类风险资本，当企业进行破产清算时，优先债务提供者首先得到清偿，其次是夹层资本提供者，最后是公司的股东。因此，对投资者来说，夹层资本的风险介于优先债务和股本之间。夹层债务与优先债务一样，要求融资方按期还本付息。（引自：中国人民大学孙景安《夹层融资——企业融资方式创新》一文）。
中国人民大学孙景安博士在《夹层融资——企业融资方式创新》一文中，从金融学角度，将夹层资本的特征归纳为如下几点：
1、夹层融资将固定收益资本的特点和股权资本的特点结合，可以获得利息和（或）资本升值双重收益。
2、夹层融资的本质仍然是一种债务融资工具。
3、夹层融资成本一般高于优先债务但低于股本融资，而且可以按照客户的独特需求设计融资条款，可在最大程度上减少对企业控制权的稀释。
以上归纳系从金融角度出发作出，然而结合我国目前的法律规定，资金进入某具体项目或企业的方式，要么为债权性质，要么为股权性质，或者为类似于合伙的协议安排（实际上仍为一种合同之“债”）。因此，虽然从金融学角度将收益和风险介于债权和股权之间的投资方式归纳为夹层融资，但从法律上，则应当深入剖析其具体法律性质并在此基础上梳理其中的权利义务关系和防范交易各方的法律风险，从而更好地将该新型融资模式落地于中国的经济实践中。
前述孙景安博士在其所著《夹层融资——企业融资方式创新》一文中认为，典型夹层融资形式包括含转股权的次级债，可转换债和可赎回优先股。同样，孙博士对夹层融资所作的该概括，仍系从金融学角度出发。但是，该概括正是法律工作者站在法律的角度对夹层融资进行条分缕析的前提和基础。站在巨人的肩膀上，笔者从法律角度将夹层融资的模式归纳为两种（从资本进入方式角度）：即债权进入方式和股权进入方式。至于转股权、可转换以及可赎回优等问题，实际上都是夹层资本运作中的投资收益和风险防控安排措施，无论如何，夹层资本的进入方式不外乎债权方式和股权方式。
二、夹层资本进运作中的主要法律问题分析
夹层资本针对某特定项目或企业的投资，无论如何都会经历投、管和退三个环节，如果夹层资本是通过集合形成的，则还需经历募集这个环节。就募集方式而言，目前主要为集合信托投资计划和私募股权投资基金，对于该过程中的相关问题，因不是本文的重点，在此不作详细讨论。因此，笔者在本文中，仅就夹层资本的投、管、退环节所涉法律问题做简要分析。
1、关于次级债之债的优先性法律效力问题：我国现行有效的法规中，仅《中国银行业监督管理委员会关于将次级定期债务计入附属资本的通知》和《中国证券监督管理委员会关于证券公司借入次级债务有关问题的通知》对次级债的定义、发行主体和相关问题作出规定。然而，真正能够解决次级债的权利义务关系的，仍旧为合同法、公司法、商业银行法以及证券法等等全国人大制定的法律。具体为，合同法解决债权债务的优先性问题，公司法解决债转股的问题，商业银行法和证券法解决资金的募集问题。其中，债转股问题将在后文探讨，而资金募集问题不是本文探讨范围，故笔者在此仅就次级债的债权的优先性问题做探讨。次级债的提法，只在有其他优先于该债权的存在的情形下才有意义。其他债权的优先性，则可以分为两种情形：第一为，其他债权均设置有抵押、质押或留置等担保；第二为，各债权均无担保的情形。对于前者，设定担保的债权的优先性自不待言；而对于后者，则有探讨的必要。从民法和合同法角度，除抵押、质押和留置等情形外，债是平等的和无优先和劣后之分的。但是民法和合同法同均遵循意思自治原则，即只要不符合合同法关于无效合同情形的规定的，则相关当事人（债权人）之间完全可以就各自对债务人的债权的优先和劣后进行约定，而该种约定应当为有效。只是在实践中，各债权的形成时间并不相同，债权人间也很难知晓各自的债权情况，同时债权人间的利益诉求相矛盾等，导致通过各债权人间协议的方式将债权区分优先和劣后比较困难。因此，除非债务人在举债的时候与债权人将相互间债设定为劣后之债，同时将该等约定通知送达到先前和此后的债权人，否则次级债只是一个伪命题。
2、关于夹层资本债权方式进入的管道问题：根据我国现行法律制度构建的金融体系，金融债权只能由银行独家经营，其他任何个人和组织均不得经营。由此可见，以企业形式存在的夹层资本，无法直接通过与融资企业之间通过借贷方式实现夹层资本的债权方式进入。但是，并非绝对没有空间。比如，企业可以通过委托贷款的方式使资金进入融资企业，企业可以购买对目标公司的债权的方式进入，可以通过真实的买卖和服务关系并形成应收账款的方式进入，以及私募债的发行主体可在债发行之时将该等债赋予转股权和认股权等。
3、关于债转股问题：2011年11月23日国家工商行政管理总局令发布《公司债权转股权登记管理办法》（第57号，于2012年1月1日开始施行），该办法就债权人对公司的债权转为股权做出明确的规定。从制度层面讲，合法的债权转为公司的股权具有切实可行的操作办法。但实际中，夹层融资的投资方应当注意，限于各地工商部门执法水平，可能很多地方的工商局因为没有具体操作过，而迟迟不予办理相关变更。该担心并非没有必要，笔者曾了解到，新合伙企业法虽然已经实施多年，但是很多地方的工商部门却因为从未办理过有限合伙企业的注册而拒绝办理相关有限合伙的注册和变更等工商手续，从而影响到相关企业的商业计划实施。另外一个值得注意的问题是，从公司法角度，债转股其实是公司的增资扩股行为，投资方应当在交易中注意取得全体股东以及公司的书面同意文件并对债转股后的股权稀释和划转等作出明确的约定。
4、关于优先股问题：优先股是相对于普通股而言的，主要指在利润分红及剩余财产分配的权利方面，优先于普通股。因本文主要针对夹层资本进行讨论，故在讨论优先股问题时应结合夹层资本本身的特点展开。根据前述所述，夹层资本具有固定收益型特征，那么在股权进入方式下，夹层资本进入后所持股权需要设计为利润分配优先和剩余财产优先分配。
（1）利润优先分配权问题：利润分配权，是指特定股权（份）持有人或特定股东，在所持股公司有可分配利润情况下，优先对利润进行分配并达到事前约定的标准为止。就该优先权的有效性问题，有观点认为，我国公司法中对有限责任公司的股权并无优先股之说，且虽然公司法第一百三十二条规定，国务院可以对公司发行其他种类的股份另行作出规定，但目前国务院尚未“另行作出”任何规定，因此被赋予利润优先分配权的优先股根本不存在，故利润分配优先问题就无从谈起。但笔者认为,调整公司股东间关系的准据法不仅仅是公司法，很多问题还需要回归到合同法角度来解决。同时，利润分配问题并不与股权的性质必然挂钩，也就是说，实际中根本无需先对股权（份）是否冠名为“优先股”，仅采取协议（含公司章程）安排的方式来解决利润分配的优先性问题。而实际上，公司法规定，有限责任公司的全体股东可以约定不按照出资比例分取红利（公司法第35条），股份有限公司章程规定可以规定不按持股比例分配红利。因此，笔者认为，通过协议安排或公司章程设计，可以实现夹层资本投资方优先获取红利从而保证其固定收益的特点。但是，必须注意的是，仅能从公司的可分配利润本身满足其固定收益，如公司可分配利润不足以满足的，则不能要求公司补偿。通常，夹层资本要求公司的原始股东给予利润补偿，以满足其固定收益，对于该补偿本身的有效性问题，笔者将在后文讲解。另外，值得注意的是，该等设计最好纳入公司章程中，此刻，工商问题仍旧需要重视，部分工商部门对公司章程的实质性审查，可能认为该等设计不符合其对公司法的通常理解，从而不与变更。
（2）优先清算权问题：优先清算权是指，在目标企业清算或结束业务时，特定股东和股份持有人具有的优先于其他股东获得分配的权利。就其有效性，石育斌博士曾在其《中国私募股权融资与创业板上市实物操作指南》一书中认为，因我国公司法第一百八十七条明确规定，公司清算所得清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，故优先清算权在我国现行法律框架下无法实现。同样，笔者认为，调整公司股东间在公司清算情形下的关系的法律不仅仅有公司法，还有合同法，其合同法的规定应当作为重要的内容予以考虑。就该优先权问题，要么纳入公司章程，要么不纳入公司章程，而以协议方式安排。公司章程除为公司的“宪法”外，还应当被作为股东间的一种契约看待，同样适用合同法的规定。如果将优先清算权纳入公司章程并经工商登记的，其必然与公司法第187条规定相冲突，这就遇到一个问题，该冲突会不会导致其无效？如前所述，公司章程应当被看成是股东间契约（合同）之一种，其有效性与否，应当引入合同法的规定。根据合同法及最高人民法院的司法解释以及民商事审判工作会议纪要，违反法律和行政法规的强制性规定并不必然导致合同无效，除非该等强制性规定为效力性强制性规定。就公司法第187条规定而言，其并未规定对其违反构成无效，且优先清算全问题并不损害公共和第三人利益，因此，不应当将其认定为效力性强制性规定。即，公司章程有关优先清算权的规定，应当有效。如工商原因导致优先清算权问题无法纳入公司章程的，则通过协议安排来处理。同样，根据前面的分析，该等约定应当有效。只是，在实际操作中可能出现公司章程规定和协议约定冲突，且公司章程的形成时间同协议的签订和约定的生效时间存有先后的情况下，会发生两个“合同”谁优先适用的问题。在此，笔者建议，最好的办法是，将协议的签订时间安排在公司章程生效之后，通过后形成的合同改变先前合同的约定，以避免争议。
5、利润补偿与“保底条款”问题：如前所述，夹层资本有固定收益性质，为保证其固定收益实现，（夹层资本）通常在以股权方式进入目标公司时，都会在投资合同中约定如投资方从目标公司年的度利润获得的分红不能达到约定的标准时，其将获得差额部分的利润补偿。该种协议安排实际为达到夹层资本投资的保底收益，故对利润补偿问题和“保底条款”问题的讨论本质上均为同一内容。此前甘肃省高级人民法院在被誉为“对赌第一案”的苏州工业园区海富投资有限公司与被投公司甘肃世恒有色资源再利用有限公司议案中，引用《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》（以下简称“司法解释”）关于保底条款规定的规定，判令双方约定的利润补偿条款（对赌条款）无效。该案按判决结果流传出来后，法律界和投资界对利润补偿条款的有效性进行了很大的争论。针对该案，笔者撰写《风险投资协议之“对赌条款”的效力分析——以某案为例》与《股权投资协议之对赌条款研究》两文进行简要分析。在此，笔者再次就该问题进行进一步分析。
现行有效的用于规范利润补偿和“保底条款”问题的规则中，前述司法解释第四条第（一）项规定，是目前容易被引用为认定保底条款和利润补偿条款无效的依据。该项规定的前半部分内容为：“联营合同中的保底条款，通常是指联营一方虽向联营体投资，并参与共同经营，分享联营的盈利，但不承担联营的亏损责任，在联营体亏损时，仍要收回其出资和收取固定利润的条款。保底条款违背了联营活动中应当遵循的共负盈亏、共担风险的原则，损害了其他联营方和联营体的债权人的合法权益，因此，应当确认无效。”从要件构成角度讲，该规定认定为无效的前提必须同时具备如下情形：A联营一方（投资一方）不承担亏损；B在联营体（项目公司）发生亏损时；C投资方仍旧收回出资和固定利润（注意，此处为同时收回投资和利润二者）；D损害其他联营方和债权人利益。按照要件构成理论（暂且不考虑该司法解释设置的要件构成的合理性），如果夹层资本进入目标公司的投资协议中并无约定在亏损是仍旧收回投资、或者联营体并未发生亏损时、或者利润补偿并不损害债权人利益时，还能够认定为无效吗？笔者认为仅根据该司法解释是不能的（详见《最高人民法院经济审判庭关于联营一方投资不参加经营既约定收回本息又收取固定利润的合同如何定性问题的复函》法经[1992]53号》）。但是，公司法规定股东的出资是不能够抽回的，以及公司在未取得利润的情况下股东是不能从公司本身分得利润的。也就是说，即使利润补偿和保底条款约定不符合司法解释的规定，但是违反了公司法的相应规定的，则仍旧会被认定为无效。因此，探讨利润补偿和保底条款的有效性问题，需要将该司法解释和公司法结合起来考虑。结合两者的规定，笔者认为，投资协议约定同时符合司法解释四个要件的，以及虽不符合该四个要件，但违反了公司法前述规定的，则应当认定为无效，除此之外则不应当仍定为无效。据此，显然可以看出，唯一有效的情形为，将利润补偿的义务主体设定为公司原股东，并且应当尽量排除公司亏损全部由原股东承担的约定出现。
（注：前述司法解释将损害其他联营方利益作为构成要件之一部分，明显不合理，并且与合同法意思自治原则相冲突，故根据法律的位阶效力原理，该司法解释这一规定应当不得被引用。）
6、关于“明为联营，实为借贷”问题:根据前面对利润补偿与“保底条款”问题的分析发现，解决“明为联营，实为借贷”问题的原理与其一致。即，股权投资协议要被认定为“明为联营，实为借贷”和无效须同时具备入下条件：A联营一方不参加共同经营；B该方不承担联营的风险责任；C不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润。如果不能同时符合以上要件的，则应当被认定为有效（详见《最高人民法院经济审判庭关于联营一方投资不参加经营既约定收回本息又收取固定利润的合同如何定性问题的复函》）。
7、关于股权回购问题:股权回购是夹层资本和巨大多数私募股权投资基金通常采用的风险防控设计。只是，实务中对回购的义务主体的约定不同，而相应的法律后果不同。根据我国现行公司法规定，有限责任公司股东出资后，不得抽逃出资，股份公司除了特定情形外，亦不得收购本公司的股份。也就是说，如果将股权回购的义务主体规定为公司的，除非通过减资安排，否则会遇到公司法的障碍，从而导致不得实施。另外，将回购义务主体设定为公司原股东的，则该做法并不违反公司法的资本三原则，其性质为股权（股份）转让，应属有效。