全球基础设施融资概览-夹层融资

肖光睿 亚洲开发银行高级PPP官员

广义基础设施既包括交通、通讯、能源等“经济”基础设施，也包括医院、学校、养老等“社会”基础设施，在满足民众需求和促进经济增长方面，扮演着至关重要的角色。基础设施的交付，需要有巨量的资金支持，本文将梳理基础设施的各种融资途径，试图从全球视角呈现一个基础设施资金来源的全景图片。尽管政府和社会资本合作（PPP）模式并不作为一种融资方式被强调，但其在很多时候可以实现融资的功能，PPP模式以及PPP项目本身的可融资性也将一并讨论。

基础设施资金需求

谈及全球基础设施的融资需求，近年有两个报告的数字被广为引用。一份来自麦肯锡2013年的预测，全球2030年前基建投资需求将达57万亿美元；另一份来自亚洲开发银行2009年的报告，2010-2020年亚洲基础设施投资总需求预计为8.28万亿美元。此外，普华永道（PWC）在2014年也判断，未来10年全球基础设施支出将从每年4万亿美元增加到9万亿美元，而亚洲和太平洋地区的此类支出将保持在7%-8%的年均增长，总量将占到全球的60%。此外，实现联合国千年发展目标、消除贫困和应对气候变化均对基础设施投资有更大的需求。由于评估范围、计量方法、数据来源以及对基础设施的定义均存在差异，简单的对比各项预测数字并无实质的意义，但总体趋势可以判断，全球特别是亚洲和太平洋地区的基础设施建设均面临巨大的资金需求。

基础设施资金来源

梳理基础设施的资金来源，可以从公共部门和私营部门两个方向的需求去看。中央和地方的预算支出，以及政策性开发机构构成公共部门资金的主要来源，而私营部门的资金来源又分公司融资和项目融资。第二次世界大战之后，各国的基础设施重建基本都由公共部门投资主导，到了上个世纪八十年代初，全球各国政府在基础设施建设和经营中的角色都较大，在许多国家，基础设施建设资金的90%来自公共部门，政府几乎承担了所有基础设施项目的投资与经营风险。这种做法，加重了公共部门的财政负担，而公共部门的效率瓶颈，也导致基础设施服务效率下降，又进一步加重政府的财政负担和增税压力。在英国率先将一些公共部门提供的公共产品和服务推向市场后，整个世界出现了基础设施商业化、市场化的浪潮。当前，除了日本以外的绝大多数发达国家在基础设施领域，私营部门的投资都超过了公共部门的投资，比如，这个比例在新的欧盟成员国大约是1:1，而在老的欧盟成员国达到了2:1。根据英国财政部2014年的报告，英国大约70%的“经济”基础设施由私营部门投资。而在包括中国在内的亚洲发展中国家，这个比例大致倒过来，公共部门投资仍然占绝对主导地位。高盛在2013年报告，公共部门投资在基础设施领域的占比在菲律宾是90%，泰国80%，印尼65%以及马来西亚50%，但公共部门投资比重近年有下降的趋势，比如印度计划在其第11个五年计划（2007-2012）和第12个五年计划（2012-2017）间，将公共部门和私营部门在基础设施领域投资的比重从2:1 降到1:1。

官方发展援助 ODA(Official DevelopmentAssistance)在亚洲基础设施领域一直扮演重要角色，包括各国国家开发银行等政策性银行，亚洲开发银行、世界银行等多边国际组织，以及法国开发署、德国复兴银行、日本国际协力银行等境内外发达国家的援助开发机构，为基础设施项目提供贷款、担保以及技术援助，并帮助带动更多的私营部门投资。新成立的亚洲基础设施投资银行和新金砖开发银行将为该地区基础设施的发展带来新的动力。

尽管在2008年全球金融危机后通过的巴塞尔III协议对银行系统有了更严格的要求，以及对提供项目融资的限制，银行贷款仍然是基础设施领域最主要的资金来源。在发展中国家，银行可能不愿意向其认为可能存在风险的基础设施项目提供借款。此外，项目债券市场不发达、机构投资者兴趣不足，通常也会削弱基础设施项目的融资能力。一些国家可能寻求外币融资，但须承担外币汇率变化产生的风险。在很多发展中国家，汇率风险并不能进行长期对冲。尽管平均贷款期限，已经从全球金融危机后2011年的最低点6年，回升到了2015年的接近12年，即使是在金融市场相对发达的国家，银行贷款的期限通常也还是比项目偿还期或大部分基础设施项目经济周期或者PPP协议周期要短。根据项目全生命周期的现金流需求，可以有动态分阶段的多种金融工具匹配的融资安排，比如主动二次融资和被动二次融资。所谓主动二次融资，是为了利用项目建成后风险降低来降低融资成本。所谓被动二次融资，是在市场偏离预期，项目现金流出问题时，风险管控事后补救措施。IJGlobal的统计图显示，项目再融资的数量近年增长明显。(图1)

图1 按融资目的分类的项目融资总额

在很多国家，相当一部分在交易所挂牌的公司是基础设施资产的拥有者，这里面包括开发商、运营商、承包商以及综合性集团公司，资本市场成为基础设施融资的来源。自2000年基础设施投资兴盛以来，全球主要股指都陆续推出基础设施股指，但所涵盖的国家和行业有较大的区别。比如，英国富时（FTSE）100的全球基础设施指数包括839支股票，其中亚洲有239家公司，包括111家来自日本、59家来自中国大陆和34家来自中华台北。基础设施类上市公司的总市值大约占到全球资本市场总量的6%，约等于全球GDP的4%。

根据咨询公司Tower Waston2014年的调查，大约3万亿美元通过基金直接投资基础设施，主要集中于欧洲和北美地区，仅有约22%在亚洲。而另一家研究机构Preqin，则记录了全球范围内于2004年至2014年共发起约400支基础设施基金，共募集总额超过3000亿美元的资金。尽管此类非上市的基础设施投资一直在增长，但基础设施资产在全球基金投资中仅占5%，远远落后于房地产、私募和对冲基金。全球来看，绝大多数基础设施基金为股权投资基金，仅约10%提供债务融资。但是近年，针对欧洲债务市场提供贷款或夹层融资的基金正在增加。

此外，基础设施项目具有相对稳定的需求和现金流，形成收益虽不高，但风险较低的特点，对于风险厌恶型的机构投资人，如大型养老金、保险资金、主权财富基金等，投资基础设施行业是比较理想的改善投资组合中风险收益特征的重要选择。近年，基础设施项目或者基础设施公司的股权投资在加拿大、澳大利亚和北欧日益受到养老基金的青睐，而在亚洲，主权财富基金也对基础设施资产展现更多的兴趣。对基础设施资产的长期投资，需要机构投资者对此类资产较强的信用分析和风险评估，以及对相关行业管理运营的经验和能力。

PPP和项目融资

PPP模式介于传统公共部门主导投资和基础设施完全私有化之间，在公共和私营部门之间，通过风险分担、激励相容的合作机制，改善包括基础设施在内的公共产品和公共服务的数量、质量和效率。一个全球数据库Dealogic的数据显示（图2），近年来全球PPP的总投资金额约为600亿美元至1000亿美元之间，2014年约为720亿美元，主要分布在欧洲和英联邦国家，交通和社会基础设施类项目占到了约70%。近期，美国的PPP市场有开始爆发的迹象，而自2014年， PPP模式在中国迅猛发展，PPP项目的数量和金额出现了快速增长。截止2016年4月30日，中国财政部的PPP综合信息平台项目库显示，中国PPP储备项目的总额已达9.3万亿人民币，约合1.43万亿美元。如果其中相当一部分可以落地的话，全球的数据将被改写。

图2 全球PPP项目

此处的项目融资特指以项目的未来收益和资产作为偿还贷款的资金来源和安全保障的融资方式，与前文谈到的为基础设施项目融资的概念不同。项目融资并非仅用于基础设施项目，在矿产资源开发和部分工业领域同样适用。而如前文所述，基础设施项目融资除了项目融资外，还可以通过公司融资。同样，尽管由于高杠杆、风险分散和表外处理的特性，无追索项目融资被广泛运用在PPP项目中，但项目融资并不等同于PPP，同样可以被用于非PPP项目。根据Dealogic的数据，PPP项目在项目融资中的占比保持在16%和25%之间，2014年约为18%。当然，PPP项目中的参与方，也可以通过公司融资的方式间接为PPP项目筹集资金。

图3 2008-2015年全球项目融资金额

IJGlobal数据库对全球项目融资按来源分类的统计如图3所示，类似的数据来自另一家数据提供者Dealogic，2014年项目融资的79%来自贷款，12%来自股权投资，9%来自债券。汤森路透(Thomson Reuters)展示了亚洲和太平洋地区主要国家近年项目融资贷款的数量（图4），印度一直独秀，领跑亚洲。中国尽管在2014年较上一年有较大的增长，但提供项目融资贷款的规模仍然很小。传统公司融资模式对金融机构能力要求不高，放贷只需要有资产抵押、信用抵押或担保即可，而过去针对地方融资平台甚至只看政府的兜底承诺即可，而要做基于项目收入的有限追索项目融资，则要求金融机构必须对行业和项目有专业判断，但由于人才结构和知识结构缺陷，大多数金融机构尚未建立起适应项目融资的操作流程和风控系统。尽管有中国国务院文件明确了项目收益权质押的创新金融方式，以及最高法院对特许经营收益权质押的认定，项目所有权属不清以及资产变现能力较差等都影响金融机构持有此类资产的信心和兴趣。此外，由于项目融资风险更高，理应由更高的资金成本匹配，但实际上中国资金市场中同质化竞争氛围下，不支持这种区别定价，金融机构也缺乏差异化风险定价的意愿和能力。

图4 亚太地区项目融资贷款

选择贷款融资或者债券融资的主要因素有规模、成本和期限，通常来讲，债券融资适用于更大规模的项目，有比等量银行贷款更低的成本以及相对更长的期限。但决定融资方式的时候，也应综合比较，比如对主体信用的要求、对资金的需求时间和利率定价方式等。总体来说，债券适合用于标准的项目，尤其是已经进入相对稳定的运营期的项目。而银行贷款的更大灵活性更适合项目建设和早期运营阶段更加复杂或在不确定的市场中进行的项目。2009年至2013年，亚洲区共发行551支基础设施债券，总额达1.68万亿美元。其中，中国有340支，总额1.42亿美元，包括对政府平台公司发行的企业债、公司债，以及项目收益债和 专项债。

PPP基金

PPP基金是个相对笼统的概念，包括市场端发起的各类针对PPP项目的投资基金，也包括政府端发起的旨在增加市场信心并提高PPP项目可融资性的各种支持引导基金，政府端PPP基金将在后文的财务可行性支持中介绍。前文提到的许多基础设施基金，也为PPP项目提供股权或债权融资，特定条件下，也可视为PPP基金。

在PPP项目对全产业链效益最优以实现物有所值的目标驱动下，私营部门往往整合融资、设计、建设、运营和维护等各个环节的参与方，分享各自的优势和资源，或组成“1+1>2”的联合体，市场端的各种PPP基金除了可以帮助拓展融资渠道募集更多资金外，更能起到整合PPP项目众多参与方优势资源和平衡各方利益诉求的作用。典型的PPP基金架构中，直接或者间接紧密参与PPP项目的私营部门一般作为普通合伙人（GP）或者劣后级有限合伙人（劣后级LP）发起基金并承担管理职能和提供风险分配上的劣后义务，而以财务投资人角色出现的第三方投资人一般作为优先级有限合伙人（优先级LP）参与PPP基金并提供大部分资金。PPP项目的交易结构和合同往往形成多层次的权利义务关系，使得各方需要根据合同所规定的各项全力义务关系来安排资金和对财务报表的处理。比如，通过PPP基金可以实现参与项目又无需合并报表的目标。

针对PPP类项目体量大、周期长、收益稳定但不会太高的特点，国际上绝大多数基金是长期投资，不做明股实债类的短期回购安排。资产证券化促成了此类资产的二级交易市场，在满足项目进入稳定运营期后的融资需求的同时，也使得长期流动性需求能够得到满足。

财务可行性支持（Financial ViabilitySupport）

面对包括基础设施在内的公共产品和服务的巨大需求，公共部门需要利用有限的预算资金，撬动民间资本和利用私营部门的效率，财务可行性支持（FVS）机制在各国被探索和使用。在后全球金融危机环境中，很多政府都采取更加务实的风险分担方法，认为期待私营部门承担太多风险可能出现反弹。此外，当PPP模式被应用于更多的“社会”基础设施如教育、养老等领域时，政府需要承担更多的风险才能使项目具有可融资性。总体来讲，完善法律和政策体系，健全金融和资本市场，提高市场的公平性和透明度，提高项目本身的收益水平，这些都可视为FVS的一部分。政府还可以通过PPP基金等形式，为PPP项目提供财政支持，提高项目质量，增加PPP模式使用机会，并降低私营部门融资成本。项目开发基金（PDF）、公共资金贷款、可行性缺口补助、担保基金和融资支持基金等，都是国际上常见的FVS形式。

项目开发基金用来支持PPP项目前期准备，为项目开发垫付前期费用，保证研究、咨询和其它项目开发费用，并帮助完善项目筹备框架，分担项目开发风险，提高项目准备质量。世界银行的全球基础设施基金Global Infrastructure Fund (GIF) 和亚洲开发银行的AsiaPacific Project Preparation Fund (AP3F) 均为此类基金。由世界银行提供贷款支持中国政府的PDF基金在准备当中。

公共资金贷款机制是指当金融市场不愿意或不能提供公共债务融资时，由政府按合理费率、使用本币和规定适当期限和宽限期提供公共债务融资。一些国际实践如下表所列。

可行性缺口补助是当无法通过使用费完全收回项目成本（包括融资成本）时，政府通过适当的机制填补缺口并确保PPP项目对私营部门具有吸引力。国际上一些实践包括墨西哥基础设施基金会（FONADIN）、印度基础设施PPP项目财政支持计划和巴基斯坦基础项目发展局（IPDF）。

担保基金的主要目的是向私营部门提供有关实施机构履行PPP合同义务的担保。公共部门可以通过提供需求风险担保、再融资风险担保或者汇率风险担保等，降低民间融资成本和提高项目可融资性。印度尼西亚基础设施担保基金（IIGF）、巴西Fundo Garantidor de Parcerias Público – Privadas (FGP) 和由墨西哥开发银行BANOBRAS提供的合同支付增强担保（CPEG）均属于此类。

中国的一些省级地方政府如江苏、四川和河南等，已经建立不同规模的PPP融资支持基金，一定程度上兼具了上述一些国际实践的做法，通过小比例股权或者债权的方式投入PPP项目、给予PPP项目一定的前期费用补贴及为PPP项目提供融资担保等方式对PPP项目项目提供融资支持，提高项目融资的可获得性。

基础设施关系民众的基本福祉，也是国民经济增长的基础，既关联国家战略、跨境贸易和区域安全，又受全球金融和资本市场影响，其巨大的融资需求，必然只能通过多种渠道解决。本文试图对基础设施的各种资金来源及近年全球的发展趋势扫描，受能力、时间和篇幅所限，不当之处欢迎批评指正。文中观点仅为作者个人观点，不代表所供职机构立场。