融资租赁ABS-夹层融资

来源：乔乔金融圈

导 读 1、融资租赁ABS业务解析及操作手册 2、详解融资租赁ABS的增信 3、原始权益人视角之证券化发行时间及执行过程的典型问题。

第一部分 融资租赁ABS业务解析及操作手册

融资租赁行业一直面临融资渠道单一，融资困难的问题，资产证券化为租赁企业开辟了新的融资渠道，并且由于租赁应收款的债权范围明确，易于证券化，较其他类型 ABS 发展迅速，短期内集聚了大规模的发行体量，但随着中小企业、小微企业信用质量下行趋势明显，2017年以来发展势头明显受到遏制。

一、租赁ABS介绍及市场发行情况

租赁资产证券化即以租赁资产为基础资产，由租赁公司作为发起人/原始权益人发行设立的资产证券化产品。根据发起主体经营性质的不同，主要分为融资租赁 ABS和金融租赁ABS，前者可在交易所、保交所和银行间债券市场发行企业 ABS 和 ABN，而后者仅可在银行间债券市场发行信贷ABS，并由银监会进行监管审批。

首单融资租赁 ABS 远东首期租赁资产支持收益专项资产管理计划发行于2006年5月10日，由国内融资租赁龙头公司远东国际租赁有限公司作为原始权益人、东方证券股份有限公司作为计划管理人发起设立，发行规模仅为4.86亿元。此后资产证券化 2011年重启后，是发展最为快速、持续的基础资产类型。

而在信贷 ABS 发行步入正轨之后，第一单金融租赁 ABS-交融 2014年第一期租赁资产支持证券（简称“交融 2014-1”）于2014年9月16日在银行间债券市场发行，发行规模10.12亿元，交易结构采用日趋成熟且常规的信托模式。

租赁ABS市场发行情况

2017年租赁ABS共发103只，发行总额达1462.92亿元。相比上一年，发行数量减少19只，发行总额同比增长仅为21.33%。其中租赁企业ABS发行75只，发行金额为828.99亿元，发行金额同比减少19.92%； 租赁信贷ABS发行11只，发行金额达345.67亿元，发行金额同比增长164.13%；租赁ABN发行17只，发行金额达288.26亿元，发行金额同比增626.27%。2017年，在8218 家融资租赁企业中，共有129 家租赁公司参与过租赁资产证券化，企业参与度很低。已发行的租赁ABS发行金额仅占租赁资产合同余额的2%，这也说明了资产证券化在租赁行业有很大的发展空间。

租赁ABS前五大发行机构

2018年1月共发11只租赁ABS/ABN，发行总额达132.07亿元，较上月环比下降22.34%。其中包含2只租赁ABN，发行总额为29.69亿元，9只租赁企业ABS，发行总额为102.38亿元。

二、ABS对于融资租赁公司的意义

ABS作为一种融资途径，具有多方面的作用，具体对于融资租赁公司而言，其较为突出的有两点：

对于大型的租赁公司来说，ABS可突破企业的杠杆限制。

大型租赁公司，其业务规模逐步拓展，客户需求增加，而资本金规模相对稳定，增幅较其业务规模增幅甚微。尽管相对小贷公司来说，至少10倍的杠杆水平已经很高，但监管杠杆限制仍对其业务扩张带来限制，而ABS融资可实现债务和资产出表，非杠杆融资，可使表外资产大规模扩张。而大型租赁公司其实融资渠道相对畅通，公开发债和银行借款等传统融资方式的融资成本也并不高，相对于拓宽融资渠道、降低融资成本，突破杠杆限制是大型融资租赁公司的头等需求，因此这类公司的ABS发行必然要求出表，自持次级的比例不能过高，且不会提供差额支付、担保等支持措施，更不会在ABS到期日进行回购。

对于小型的租赁公司来说，ABS可拓宽融资渠道、降低融资成本小型租赁公司融资渠道相对受限，主体信用资质难以达到发债企业的信用要求，即便银行给予的授信全部使用，杠杆使用程度也远低于监管要求，且融资成本相对较高。这类公司发行ABS的目的中，拓宽融资渠道和降低融资成本甚于出表，且鉴于其资产质量略弱、资产池集中度略高，发行的ABS优先级要达到较高的信用等级以降低融资成本，一般需要外部支持，租赁公司通常选择差额支付而非寻求外部担保的方式来提高信用等级，此时便无法出表，而租赁公司本身对出表需求也并不强烈。

三、融资租赁ABS基础资产筛选及尽调指引

1、基础资产标准

发起机构为正式营运1年以上的金融租赁公司或正式营运3年以上的非金融租赁公司；或在银行有授信的外商投资或内资试点融资租赁公司；

融资租赁合同合法有效，可查看融资租赁合同、发票、支付凭据等资料；融资租赁合同中的承租人为合法机构，不存在申请停业整顿、申请解散、申请破产、停产、歇业、注销登记、被注销营业执照或涉及重大仲裁、诉讼；

基础资产为原始权益人5级分类体系中的正常类，同一融资租赁合同项下承租人尚未支付的所有租金及其他应付款项应全部入池，全部租赁合同己起租。

基础资产或租赁物件不涉及国防、军工或其他国家机密，不涉及诉讼、仲裁、执行或破产程序。融资租赁合同项下承租人不包括地方政府及其融资平台；

产品存续期限不超过5年，加权期限不超过4年，优先级的评级应当在AA以上；

资产权属清晰、合同条款清晰，无任何不得转让等限制性条款，且无须取得承租人或其他主体同意，原始权益人合法拥有基础资产，且基础资产上未设定抵押权、质权或其他担保物权，可查阅融资租赁合同、保证合同、原始权益人承诺等文件；

基础资产所属行业和所在地区应当尽量分散，单笔基础资产的金额原则上不得超过资产包总额的15%，以最大限度扩大标的资产包中的资产笔数。原则选择具有变现容易、流动性强的租赁资产；

原始权益人已按照租赁合同约定的条件和方式支付了租赁合同项下的租赁物件购买价款（原始权益人有权保留的保证金、应由承租人承担的部分、购买价款支付义务未到期或付款条件未满足的除外）。原则选择具有变现容易、流动性强的租赁资产；

除以保证金冲抵租赁合同项下应付租金外，承租人在租赁合同项下不享有任何主张扣减或减免应付款项的权利。

2、尽职调查指引

基础资产所在地区和所属行业应当尽量分散，基础资产所在省市不低于5个，单个行业集中度不超过30%。

单笔基础资产的入池租金原则上不得超过资产包总额的15%，以最大限度扩大资产包中的资产笔数。

承租人优先选择在出资行有授信的客户，剩余未收租金期限在一年以上。

基础资产所处行业应符合出资行授信政策，原则上不介入高污染、高能耗及产能过剩行业。

基础资产所对应的任一份租赁合同项下的到期租金均已按时足额支付，无违约情况。

四、租赁ABS涉及的实务操作问题

严格来说，租赁ABS的基础资产是租赁公司依据租赁合同对承租人享有的租金请求权和其他权利及附属担保权益，包括但不限于抵质押权、第三方担保、保证金项下的相关权益、与租赁物相关的保单及承租人未能及时还款时处置租赁物的收入所得等。

融资租赁通常涉及保证金，系承租人在租赁期初向出租人缴纳的、承诺在以后每个付款期按照合同约定按时付款的一定比例的现金，正常情况下承租人最后一期租赁款偿付完毕后，保证金会返还至承租人，或者直接冲抵最后未付的租赁款。而在任一还款日，承租人逾期未付租赁款时，可从保证金中扣除。租赁ABS中，考虑到入池租赁应付款相关的保证金同时入池，会大幅缩减募集资金规模，因此一般不会将保证金实质入池，而是留在原始权益人账上代为保管，一旦某笔租赁资产逾期，按照约定基础资产实质包含了“保证金项下的相关权益”，逾期资产对应的现金流会从保证金中划入专项计划。

关于租赁物方面，尽管基础资产及其转让并不直接涉及租赁物，但是构建在租赁物基础上的租赁债权，因此入池债权相关的租赁物不能是已设立抵押、被司法机关查封扣押的、所有权存在瑕疵的租赁物。而在基础资产转让至专项计划/信托计划阶段，租赁物是不跟随租赁债权进行转移的，主要是由于专项计划/信托计划并不具备租赁牌照。

存续期内，若承租人未及时偿付租金并经催款后无力缴纳，需要求原始权益人尽快处置租赁物进行现金流回收，并将所获款项抵偿未偿租金及相关费用入池，原始权益人对租赁物所有权的拥有仅为“代持”性质。也正因如此，为防止租赁物在原始权益人破产清算时被列入清算资产，其信用质量下滑或风险事件发生时一般会触发权利完善事件，将租赁物物权转移至专项计划或其他指定租赁公司。但这一处理方法可能使得租赁物的所有权发生争议，导致租赁物无法处置。进而，承租人可能对原始权益人享有的租金请求权提出抗辩。若法院对出租人和承租人之间的关系进行重新认定，可能给专项计划造成损失。

基础资产转让时，应通知债务人，并进行抵质押权的变更登记，未办理上述事宜的，一般需要通过权利完善事件来规避相关风险。

税务方面，由于承租人所需要的增值税发票在租赁应收款的每个付款日由原始权益人开具，而租赁应收款转让至专项计划/信托计划时，专项计划不具备开票资格，计划管理人/受托人由于内控原因，一般也很少能代为开票，开票方便只能由原始权益人承担，但有些地区的税务部门并允许这一操作，实际业务过程中，通常与当地税务部门沟通存续期内租赁应收款的开票问题，尽量仍由原始权益人代为开票，简单快捷。

五、已发行租赁ABS基础资产及增信措施特点

1、基础资产特点

基础资产笔数较少，同质化程度低，质量存下行风险

除重卡租赁等承租人是个人的 ABS 外，70%左右的租赁 ABS 产品基础资产笔数都在 100 笔以内，一万笔以上的租赁 ABS 仅占 8%左右，其中，资产池笔数分布 1-10 笔和 10-20 笔区间内的分别占比 15%和 27%，租赁债权分散度较低，集中度风险偏高。且承租人是中小企业甚至小微企业，信用质量存下行风险。

季付为主，基础资产利率水平较高

约 78%的租赁 ABS 基础资产均采用季付方式，且还款额度一般是按照承租人的融资需求和还款进度要求定制化设计。资产池加权平分利率分布在 2.07%-18.59%之间，利率分布在 2%-6%的租赁 ABS 占比仅20%，约一半的租赁 ABS 基础资产利率分布在 6%-10%之间；约 25%的租赁 ABS 基础资产利率在 10%以上。总之，利率水平较高，易超过证券利率水平形成超额利差为资产支持证券的本息偿付提供信用支持。

资产池承租人行业集中度较高

从行业分布来看，约 58%的租赁ABS基础资产分布于多个行业（混合租赁），而42%的租赁ABS基础资产仅分布于1个行业，包括租赁公司仅为ABS通道的单一承租人ABS。分布于1个行业的 ABS中，主要集中在交通运输、工业制造、电子、能源、医疗等行业。在混合租赁中，上述行业的租赁资产也占据了主要地位。基础资产所处行业的集中度提高了租赁ABS的风险，同时租赁物主要为机械设备、交通运输设备等企业固定资产，流动性较差，回收价值低。

2、增信措施特点

以优先/次级分层结构、超额利差等内部增信为主

租赁ABS较少设置外部增信措施，内部增信是其主要增信措施。未设置差额支付以及担保机制等外部支持措施的ABS产品占69.79%，两项增信措施均采用的ABS仅占5.56%。

图表5 ：租赁ABS交易结构种类及次级占比分布

内部增信措施方面，优先/次级的内部分层仍是优先级最主要的支持来源。在所有已发行的租赁ABS产品中，次级占比超过 10%的约占一半左右，约四分之一的ABS次级占比在 15%以上。最高次级占比达33.94%。总体来看，次级对于优先级的支持力度较高。除此之外，次级对优先级的支持还需叠加超额抵押综合分析。

租赁ABS的基础资产利率水平较高，易形成超额利差对现金流偿付提供保障。在所有已发行的租赁 ABS产品中，加权贷款年利率超过优先级利率的产品占比超过90%。

普遍设置保证金账户提供信用支持

尽管保证金初始不入池，但租赁 ABS 一般会在专项/信托计划账户下设置保证金科目，与原始权益人约定承租人缴纳的保证金转入保证金科目的条件。在承租人未能如约缴纳租金的情况下，保证金科目的资金将对差额进行补足。相较于其他债权资产，保证金属于融资租赁合同的特有安排，为租赁 ABS 提供了一定的信用保障。

信用触发机制相对成熟

租赁ABS产品一般设置三类信用触发事件：违约事件、加速清偿事件及权利完善事件。违约事件指同资产支持证券兑付相关的违约事件。加速清偿事件指同参与机构履约能力、资产池违约率相关的加速清偿事件。尽管专项计划/信托计划在账户安排上略有不同，但这两类事件触发后的处理思路类似，都是将支付各类费用后的账户资金优先偿付优先级证券本息，剩余资金再分配给次级证券持有人。

权利完善事件主要用于解决租赁物所有权争议问题及资产转让过程中涉及到的通知债务人、抵质押变更登记问题。权利完善事件的触发条件一般是原始权益人出现风险事件或者信用级别下调，为彻底实现租赁债权及租赁物所有权与原始权益人的破产隔离，不至被列入破产清算资产所设。权利完善事件触发后，租赁物物权需及时转移，通知债务人、抵质押变更登记等工作均需完善。

部分租赁ABS也会设置回收款转付机制，尤其在发起主体信用风险增加或其他事件触发时，一般会将长周期的归集转付机制缩短，如季度归集转付变更为月度归集转付，加快资金回收频率，并要求承租人还款现金流直接支付至专项计划账将户。

另外，少量租赁ABS也会设置回购条款，要求原始权益人在违约事件或加速清偿事件触发时回购剩余所有基础资产，该类 ABS 并未真实出售基础资产，难以实现与原始权益人的破产隔离，且无法出表。

静态池结构为主

目前已发行的租赁ABS产品基本为静态池结构，仅有少量项目设置了循环购买机制。静态池结构有助于降低再投资风险，但资金利用率较动态池略弱。

六、Pre-abs可行性

实务操作中，券商在前期对接融资租赁公司时，什么类型的融资租赁公司才是真正适合开展Pre-abs进行融资的呢？

1、期限错配

由于Pre-abs融资模式的起点是过桥资金的介入，终点是租赁资产证券化回款偿还。在整个流程中，过桥资金往往具有借款期限短、难以展期的特点，与银行授信相比其期限的灵活性相对较差。而租赁资产证券化回款的整个周期包括两个阶段：租赁资产包的形成以及资产证券化回款。

这也就意味着券商作为计划管理人在拟计划开展Pre-abs融资时，应关注两点：一是融资租赁公司目前是否存在可以第一时间进行融资放款的承租人客户，进而推断新租赁资产包的形成周期；二是对本次专项计划的设立到募集资金到账的周期是否有足够的把握。监管政策和市场环境在不断变化，对于券商能否在给定的时间内拿到交易所的无异函，并将该ABS产品进行销售，募集资金到账，对于券商而言都是不小的挑战。如果租赁资产证券化回款周期大于过桥资金的借款周期，不管该过桥资金是否可以及时偿还或是展期，可以说本次Pre-abs的融资模式已经失败了。

就上述情况而言，对于已经开展过证券化融资且主体资质较好的融资租赁公司来说，是比较适合开展Pre-abs的融资标的，也是过桥资金方比较青睐的一类企业。

2、利率倒挂

就过桥资金的资金成本而言，该笔资金在前期介入时基本已经是锁定的，而资产证券化回款资金的资金成本则须根据当时的市场情况以及投资者偏好决定。在不存在上述期限错配的情况，券商作为计划管理人在合理的期限内帮助融资租赁公司通过资产证券化募集资金到账，但是该笔资金的资金成本高于起初过桥资金的资金成本。

这对于融资租赁公司而言，相当于用高成本资金置换了前期低成本资金，进而又一次压缩了其可获利的利差，在考虑前期过桥资金沉淀期的资金成本以及各种中介机构费用后，其综合成本有可能高于融资租赁的放款利率，进而形成负利差，这对于融资租赁公司是得不偿失的。

因此，券商在选择Pre-abs进行融资时，须对过桥资金的资金成本、承租人的融资租赁成本、中介机构的各项费用以及证券化回款资金成本进行合理预测，以防止利率倒挂的现象发生。

3、再融资能力

券商在开展Pre-abs模式融资时，关注融资租赁公司的再融资能力主要是防止资产证券化产品发行失败时过桥资金的偿还问题。如果租赁资产证券化回款周期大于过桥资金的借款周期，或者本次资产证券化发行失败，融资租赁公司借用的过桥资金也已经放款完成，此时该主体是否还有足够的再融资能力及时偿还该笔过桥资金，这也是券商应该极为关注的一点。

但在目前已有的案例中不难发现，开展Pre-abs的融资租赁公司往往都有外部强主体对该笔过桥资金进行担保，以避免发生融资租赁公司自身流动性不足造成过桥资金借款违约。

第二部分 详解融资租赁ABS的增信

资产证券化表面上是以资产为支持，但实际上资产所产生的可预期现金流是证券化的先决条件。也可以说，资产证券化所“证券化”的不是资产本身，而是资产所产生的现金流。因此，在操作租赁资产证券化时，必要的增信措施不仅可以保证发行的成功，同时也是降低发行利率的有效手段。

通常的增信措施主要有内部增信和外部增信

（一）内部增信

1、资产分层

资产分层是指专项计划通过将基础资产分成优先、次优、次级等结构，一般由由原始权益人认购次级资产的方式实现内部增信，打消投资者由于信息不对称产生的顾虑。

以“南方骐元-远东宏信（天津）1号资产支持专项计划”为例：

次级资产占比5%，由原始权益人认购。根据交易安排，计划存续期内，优先级和次优级资产支持证券享有优先受偿权，计划终止日待优先级和次优级全部清偿后，才将剩余资产分配给次级证券持有人，从而为投资者提供信用损失保护。

由原始权益人认购次级资产，能够促使发行人积极催收账款，勤勉尽责的进行融资租赁合同的管理。

2、超额覆盖

超额覆盖是指资产池未收回租金本金余额超额覆盖资产支持证券票面金额来提供信用增级。

仍以“南方骐元-远东宏信（天津）1号资产支持专项计划”为例，入池基础资产未偿本金余额为65926.18万元，总计发行规模为62900万元，其中优先级和次优级合计为59755万元。可见，基础资产本金对总发行规模的覆盖倍数为1.05，对优先级和次优级的覆盖倍数为1.1。

通常来说，覆盖倍数越高，增信能力越强，但融资租赁公司的再融资规模就越小；相反，覆盖倍数越低，增信能力越弱，但融资租赁公司的再融资规模就越大。当然，覆盖倍数不是越大越好，也不是越小越好，应当结合资产情况和市场情况确定合适的覆盖倍数。

3、超额利差

超额利差是指进入资产池的基础资产产生的现金流入与专项计划存续期间扣除相关费用及投资者预期收益、未偿还本金后形成的差额部分。实践中，可将超额利差存入专门的利差账户，并以该账户内的资金作为弥补资产证券化业务过程中可能产生的损失的准备金，从而实现产品的内部信用增级。

4、流动性支持

在资产证券化产品存续期内，当基础资产产生的现金流与本息支付时间无法一致时（即临时资金流动性不足），由发起人或第三方提供流动性支持，该流动性支持只是为未来收入代垫款项，并不承担信用风险。由原始权益人提供的流动性支持为内部增信，由第三方提供的流动性支持为外部增信。

仍以“南方骐元-远东宏信（天津）1号资产支持专项计划”为例，根据《流动性支持协议》，远东租赁以现金形式为专项计划提供流动性支持，对应付费用及预期收益、未偿本金余额的差额提供上限为5032万元的流动性支持资金。

5、现金储备账户

现金储备账户是指由发行人设置一个特别的现金储备账户建立的准备金制度，当基础资产产生的现金流入不足时，使用现金储备账户内的资金弥补投资者的损失。同时，也可以设立担保基金对基础资产可能发生的损失进行担保。

6、差额支付

差额支付是指以原始权益人担保的方式，承诺对基础资产收益与投资者预期收益的差额承担不可撤销、无条件的补足义务。

以“狮桥一期”为例，专项计划存续期内各回收款转付日，从狮桥归集账户划入专项计划专用账户的资金未达到该期应付的计划税费和优先级资产支持证券预期支付额时，原始权益人补充支付差额部分，且该补充款也须付至专项计划专用账户。狮桥不得因履行差额补足义务向管理人或证券持有人追偿。

7、信用触发机制

信用触发机制是指当出现不利于资产支持证券偿付的情形（即触发条件）时，通过改变现金流支付顺序、补充现金流、提高现金流流转效率、加强基础资产的独立性等措施，来保证资产支持证券的本息得到偿付，减少投资者可能的损失。

信用触发机制主要有三类：一是根据原始权益人自身经营状况设计的触发机制，二是根据基础资产的运营数据设计的触发机制，三是根据优先级证券是否偿付设计的触发机制。

以“狮桥二期”为例，所列权利完善事件主要有原始权益人核心资本充足率低于10%、原始权益人应收融资租赁款逾期30天以上的逾期率高于10%、原始权益人风险资产对权益的比率高于10，当发生权利完善事项时，狮桥租赁应将其届时持有的承租人或第三方交付的全部保证金在三个工作日内（包含权利完善发生日）转付至专项计划账户。

（二）外部增信

1、担保

担保是指由第三方对资产支持专项计划提供信用担保，担保人主要是母公司和主要股东，也可以是银行等金融机构提供的担保。由第三方机构提供信用担保是实现基础资产出表的重要增信方式之一。

以“远东首期”为例，中国中化集团为优先级证券持有人的收益按期足额分配、本金到期足额分配提供不可撤销及无条件的全额担保，从而实现了基础资产对于远东租赁的成功出表。

2、保险

保险也是资产证券化常用的外部增信措施，通常由保险机构提供人10%左右的保险，从而提高基础资产的整体信用。

由于此种方式对发行成本具有较大影响，目前的租赁资产证券化很少采用这种增信方式。

3、信用证

通常是由银行出具的、具有明确金额的流动性贷款支持协议，承诺在满足预先确定的条件时，由银行提供无条件偿付，目前的租赁资产证券化中也很少采用这种增信方式。

③

原始权益人视角之证券化之发行时间及执行过程的典型问题

融资租赁公司无论是以自持资产还是PreABS资产开展证券化业务，都会一定程度上占用再融资资源，进而影响流动性“命脉”。如何提高发行效率、控制执行过程是发行人应关注的重点。

证券化发行的有效控制，关键在于合理制定时间表和严格把控执行过程。在筹备初期，承销商一般会根据以往经验拟定发行时间表，该时间表多较为乐观，若传统类租赁资产，时间表大概是2个月周期；若涉及特殊行业或混合类、创新类基础资产，时间表大概是3-4个月周期。

上述时间在发行人进行承销商招标中也会比较关注，但实际执行差异却非常大。以下就笔者组织执行的几期证券化，谈一下看法。

一、发行时间表

发行时间表是用于制定、跟踪证券化发行，明确参与各机构职能、工作时间点的重要工具。首先要明确时间表框架和重点节点，主要有前期准备和申报资料制作、履行内部程序、交易所审核、取函并发行四个主要节点，整体可以定义为“30+10+25+20”个工作日标准时间，共计17周，实际执行可快可慢。

1、前期准备（30个工作日）：

前期准备的时间表包括大量基础性准备工作，从时间顺序来看，主要为确定入池资产及预评级底稿、签署中介机构协议并付费、承销商完成立项、各机构完成申报初稿。

上述程序中，评级机构的周期一般较长且固定，多是资料完备后20个工作日完成终稿。在制定时间表时，通常以该时间周期为基础，往前推5个工作日作为发行人提交完备底稿清单，再往前推5个工作日作为正式启动时间，整体合计至少30个工作日。30个工作日期间，同步制定发行人、律所、会计事务所、评估所（若有）等工作周期。除发行人外，其余中介机构多要签署合同后才能进场，且在支付前期费用后方可正式出具文本。因此，若是无固定合作机构的发行人，建议确定中介机构后，尽快签署相关协议，以便进场开展具体工作。

2、内部程序（10个工作日）：

在工作计划中，还须预留5-10个工作日的内部程序履行时间，主要为承销商内核，律所、评级等机构内部审核，以及各方用印盖章程序（若各机构印章不在同一地点，还需预留至少3个工作日盖章时间）。

承销商内核环节须关注团队在内部的沟通、审批流程，若券商组织架构是独立资管子公司作为管理人，而发行团队则在债券总部，则有可能增加沟通成本、延长审批流程。独立资管子公司作为管理人的模式，有利于证券化的专业化管理，但在发行过程中存在标准不一致、审核流程偏长、沟通效率偏低的问题。对于专业能力较强的发行团队，部分采用和外部计划管理人合作的方式推进项目，市场化的运营模式相比内部合作往往更有效率。

评级公司内核过程比较标准化，但也会经常反馈一些新的问题，尤其是在证券化产品结构认定中。因债券分层、回售权、差额补足形式等方面的细微差异和法律条款表述，均有可能出现审核反复。即便是相同债券结构，在银行间评级机构和交易所评级机构之间也可能认定差异，这在目前市场中难以避免。

所以，发行人在评级机构内核阶段，要保持和各中介机构紧密联系，避免起初认定结果和最终通过内核结果出现实质性差异。

3、交易所审核（25个工作日）+销售发行（20个工作日）：

材料汇总报送交易所后，交易所一般T+1日受理，受理后10个工作日第一轮反馈，之后就是正常回复等环节。对于在同一交易所发行多期的发行人产品，若基础资产类型未有实质性变化，很可能通过线下沟通交流，不做正式反馈后即可上会。交易所整体流程大约20个工作日，加上5个工作日的出具无异议函流程，整体合计25个工作日。若是符合“精准扶贫”、“一带一路”、“绿色债券”特征的证券化产品，交易所可以采用“绿色通道”受理审核，但在交易所正式审核环节之前，对于上述特征的“认定”需要占用一定时间。

这个环节发行人除了配合管理人做好交易所沟通和反馈回复工作外，更重要的是组织承销商开展前期承销沟通工作，制作并更新推介材料、制定销售计划表。发行人应重点梳理两类投资人：主要授信银行、以往发行债券投资人（含已投资、已批复但未投资、未批复）。由发行人和承销商共同制定潜在销售机构及销售进度表，包括机构类型、机构名称、意向份额类型、以往投资情况、联系机构和最新进展。其中，5-10个工作日进行摸底销售，重点建立上述两类投资人对接渠道并初步评估销售可行性。

上述工作计划外，针对异地城商行、农商行、券商资管、基金公司类等决策流程较为迅速的机构制定销售台账和对接计划，每周进行更新。通过20个工日左右的销售摸底后，重新梳理销售计划表，将不同档期的证券化产品意向投资人，根据可能性和重要性进行排序，并根据交易所反馈情况更新募集说明书等销售材料。

在获得交易所无异议函后，商业银行等投资机构开始启动正式审批工作，此时可根据前期沟通或批复的各档期销售量，预计发行日期，并倒推发行销售节点，制定更为详细的销售发行计划表。

二、执行中的典型问题

发行时间表是一个动态调整过程，发行中的任何环节都存在变化可能，大概率会延长证券化执行周期，没有证券化业务发行是一帆风顺的。每一单成功发行的证券化产品，都是发行人和各中介机构共同协作的结果，以下是执行中的典型问题：

1、评级公司的分层结果不理想。

发行人开展证券化业务的目的是融资和调整资产负债结构，债券分级结构因基础资产类型、集中度、影子评级、外部增信措施等因素会有差异，加上评级公司在合理范围内的“载量权”，最终评级和预评级可能存在偏差，由此导致有违发行人的初衷。为此，发行人一方面需继续和中介机构协商解决方案，一方面也需要准备资产置换，或提供增信措施等。上述需要至少5个工作日的重新评级时间，且除评级报告以外的其他材料均需要更新，若是已走完审核流程的，还须重新提交审核，整体对发行计划影响较大。

2、支付费用前中介机构不入场。

此种情况基本出现在首次发行证券化的租赁公司或民营租赁公司。由于存在证券化业务终止风险，除证券公司外，律所、评级机构、会计事务所均要求在入场之前支付前期费用。支付费用需签署相应的协议，而签署协议的前提是获得董事会、股东会的授权，在项目启动时，很可能发行人尚未拿到正式决议，由此无法签署协议，由此耽搁较长时间。对于非首次发行或央企租赁公司，多数可以在支付费用之前进场并开展工作，同步申请授权并签署协议，并在支付前期费用后出具相应报告，尽量降低该环节的执行周期。

3、管理人临时提出要现场尽调。

管理人和评级机构原则上须对超过15%的重大债务人进行现场尽调，多数发行人在证券化入池资产筛选阶段就会避免此类情况。因监管检查趋严，中介机构内核政策也面临随时变化，在前期工作完成后，部分中介机构可能提出对部分非重大债务人进行现场尽调。以10亿元发行规模为例，若涉及20个承租人，抽查比例50%，则需对10个承租人进行现场尽调。发生此类情况，首选是跟中介机构沟通是否可降低抽查比例，同时协调交通便利、地理位置较为集中的承租人做好现场尽调准备，提前准备尽调提纲、明确尽调要求，将现场尽调时间控制在5个工作日内，以降低该环节的时间损耗。

4、突发情况进行入池资产置换。

租赁合同通常存在提前结清条款，这也是承租人的权利，若在执行过程中出现提前结清或因逾期变为不合格资产的，需启动资产置换。资产置换在不同环节的处理方式有所区别，若是报送交易所前出现，可重新确定资产池后更新所有材料，各中介机构重新走流程，正常延期是10个工作日；若在报送交易所后出现，可跟交易所沟通，在回复交易所反馈阶段，将更新后的材料报送交易所同时说明资产置换事项，对发行周期影响不大。但若是重大债务人出现变化，大概率会引起较大时间的延期，甚至出现终止发行情况，发行人在筛选入池资产时也应主动控制。

5、交易所政策变化受理期延长。

资本市场时刻在变化，报送交易所后，因政策变化可能导致受理时间延长，虽然这种变化对发行人而言较为被动，但也非束手无策。此时，发行人须通过管理人时刻保持跟交易所的沟通，了解受理状态变化，同时关注政策变化原因。若政策不明朗，考虑到公司流动性安排，必要时刻可主动终止、撤回申报材料，将入池资产通过其他渠道进行再融资；若政策影响不大，可利用这段时间做好跟潜在投资人的沟通，确保所延期时间不浪费，争取压缩销售环节时间，弥补审核环节的损耗。

6、异地机构盖章用印环节较多。

在报送交易所前，各中介机构需要盖章用印，多数情况下参与机构注册地点不在同一区域，涉及到异地用印问题。随着证券化发行及申报材料规范化，各机构的用印顺序也愈加严格。发行人需和各中介机构制定明确到天的用印计划，协调各机构行程和公司印章安排，确保用印计划顺利执行。若不制定严格计划，可能出现“文件在章不在”、“章在人不在”、“人在文件未到”等情况，若多采用手工盖章模式，则建议各机构“同城可开车”、“异地打飞的”，而不采用快递方式用印。

7、市场因素导致销售周期延长。

证券化产品销售受资金市场影响较大，若是发行时点不好，或有临时外部因素影响，则会加大承销难度，尤其是期限较长的夹层债券。此类情况的解决措施，首要是在发行计划中拟定良好的发行窗口；若真遇到不可预期情况，则需调整销售计划，一是发行人主动出击，向授信银行及其他合作金融机构推介债券，开展密集的推介路演，提高承销力度；二是引入其他承销机构联合承销债券，利用不同承销商在各自领域内的销售资源优势，解决突发情况，提高发行成功率。

8、机构临时撤量导致规模不足。

在各档期销售顺利的情况下，仍存在簿记当天投资机构撤量问题，若是信用债券还好说，达到最低发行规模并缩量发行即可。但证券化发行的特点是不同档期规模均要满量才能发行。这种情况，建议发行人在前期制定计划的时候就做好授权申请，并在自营资金中预留部分资金用以临时代持债券；此外，发行人需要协调管理人和承销商，在前期做好外部代持准备，确定几家券商资管、私募基金等机构，备好头寸用于临时性代持，以确保如期、如量成功发行。

证券化发行“一路艰辛”，但任何一种突发情况都有解决方式，原则只有一个，即“在流动性可支撑的范围内如期发行”。若是大型融资租赁公司，由于基础资产类型较多、发行条件复杂、前期发行余额偏高，在执行中遇到的问题会更多。目前，融资租赁公司在发行证券化过程中“终止”、“中止”的不在少数，也有发行失败后延期发行的，原因都不尽相同，但无非集中于“基础资产问题”和“债券销售问题”两个领域。

所以在启动证券化发行前，发行人对自身基础资产特点是否符合在当前市场环境中发行证券化，市场投资人对此类产品的偏好都需要有一定独立判断，贸然听信一家之言最终只能被牵着鼻子走，进入“进退两难”之地。