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【投资要点】
一级的矛盾：供给跟不上需求VS弱资质个券不愿配。规避披露财报数据，不少发行人已经提前安排融资计划。11月萎缩的发行，并未“浇熄”配置端的热情。投标上限价差走阔的趋势已经形成，城投债的认购力度更是悄然转强。不过，取消和推迟发行个券规模并未完全消失，仍在50亿以上，几乎集中在产业品种。市场行情看似强劲，但演绎的结构化分歧加剧，加之信用风险担忧的居高不下，难免发不出新券的尴尬。
二级市场不能回避的两个话题：低等级城投债和民企债。
不过，下半年以来两波城投债配置行情的微观行为已然出现较大改变，基金和保险等非银机构并非主动配置“大户”。我们在此前的报告中亦有论证，中小银行表外理财的“老产品”对接“新城投债”的行为极其普遍。而在信用资质判断上，商业银行投资当地城投平台，有能力实时追踪其现金流状况。相对而言，非银则被限制在滞后的财务状况当中。因此，倘若非银机构激进下沉资质，可能承担过重的流动性风险。我们依旧建议在高等级中拉长久期，并优化存量持仓，防范流动性风险与信用风险的交织。
民企债的“美丽”与“哀愁”。10月下旬至今，救助措施不停，均体现了监管对于民企的重视。市场表现也在缓慢出现改变，一方面，主动配置民企债的行为增加；另一方面，收益率下行最为显著的产业债向民企债集中。
不过，是否所有民企都能得到“涌泉”般的流动性帮助？这一轮系列施救，均是针对民企融资端，而非经营端。如果要根治债务结构上的弊端，实则需协助民企改善经营，最终从内生角度改善负债能力和结构。而民企产业结构分布多集中在中下游，较为分散，难以形成议价能力，这也说明上游不断涨价时，民企部门只能作被动承接，却无法向下游传导。所以，供给侧改革力度如若不放缓，难以根治上述价格传导不畅的冲击。由此就不难理解，率先兜住民企融资端，除了能够直接缓释再融资压力外，也暗含部分弱资质民企可能面临被动出清的压力。本质的原因还在于，商业银行无法逃离严苛的资产质量考核，呆坏账率的陡增与弱势民企间的共生关系，无疑是最大的掣肘因素。
综上所述，信用策略上，城投债建议跟随配置盘进场，在AA+内中等久期探寻优质个券，浮盈尚可后建议率先获利了结；其次，低等级城投债持仓若较重，优化等级结构为主，切勿激进配置。民企债可关注龙头企业品种，但对弱资质民企仍需保留“一份清醒”。
风险提示：监管政策超预期
【正文】
毫无防备，信用市场转瞬成为“宠儿”。上半年无人问津的民企债和低等级城投债，近期摇身变为投资者讨论的焦点，可见宽信用政策出手的力度正在逐渐托底和扭转预期层面的走势。除此之外，充沛的资金滞留在金融体系内，衍生的“资产荒”愈发显著，这也是弱势券种得到关注的关键。做多情绪在城投债已然展开，民企债是否也开始出现恢复？城投债继续走牛的可能性有多大，能延续多长？我们通过回顾本周信用市场，对上述问题做讨论。
【一级的矛盾：供给跟不上需求VS弱资质个券不愿配】
10月再次出现放量的信用债，为何难以为继？今年以来，信用债供给虽较去年好转，但“一波多折”的节奏，总体净融资却未能大幅改善。10月中旬，一方面出于规避补充3季报财务数据的考虑，另一方面担忧年末临近的资金波动，不少发行人选择提前安排融资计划，信用债供给也随之攀升至高点（10月底单周发行甚至超过4月水平）。期间，认购需求的强劲，进一步成为发行加量的催化剂。
提前透支发行量后，11月以来，信用一级接连下滑，公司债、中票和PPN成为支撑净融资的主力。不过，供给端的弱化，“抢券”热度变相升温。
投标上限价差持续走阔，城投债“唱主角”。一级市场投标上限与发行价差并未因10月下旬的供给放量而收窄，这也意味着配置需求的强劲。当时城投债投标上限价差明显低于全体券种，则展示优质产业债更受青睐。11月以来，认购向好的趋势延续，城投债投标上限价差走阔幅度明显增加，实则供需失衡强化抢券力度。
不过，看似强劲的需求背后，配置力量也不是“一扫光”。取消和推迟发行个券规模并未完全消失，仍在50亿以上，几乎集中在产业品种。市场行情看似强劲，但演绎的结构化分歧加剧，加之信用风险担忧的居高不下，难免发不出新券的尴尬。
小结一级市场不难发现，规避披露财报数据，不少发行人已经提前安排融资计划。11月萎缩的发行，并未“浇熄”配置端的热情。投标上限价差走阔的趋势已经形成，城投债的认购力度更是悄然转强。不过，配置的结构化倾向越为明显，对弱资质产业债的回避态度没有明显减缓。
【二级市场不能回避的两个话题：城投债和民企债】
换手率“平静”，但却蕴藏交易行为切换。一级供需失衡的带动下，10月以来信用市场换手率明显回升。尽管二级成交尚未脱离低迷的格局，但内生的环境却出现微妙的变化。其中，低等级城投债成交占比中枢提升，11月以来回升至28%-30%附近。另外一个值得关注的问题，民企债存量券的交易是否有所改善？以下分别对两类券种进行讨论。
1、城投债：跟随配置盘交易，勿忘风险线索
城投债供需不匹配的现象，不仅导致投标上限价差的走阔，同时促进交易和配置力量转向二级市场。并且，在短端品种利差极致压缩的当前，高等级中长端探寻估值洼地的交易行为更为常见，主要体现在以下两个方面：
一方面，活跃城投债信用利差压缩，向中长久期品种蔓延。一是资金过度充裕，联动短端收益率下行至过低水平（高等级短久期城投债收益率已经创下2015年以来新低）；二是此前防御策略的拥挤，导致短端利差套息保护不足，配置价值偏弱。伴随101号文再次强调“保证平台合理融资”，加之“类资产荒”的催化，高等级中长端品种相对价值凸显，亦成为二级市场交投的主要品类。
另一方面，增持中长端城投债或更多体现为主动意愿。我们进一步筛选1）本周收益率下行超5bp（多于平均水平），2）成交规模高于分位数40%的个券，以判断主动配置行为。实际上，交易久期上的分化，足以体现偏好在券种间的分歧。其一，全样本中，产业债配置几乎集中在1年期以内品种，信用风险担忧和择券难度之大不言而喻。其二，城投债中长端信用利差之所以稳定，与主动配置行为相联系。
事实上，下半年以来两波城投债配置行情的微观行为已然出现较大改变，基金和保险等非银机构并非主动配置“大户”。我们在此前的报告中亦有论证，中小银行表外理财的“老产品”对接“新城投债”的行为极其普遍（详见《又到多空交战时：对当前城投债投资价值的讨论》）。
而在信用资质判断上，商业银行投资当地城投平台，有能力实时追踪其现金流状况。相对而言，非银则被限制在滞后的财务状况当中。因此，倘若非银机构激进下沉资质，可能承担过重的流动性风险。我们依旧建议在高等级中拉长久期，并优化存量持仓，防范流动性风险与信用风险的交织。
2、民企债的“美丽”与“哀愁”
各类政策不断出台纾困融资，“民企”几乎成为近期以来的热门。2014-2015年，融资本就受歧视的民企，不仅举债上喜用非标，且短借长用现象盛行，加之股市走牛，采用股权质押等手段融资的不在少数。这一轮信用紧缩以来，旨在化解增量隐性债务，却未曾料想对民企产生重大冲击。尤其资管新规下发后，非标“过桥”资金难觅与债务弊端的集中曝光，民企演化为“重灾区”。尽管7月下旬以来，边际上松绑资管新规和指导商业银行流动性投放并行，但9月末再次爆发违约潮，证伪此前宽信用的效果。10月下旬至今，救助措施不停，无论是“真金白银”通过再贷款再贴现给，还是设立资管计划缓解股权质押压力或是大力鼓励CRMW发展，甚至是将相关考核指标纳入MLF和MPA考核等，均体现了监管对于民企的重视。
市场表现也在缓慢出现改变：
一方面，主动配置民企债的行为增加。我们抽取10月和11月至今两段时间窗口，尽管后者活跃个券成交规模远不及前者，但收益率下行超5bp的个券已在接近10月水平。
另一方面，收益率下行最为显著的企业类型向民企债集中。剔除城投债对比，11月以来，高等级民企债不仅成交规模修复，活跃个券收益率下行超国企，侧面印证市场对民企信心的边际修复。
不过，值得注意的是，1）近期我们路演中了解到， 机构之间讨论民企债的频率提升，但部分产品持有人撤掉“民企一刀切”的意愿并不强，仍处于观望状态；2）挂钩发行CRMW的民企债是否绝对安全，考虑“保费”后的综收是否值得收买，亦在讨论范围。
事实上，就救助力度和决心来看，此轮缓释民企融资压力的政策已远超预期，龙头民企或最为受益，建议投资者关注对应投资机会。其次，挂钩发行信用风险缓释工具后，银行反而成为民企债主要配置力量，非银参与“套餐”配置（个券+挂钩CRMW）要求较为严格。不过，为提振发行，后续有望继续推广，建议非银机构关注对应个券的投资机会。
不过，是否所有民企都能得到“涌泉”般的流动性帮助？难度较大。这一轮系列施救，均是针对民企融资端，而非经营端。如果要根治债务结构上的弊端，实则需协助民企改善经营，最终从内生角度改善负债能力和结构。
而民企产业结构分布多集中在中下游，较为分散，难以形成议价能力，这也说明上游不断涨价时，民企部门只能作被动承接，却无法向下游传导。所以，供给侧改革力度如若不放缓，难以根治上述价格传导不畅的冲击。
由此就不难理解，率先兜住民企融资端，除了能够直接缓释再融资压力外，也暗含部分弱资质民企可能面临被动出清的压力。本质的原因还在于，商业银行无法逃离严苛的资产质量考核，呆坏账率的陡增与弱势民企间的共生关系，无疑是最大的掣肘因素。
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李豫泽
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