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招商银行：资本提升强化扩张后劲，保险股东继续增持
14 年前三季度可分配净利润同比增长16%，符合预期。公司14 年前三季度利息净收入823 亿元，手续费净收入342 亿元，拨备前净利润824 亿元，同比分别增13%、58%、36%。股息收益率达6.5%。
同业非标资产扩张放缓，存款下降，息差回落。在同业业务监管规范下，三季度公司买入返售资产减少3000 亿元，同期应收款项类投资余额下降550亿元。高收益资产配臵减少使得前三季度公司净息差水平较上半年回落7BP至2.5%。而存款业务受同业资产下降、存款偏离度考核以及金融产品分流等冲击，三季度存款余额减少1550 亿元，但余额仍较年初增长18%。
手续费快速增长，收入结构优化，经营效率提升。前三季度公司手续费净收入342 亿元，同比增58%，主要受益于托管及受托业务、银行卡和代理手续费的较快增长。手续费净收入占营收比27.4%，同比提升5.1 个百分点。同期公司成本收入比为28.1%，同比下降3.3 个百分点，经营效率继续改善。
拨备计提大幅增加，资本管理高级法实施带来资本节约。9 月末不良率1.1%，环比6 月末上升12BP，公司前三季度大幅计提拨备220 亿元应对可能的资产质量波动以及覆盖类信贷非标资产的监管要求，同比增170%。9 月末公司资本充足率12.28%，核心资本水平10.35%，高级法带来的资本节约以及风险管理精细化水平提升将为公司业务扩张提供有力的支撑。
维持“强烈推荐-A”：三季度安邦保险继续增持2.72 亿股，持股总数达18.56亿股，占总股本的7.36%；同时新管理带领的业务转型值得期待。预计公司2014-16 年净利润分别为600 亿、705 亿、812 亿元，增长16%、17%、15%。14 年EPS 为2.38 元，对应PE4.4 倍，PB0.9 倍，维持“强烈推荐-A”。
风险提示：注意宏观经济下滑超预期的风险。
招商证券 肖立强,邹添杰,许荣聪
中天科技：等待海底观测网建设大幕拉开
收入保持快速增长，单季度业绩有所下降。第三季度，公司实现收入21.5 亿元，同比增长35%，继续保持快速增长的势头，海缆、电缆及新能源业务贡献主要增量。第三季度实现净利润1.23 亿元，同比下降27%，主要因去年同期出售光迅科技股票导致今年Q3 投资收益下降3258 万元。剔除投资收益后净利润下降11%，光纤光缆降价的影响开始体现，同时公司加大了研发投入导致。
综合毛利率下降，明年仍存压力。第三季度毛利率降至18.2%，同比下降3 个百分点，环比下降2 个百分点，主要因移动下半年开始执行新的光纤招标价格导致。目前除移动集采外光纤价格维持在60 元/芯公里左右，后续存在降价的压力。第三季度销售费率保持稳定；管理费用1.18 亿元，同比大幅增长50%，管理费率提升0.5 个百分点，主要因公司加大了海缆、新能源等的研发投入。预计未来研发费用仍将保持增长，为公司新业务的发展提供保障。
海底观测网建设大幕即将拉开，公司作为国内海缆龙头最为受益。海底观测网第一期建设即将开启，预计规模达到百亿级别。公司作为国内海缆龙头，接驳盒方案已通过专家评审会，将会全面受益。
募投项目进展顺利，海缆及新能源发展可期。新能源业务，150 兆瓦分布式示范区已落实屋顶资源117 兆瓦，验收并网14 兆瓦，在建46 兆瓦；且在东县沿海滩涂储备的3 万亩地面光伏电站土地资源，一期50 兆瓦电站正逐步开工。海缆方面，柔性直流电缆国内领先，未来将受益于海上风能、海上石油等项目对海缆需求的不断提升。海缆及新能源将成为公司未来的重要增长点，发展值得期待。
维持“强烈推荐-A”评级。海底观测网建设大幕即将拉开，公司作为国内海缆龙头将最为受益，且海缆、新能源等新业务放量有望带来估值提升。预计14-16 年EPS 为0.73/0.82/1.01 元，维持“强烈推荐-A”，目标价20.5 元。
风险提示：传统业务下滑、海底观测网进度延后、新能源业务不达预期。
招商证券 罗聪,王林,周炎
三安光电：LED芯片龙头地位巩固产业链整合值得期待
受益行业景气度回升，公司业绩稳步增长：公司前三季度业绩十分亮眼，扣非净利润为8.27 亿元，同比增长47.44%； 另外非经常性损益2.22 亿，主要来源于政府补贴，亦改善了业绩表现。公司前三季度销售毛利率43.29%，相比去年同期毛利率提高了6.4 个百分点，环比毛利率进一步提升，符合我们的预期。
LED 芯片龙头地位巩固：LED 行业景气周期主要受其终端应用影响，行业需求回升各龙头企业订单充足设备满产，行业迎来景气拐点。公司芯片业务的地位得到加强，未来三年的业绩有一定保证，已经获得聚飞光电、福建安信和鸿利光电等每年10 亿左右的固定订单。作为国内最大的LED 芯片厂商，三安光电将随行业一同步入旺盛期。随着各种白炽灯替代方案的逐渐落实，CREE、飞利浦、欧司朗不断推出平价产品的推动下，我们认为此轮LED 产业景气将延续到未来两三年时间。LED 芯片行业具有较高的进入壁垒和规模经济，三安光电具备技术、规模及产业链一体化优势，处于行业龙头的地位，13 年芯片出货占全国40%左右。
产业链整合值得期待：三安光电在稳固芯片业务的同时，同时加强产业链一体化的扩张建设，目前正向上延伸至蓝宝石，向下涉及封装环节，直接进入应用及工程领域。三安正加强与其他公司的合作，与阳光照明合作成立子公司，与成都亚光成立合资公司等。三安光电控股子公司日芯光伏BT 等方式，加大高倍聚光光伏发电电站的投入，聚光光伏技术是未来取代第二代晶硅技术的第三代光伏技术，发展前景光明。
盈利预测：我们预计公司14-16 年营收为60.61、87.91、119.12 亿元，净利润12.91、17.82、23.37 亿元，EPS 分别为0.60、0.82、1.08 元，对应PE 估值分别为25.4、18.4、14.0 倍。LED 行业前景向好，公司地位稳固，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：公司产能消化的风险；LED 行业景气波动的风险。
平安证券 刘舜逢
星网锐捷：业绩增速暂时放缓，增资桌面通讯终端业务
业绩增速放缓，但盈利能力逐季改善
公司前三季度营收增速创近三年三季报新高， 但 14 年营收和净利增速均呈逐季收缩趋势，我们判断主要系企业网设备和网络终端业务收入增速放缓所影响。考虑到 IT 国产化替代是一个长期过程，公司企业网业务未来增长有望再度加速。
毛利率方面，前三季度较去年同期下降 1.1 个百分点，主要系营业成本增速明显快于营业收入增速所致。但公司 14 年单季度毛利率逐季改善，我们判断系收入结构变动所影响。随着公司不断提升企业网设备、视频信息应用等高毛利业务比重，综合毛利率有望进入上升通道。
费用率方面，管理费用率和销售费用率较去年同期相比分别上升 0.3 和 1 个百分点。但 14 年呈逐季下降态势，我们预计未来有进一步下降的空间。
增资睿云联，完善桌面通讯终端业务
公司全资子公司锐捷网络拟与 JACK JIEYAO ZHUANG、厦门元和通投资管理合伙企业共同增资睿云联(厦门)网络通讯技术有限公司。睿云联的主要产品是 IP 话机， 公司此举目的是为了在为政企用户提供统一通信与协同产品( UCC)产品方案中， 能够为客户提供更好的 IP 话机、 视频电话等重要的桌面通讯终端。市场方面， IP 话机在海外市场尤其是欧美市场，已经在很多应用领域替代了传统模拟桌面话机，具备较好市场前景；竞争力方面，此次入股可发挥双方各自优势，提升公司统一通信与协同产品市场竞争优势，减少 IP 话机的 OEM 风险
维持“强烈推荐”评级，目标价 38 元
暂不考虑 K 米平台对于收入和利润的贡献，我们预计公司 2014-2016 年 EPS分别为 0.89、 1.18 和 1.55 元。随着国产替代进程加速和云计算产业兴起，公司未来收入将保持快速增长姿态。参照可比公司 15 年平均估值水平，我们认为公司股价低估明显，维持“强烈推荐”评级，目标价 38 元，对应 15 年 32 倍 PE。
风险提示： 国产化替代进程慢于预期、 K 米推广速度低于预期
平安证券 符健,陈宝健
奥瑞金：产业链延伸踏出坚实一步
1、业绩基本符合预期，毛利率水平仍在扩张区间
公司三季报收入增长 17%，较二季度增速略有下降，考虑到终端零售整体增长放缓，如饮料类产品零售总额近期仅增长 10%(见图 1)，功能性饮料红牛产品是明显避风港，增长远高于行业平均；另一方面，受益于公司客户调整，公司主动减少了低毛利客户占比，因此公司毛利率水平同比上升 1.5 个百分点。
2、江苏项目在建工程转固，未来增长有保障
我们分析印刷包装行业进攻性框架中，业绩超预期的公司往往需要关注其在建工程项目，在建工程转固预示着其收入增长加速。公司年初至今，在建工程自 3 亿元下降至 8000 万元， 预计随转固形成的产能， 2015 年有望成为公司增长的动力。
3、公司与红牛合作进一步深度化，且产业链业已延伸到灌装业务领域
我们认为与红牛签署《服务协议》最大程度上有望稳定其供货价格体系，未来也可通过二维码精细化防伪和渠道管控，从而复制到其他包装领域；此外，公司公告收购大股东资产灌装业务生产线，(见表 1)这一步的跳跃预示着公司产业链延伸的开始，我们认为未来有望凭借该业务扩张其市占率以及新客户资源。我们维持每股收益 14 年 1.35 元、15 年 1.72 元、16 年 2.08 元，公司 15 年估值仅13X，远低于可比公司 28 倍的平均估值，维持 “强烈推荐-A”投资评级。风险提示：核心客户市场竞争加剧、原材料价格上涨。
招商证券 郑恺,濮冬燕,杨志威
建研集团：检测业务成战略重心，外延扩张可期
今年三季度业绩略降主要源于减水剂业务收缩，未来该业务将回归稳定增长。公司2014 前三季度实现收入、营业利润和净利润分别为13.1、2.0 和1.7 亿元，同比分别增长7.8%、-7.9%和-4.6%，实现EPS 为0.64 元。其中Q2 收入下降0.5%，首次出现单季度收入下降，净利润下降1.6%。我们预计前三季度公司检测业务收入和净利润均有10%左右的增长，Q3 公司业绩下滑主要是由于加强了减水剂业务应收账款的考核，回款期超过规定期限的一律不予发货，另外贵州等部分地区盈利能力有所下滑。公司减水剂业务增速未来只要求略高于行业即可，同时将重点做好应收账款管控，确保盈利质量。
检测业务扩张成首要战略，将在建筑、医疗检测等多个行业寻求并购。公司战略重心已经全面转向检测业务，未来希望检测业务净利润能增长至与减水剂业务相当。目前公司本部投资团队仍会继续在熟悉的建筑、交通检测等领域寻找并购标的，天堂硅谷则将依托自身资源重点关注医疗、商品检测等领域标的。公司目前账上现金超过3 亿元，且银行贷款仅4000 多万加杠杆空间大，而且还可以采取并购基金的方式减轻资金压力，因此并购资金来源有保障。公司将采取参股大型企业、控股中小企业的方式进行并购，重点寻找有核心资源的医疗检测等机构，通过持续并购的方式做大做强。
检测业务并购可期，估值提升空间较大，继续强烈推荐。公司引入天堂硅谷、主动对减水剂业务进行收缩等举动都表明了发展检测业务的决心，公司有长期运营建筑检测业务的经验，天堂硅谷的专业团队则将帮助公司进军医疗等其他检测领域。我们看好公司检测业务的发展前景，由于减水剂业务的收缩我们小幅下调公司盈利预测，暂不考虑外延并购预计公司2014-2016 年EPS为0.90、1.01 和1.21 元，目前股价对应14 年PE 为19.3 倍，未来估值仍有较大提升空间，继续维持“强烈推荐-A”投资评级。
风险提示：原材料价格大幅上升，检测业务拓展低于预期。
招商证券 王晶晶,韩创
森源电气：光伏电站开工，以货易货拉动传统业务增长
光伏业务将是公司近两年的高增长引擎
光伏电站业务将是今后公司主要的利润增长点之一，河南省兰考县200MW地面光伏电站获得核准和用地预审，预计今年底将完成主体工程，我们认为公司将采取建完出售的模式，回笼资金再进行后续建设。目前兰考县可开发装机容量达3.5GW左右，公司有望获得更多的光伏电站项目；此外，公司之前在洛阳市签署了600MW项目框架协议，这些将保障公司今后在光伏电站开发方面具备可持续增长潜力。我们预计公司今年完成200MW项目后，明年可能再新开发300~400MW项目，电站的出售将为公司提供较高的业绩弹性。
“以货易货”模式将拉动传统业务增长
公司与江苏爱康和中科恒源签订了光伏电站工程协议，并约定其向公司采购工程款一半金额的公司自产电气设备，我们认为这种“以货易货”的模式若能成功实施，将有效拉动公司传统业务的输配电设备和电能质量治理产品的销量。按公告内容计算，共计76.219MW的工程款为5.33亿元，一半金额的电气设备订单即为2.665亿元，这大约占2013年公司传统业务收入的20%；假设2015年有300MW项目也成功采用这种模式，那么将产生10.48亿元订单，这无疑将对公司传统业务的可持续快速增长提供有力支撑。
盈利预测与评级
由于光伏电站工程合作协议和“以货易货”的模式目前还未约定具体执行时间，我们维持对公司2014~2016年EPS预测为1.10、1.70和2.05元，对应PE分别为31.6、20.4和16.9倍，维持“强烈推荐”评级和今后12个月内股票合理价值为51元的判断。
风险提示
光伏电站出售进度低于预期。
方正证券 周紫光
海油工程：业绩持续高歌猛进
工作量持续饱满，业务发展势头良好。公司三季度运行17 个海上油气开发和5 个陆上LNG 项目，前三季设计工时181 万(+10%)，钢材加工量21.2万吨(+31%)，投入船天2.07 万个(+4%)，业务量维持高位。其中渤海和东海业务分别增长29%和132%，是国内业务的增量部分；南海业务高位平稳。
毛利率仍处历史高位水平，劣力单季业绩同比持续高增长。公司单三季度毛利率28.4%(+9.8pp)，证明上半年毛利率提升绝非偶然。我们讣为公司经过管理技术创新，成本控制已上台阶，今明年毛利率将保持在27%以上。此外公司三费率保持平稳，其中管理费用率提升2.98pp 在二研发投入增加，三季度净利率达15.6%(+6.46pp)，使得公司三季度收入持平情况下业绩仌然高增长。
订单内外开花，为可持续发展打下基础。公司前三季度国内外市场新签订单239 亿元(+139%)。在上半年海外市场订单大获丰收后，三季度国内订单也在发力，前三季度国内订单115 亿元(+29%)。我们预计国内有丰厚订单在手情况下，明年市场所担心国内业务的下滑丌会出现。国外方面，虽然近期油价大跌，市场负面情绪浓厚，但考虑到国外市场容量巨大，而且公司在国际竞争中处二一个此消彼长、仍无到有的过程，积极跟踪超600 亿订单就是例证，因此我们仌看好后续公司国际化大戓略，内外幵丼的可持续发展值得保障。
海工发展是国家战略，南海深水势在必行。李克强总理今年公开场合多次提到发展海洋经济，仍能源、政治角度分析，此次新政府班子对海洋油气开发领域发展决心比以往都要迫切。公司在近两年也丌负众望，深水及水下产品设计制造安装能力均明显提升；同时珠海深水基地一期完工，事期进度达17%，海洋石油286 多功能水下工程船完成96%进度，深水挖沟多功能船预计11 月交船。深水基地和船舶固定资产投入的顺利进行将进一步夯实公司进军深水的硬实力。
维持公司“强烈推荐”投资评级。略微调整公司14-16 年EPS 为0.93、1.08、1.18 元。考虑到公司国内常规水域业务仌将平稳有增；中期海外市场新一轮成长可期；长期南海深水开发是国家能源戓略需求，公司当仁丌让将明显受益，综上我们仌然讣为公司是中长期优质的低估值成长标的，目标价11 元。
风险提示：原油价格下跌致投资开发波劢、海外项目竞标低二预期。
中投证券 李凡,王博
海大集团：饲料盈利水平显著回升，参股广东省政府背景产业投融资公司
水产饲料销售同比好转，盈利能力提升显着。虽然EMS病害、大风、暴雨等灾害今年仍时有发生，但对华南等地区对虾养殖的负面冲击同比减弱。主要缘于在连续两年的灾害环境中，整个虾养殖产业链逐步积累了病害防控有效的技术。成本端公司今年原料采购进度合理，对涨价较多的鱼粉进行了提前储备，对于价格偏空的玉米、豆粕则通过套保，并充分利用自身进口配额，建立了相对国内同业的成本优势。我们估算公司前3季度水产料销售增速在15%左右，毛利率提高1.5%左右(已排除原材料套期保值的影响)。
畜禽料利润贡献逐步提升，成为公司增长新看点。国内猪周期频繁波动将加速中小养殖户退出，养殖集中度提升有利于规模化饲料龙头市占率提高。公司在水产饲料领域建立了业内领先的深度服务模式，未来有望将自身在服务、营销领域的优势经验在畜禽料的推广中应用，使畜禽料成为公司营收增长的新发动机。
禽料逆势增长，猪料加紧布点扩张。今年禽饲料仍然受到H7N9负面影响，行业总体销量不振。但公司大力发展受疫情影响较小的蛋禽饲料，同时开拓活禽消费比例较小的华中及华北地区市场，全年销量有望逆势增长10%以上。猪料方面由于目前猪价低迷，养户缺现金购买饲料，部分中小饲料企业通过赊销维持市场份额。公司宁愿放缓市占率提高进程，并未参与赊销扩张，更多的则是加紧扩张销售布点的覆盖面。未来随着低效率养殖户退出，激进赊销的小饲料企业将难以收回货款，他们让出的市场空间有望迅速被公司占领。
参股广东省政府背景的投融资公司，有望受益于混合所有制改革。公司公告以1.1亿元与其他六方投资者共同投资组建“广东空港城投资有限公司”。该“空港城投资公司”注册资本10亿元，但由于兼具投、融资功能，未来实际运作资金规模有望杠杆扩大。该投资公司的其余六家投资者中包括两家广东省国资背景企业，未来有望参与地方国企混合所有制改革。
股权激励计划已与10月21日获证监会通过。本轮激励对象包括高管和中层共466人，激励涉及股票占公司目前股本的2.35%。业绩考核指标为以2013年为基准，2015、2016、2017年净利涧增长率分别不低于60%、85%、110%，该激励计划尚待公司股东大会通过。
投资建议：海大集团管理层营销创新能力突出、发展战略积极进取而不失稳健。当前公司国内水产饲料景气复苏，东南亚业务稳步扩张，畜禽饲料将受益猪周期反转。我们预计公司14/15年EPS分别为0.49/0.63元，维持“强烈推荐”评级，目标价14.5元，对应2015年PE 23.0倍。
风险提示：台风等极端天气：疫病影响超预期。
中投证券 林帆
登海种业：登海系列种子需求旺盛，母公司预收账款同增70%
2014年登海系列良好的大田表现将有力促进新季种子销售，3季度预收账款已初步验证需求火爆。玉米种子销售季始于每年9月下旬，而9月底到10月份恰为上一季玉米收获的时点。因此各玉米品种当年大田收成的好坏将明显影响其种子在下一种植季的销量。2014年山东经历两场大风灾害，部分玉米品种倒伏严重，而登海系列抗倒伏优势得到充分发挥。由于风灾发生在玉米生长后期，倒伏后虽不会绝收，但已无法采用机械收割，当地收割人工1天10小时左右需支付工钱12 0-140元。母公司3季度预收账款高达2.78亿元，同比增70%，已初步验证登海系列种子在新种植季面临的旺盛需求。
先锋种子销售策略以稳为主。去年由于登海先锋子公司销售政策激进，向经销商压货力度大，导致后期发生了经销商集中退货情况(退货比例10 %-15%左右】，今年子公司吸取去年教训，对销售政策进行了调整，修复与经销商的关系，同时在今年山东地区的风灾中，先玉335也表现出了相对较好的抗倒性，预计新销售季先锋子公司推广有望保持稳定。
销售体系建设加速，品种推广将进入快车道。公司玉米品种研发能力国内领先、储备品种众多，以往新品种推出速度受制于国家每年审定指标数量的瓶颈约束。“绿色通道”制度实施后，公司可自建品种试验体系，减少排队等待时间，加快具有不同特性的品种推出，以便抢先布局各区域市场。针对未来自身新品种推出将加快的情况，公司今年8月决定新设6家全资子公司，提高服务推广能力。这6家子公司本销售季已开始参与公司现有品种的销售，预计今年即可初步贡献业绩。
科研院所改革即将推动，公司对优秀研究人才吸引力高。目前国内种子研发力量很大部分仍集中在院校或事业单位编制的科研院所。2013年“国办发109号文”明确“确定为公益性的科研院所和高等院校，在2015年底前实现与其所办的种子企业脱钩：其他科研院所逐步实行企业化改革”。作为一直非常重视研发的玉米种子龙头企业，登海种业对优秀研究人才的吸引力很高。目前公司也已成立了多家子公司，可以以各种灵活的方式接纳科研人员，进一步提升研发实力。
投资建议：公司为国内玉米种子研发推广龙头，品种梯队合理。由于今年大田表现良好，公司主推品种本销售季继续高增长概率较大。随着国家对农作物种业支持力度提高，相关政策预计将陆续推出，目前临近年末农业政策高发期有望出现利好公司股价的催化剂。我们预计14 -15年EPS分别为1.09元、1.39元，维持“强烈推荐”评级，目标价37.5元，对应15年27.0倍PE。
风险提示：新品获批速度不达预期，估值过高的风险
中投证券 林帆
步 步 高：实体零售业务为大平台战略转型提供坚实后盾
增速放缓，但仍优于行业平均水平：公司门庖多位于三、四线城市 ，近年新增多家大体量购物中心，从而在全国经济增速下行、行业低迷期间仍维持了较长时间的良好业绩增速。2014 年以来，我国中南、西南地匙的经济环境不全国趋同，公司面临的商业环境也日趋严峻。前3 季度，公司营业收入增速9.89%，百货同庖增速在0 附近，赸市同庖增速在1%左史。
传统优势仍在，新型城镇化、户籍制度改革拓展市场空间：步步高集团和上市公司在地产、零售业态上相辅相成，互相促迚，尽享低线城市政店招商红利。经济增速放缓、商业环境严峻幵丌会改变步步高这方面的优势。而新型城镇化、户籍制度改革推劢了县域、乡镇经济的发展，农村的消费能力在崛起，为步步高的拓展带来政策红利。前3 季度，公司新增13 家门庖(11 家赸市，2 家百货，1 家家电)，预计4 季度还将开出7 家左史赸市和1 家百货；2015年开庖数量增多，预计将开6 家百货、20 余家赸市。对南城百货的收购预计将于2014 年底完成，2015 年初有望幵表。
毛利率和期间费用率均创历史新高，资本开支增加，单季度财务费用2 年来首次为正：受益于规模效益提升、供应链重塑、购物中心化，公司前3 季度综合毛利率达到历叱性的22.96%；而租金、人力成本上升以及大平台戓略的推迚使各项费用开支快速增长，期间费用率升至17.49%。
开创实体零售转型新模式，创新而不易复制，维持强烈推荐：公司在转型方面独辟蹊径-打造全国首个本地化O2O，大平台戓略构想已成型，核心部分O2O 本地生活服务平台-“云猴”已上线。公司本地化大平台戓略依托的是公司众多的线下网点、物流体系、批发零售供应链以及开放的理念，极具创新性和核心竞争力。暂丌考虑南城百货的幵表，预计2014-2016 年公司EPS 分别为0.78、0.84 和0.93 元，给予2014 年25 倍PE，目标价19.5 元。
风险提示：线下业绩增速放缓支撑转型乏力；云猴活跃用户数丌达预期
中投证券 徐晓芳
广电运通：收入提速，可多一分期待
收入增速进一步加快。 单季度看，前三季度公司的收入增幅分别为 6.98%、 16.7%、19.5%。我们讣为除了不公司的 ATM 全外包服务、清分机业务高速增长有关以外， ATM业务的订单结算加快也是原因之一；
费用增速有所收敛，毛利率提升带来的业绩加速有望体现。由亍清分机、VTM 等新品推广以及拓展全外包服务，上半年公司的费用大幅增加，而三季度单季公司的销售及管理费用增速分别为 7.8%、2.3%，明显低亍收入增速，我们预计随着公司费用控制的加强以及确讣收入觃模的提升，全年的费用率有望收敛，仍而使得毛利率提升带来的业绩加速可能体现；
存货再创新高，显示在手订单充裕。公司弼前的存货为 19.9 亿元(+38.7%)，同比增加 8.0 亿元，显示公司的 ATM 及清分机业务仌保持良好的增长态势，在手订单充裕，这也不我们在渠道了解到的新签合同增势良好一致。因此，若公司的订单结算速度能加快，则四季度公司的收入增幅有望进一步提高；
改革大潮下，公司变革的劢力在加强。国企改革是贯穿今年的主题，在如此大背景下，尽管作为老国企，公司的变革意愿也在加强，全外包服务的广阔市场、秱劢互联网大潮的刺激也有望使得公司重新焕发活力，而雄厚的资金实力将是公司加速扩张最有力的支撑；
二次成长正在开启，持续“强烈推荐“。 (1)我们预计 ATM 业务将迎来增速回升的阶段，在此基础上，ATM 现金全外包服务及 VTM 业务的爆发将促使公司的二次成长逐步开启(未来三年 CAGR25%以上) ；(2)维持盈利预测丌变，预计 14-16 年 EPS 0.98/1.23/1.56 元，对应弼前股价 18/15/11 倍。考虑到公司的短期业绩有支撑，长期成长性仌然突出，维持目标价 23.52 元，对应 14 年 EPS 24 倍；
风险提示： 宏观经济低迷影响银行的采购意愿、公司的新品营销及服务网络扩张可能导致费用超预期、ATM 的降价风险、ATM 外包服务及 VTM 销售可能低亍预期。
中投证券 观富钦
东信和平：看成本控制能力，看城联平台进展
收入增速稳中有进。当前秱劢通讯处二由 3G 向 4G 切换的阶段，sim 卡的出货量大致平稳，而叐益二金融 IC 卡的持续放量，公司的收入增速保持稳中有迚的态势，前三季度单季的收入增速分别为 5.94%、14.0%、15.1%；
毛利率同比改善，费用控制有成效。 三季度公司的毛利率环比持平，同比上升 1.32个百分点，而期间费用率则同比下降 2.37 个百分点，盈利能力持续改善。我们预期，随着金融 IC 卡的迚一步普及，行业可能逐步迚入严拼成本的阶段。作为传统的制造卡商，公司的成本控制能力以及抢占市场仹额的能力可能在该阶段更能得到体现；
转型平台运营商的决心坚定。 卡制造行业具有明显的周期性， 下半年以来，金融 IC卡也逐渐由蜜月期迚入到拼成本阶段，行业的经营压力加大，包括公司在内的卡商，如恒宝、天喻也在纷纷谋求转型。不住建部借劣城联平台争夺一卡通的主导权的利益一致，公司也想依托其实现转型，双方的决心坚定；
城联平台建设稳步推进，后续期待亮点有望陆续兑现。平台建设正稳步推迚，预计年内将可不部分城市的公交系统对接，从而实现线上用户的开収。特别地，由住建部主持的本月底的互联互通会议值得期待，我们预计届时将会有更多迚展公布；
转型运营模式，平台价值尚被低估。依托城联平台，未来公司的盈利模式将更为多样化。我们预计，除了已公告的按应用下载量收费以外，公司还可能通过涉足通卡公司运营、参不一卡通在非公交领域的结算分成等模式来盈利。仅以当前按住建部标准収卡的 160 多个城市合计収卡 4 亿多张来测算，我们预计未来迁秱至线上支付的用户可达 1亿以上，其平台价值进未被股价所反映；
持续强烈推荐。 暂丌考虑运营业务的盈利， 预计 14-16 年 EPS 0.24/0.32/0.41 元，对应 PE 为 69/52/40 倍。未来若城联数据可成功拓展线上业务，占据秱劢支付入口和线上入口，则其用户觃模有望达亿级，平台价值巨大，维持“强烈推荐”评级；
风险提示：智能卡降价幅度超预期；城联数据的业务拓展迚度丌确定；秱劢支付市场竞争激烈。
中投证券 观富钦