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方正证券发布投资研究报告，评级: 推荐。
华泰证券(601688)
营收与利润较快增长。2019H1公司实现归母净利润41亿元（YoY+28%），营业收入111亿元（YoY+35%），EPS0.49元/股，ROE3.82%（YoY+0.24pt），经调整杠杆比例2.47倍。分业务来看，2019H1财富管理业务、机构服务业务、投资管理业务、国际业务、其他业务营业收入分别为47亿元（YoY+10%）/22亿元（YoY+4911%）/26亿元（YoY+48%）/12亿元（YoY+17%）/4亿元（YoY-64%），占营收比重分别为42%/20%/24%/11%/4%。
经纪业务改善、财富管理增强效用。经纪业务净收入22亿元，YoY+21%。通过线上平台与线下投资顾问结合，稳固市场份额。上半年实现股基交易额11万亿元，市场份额7.5%，同比增加0.9pt。同时，金融产品保有数量及销售规模均提升，当前金融产品销售规模1677亿元。公司移动平台“涨乐财富通”平均月活数749万，居证券公司类APP第一名；移动端开户数占全部开户数99%。线上线下的有机融合、全产业链的业务优势提高了客户的粘性，也有望稳定甚至抬升经纪业务净佣金率。
投资收益增长、场外业务增强。测算总投资收益47亿元，YoY+86%;剔除会计口径变更项目，投资收益同比去年增幅高达102%，成为营收如利润增长的最强动能，贡献34%的营收增量。此外，公司还加强金融衍生品创设，截止6月末收益互换交易存量名义本金103亿元，市场占比12%（YoY+7pt）；场外期权名义本金116亿元，市场占比3%(YoY-1pt)。
资管月均规模逆增长、结构持续优化。资管业务净收入14亿元，YoY+25%。上半年券商资管整体收缩调整，公司月均资管规模8491亿元，较年初逆势增长5%，行业排名第二。同时，月平均主动管理规模占比26%、较去年提升1pt，行业排名第四。此外，另类子公司华泰创新投资已完成科创板跟投，存续投资规模共2.2亿元。随经济结构转型推进，多层次金融市场的建立，这部分有望贡献更多利润。
增两融控质押，风险整体可控。利息净收入13亿元，YoY-3%。业务下降主因为1）两融利率的下滑、2）质押规模的减少。受市场利率下滑影响，两融规模尽管较年底增加23%，但计算年化利率同比减少1.5pt，为6.5%；而股票质押则主动收缩规模，自有资金融出较去年底减少44%。两融整体维持担保比例为317%，股票质押平均履约保障比例为267%，较去年均提升超30pt，整体风险可控。此外，6月份，央行将公司待偿还短期融资券的最高余额由216亿元提升至300亿元；8月份，公司完成60亿元金融债的发行，降低了融资成本。融资成本的下降叠加两融政策的放开，资本中介业务有望尽快得到修复。
投行业务略有承压，债优股弱。投行业务净收入6亿元，YoY-25%，主要由于股权承销业务收入下滑。受市场IPO规模下降影响，上半年公司IPO主承销金额为14亿元，YoY-84%，；再融资金额606亿元，YoY-18%。然而债券承销大幅增长，承销金额1560亿元、YoY+86%，行业排名较18年排名上升1位至第7位。并购重组交易金额274亿元，虽然同比减少61%，但实现净收入却同比增长64%，达到1亿元。
资本实力充足+市场化激励+国际化方案，制度革新赋能后期发展。公司发行的GDR于伦敦时间6月20日在伦交所上市，总计募集资金17亿美元，自此公司成为首家“A+H+G”三地上市的券商。同时，公司在18年引入阿里巴巴、苏宁易购等战略投资者后进一步推进混改方案，拟在高级管理层开展职业经理人制度试点，实行市场化选聘、契约化管理、差异化薪酬、市场化退出。此举将进一步完善公司组织架构、激活经营活力、提高经营效率，实现率先转型突破。当前公司对应2019年估值P/B1.5倍，维持推荐评级。
风险提示：政策推进不及预期，市场大幅波动风险