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广发证券发布投资研究报告，评级: 增持。
建设银行(601939)
公司 19Q2 营收利润增长提速， PPOP 增速环比微降。资产端提高贷款及债券占比、拉长新增贷款期限带动收益率上行，但负债端存款竞争激烈导致成本上行较多， 息差环比延续下行态势。 19H1 核销转出力度加大，逾期贷款抬头，后续不良仍有反弹压力。拨备覆盖率和拨贷比均上行且绝对水平处于可比同业中上游，风险抵补能力相对较强。 预计公司 2019/2020年归母净利润增速分别为 4.41%和 3.87%， EPS 分别为 1.05/1.09 元/股，当前 A 股股价对应 19/20 年 PE 分别为 6.63X/6.38X， PB 分别为0.83X/0.76X， A/H 股近两年公司估值 PB 中枢在 1 倍左右，据此我们测算公司 A 股的合理价值在 8.34 元/股左右， 维持增持评级， 参考目前 AH 股折价情况， H 股的合理价值在 6.96HKD/股左右，考虑到近期 H 股相对估值水平发生变化，给予买入评级。风险提示： 1、 经济增长超预期下滑，资产质量大幅恶化。 2、存款竞争加剧趋势不减， 叠加资产端利率下行的影响，息差走弱。
核心观点：
Q2 营收利润增长提速，拨备前利润增速环比微降
公司 19H1 营收、拨备前利润、归母净利润同比分别增长 6.08%、6.99%、 4.87%，增幅比 19Q1 分别上升 2.77pct、 -1.26pct、 0.67pct。从单季度数据来看， Q2 营收和归母净利润增长均提速。主要影响因素如下：
（1）贷款和投资类资产带动生息资产增长加快，部分抵消了息差下行的负面影响，净利息收入实现了平稳增长；（2）费用支出结构优化，成本收入比较去年同期下降 0.23pct 至 21.83%；（3）表外业务信用减值损失减少；（4）增持了地方政府债券等利息收入免税的金融资产。
新增贷款久期拉长， 存款成本率上升较多，息差环比延续下行公司 19H1 净息差为 2.27%，环比 19Q1 下降了 2bps，连续了自 18H1以来的环比下行态势。与去年全年相比， 19H1 生息资产收益率上升幅度（6bps）低于付息负债付息率上升幅度（12bps）。从资产负债结构上来看：（1）资产端，贷款、债券等核心资产占比提高， 19H1 新增对公和零售贷款相对均衡，新增对公主要投向基础设施行业以及小微、民营企业等领域，期限上以中长期贷款为主，新增零售主要投向按揭同时压缩了个人消费贷款。（2）负债端加大了存款拓展力度， 上半年新增境内存款中 64.60%来自个人存款，期限上 60.94%来自定期存款。 总体来看， 个人定期存款成本上升较多导致存款成本率明显上行。
核销转出力度加大，逾期贷款抬头，后续不良仍有反弹压力
19H1 核销转出率达 89.87%，高于去年全年且明显高于 19Q1。受此影响，公司 19H1 不良贷款率环比 19Q1 下行了 3bps 至 1.43%，不良贷款余额环比微增。据我们测算，若考虑加回核销及转出， 19H1 不良净生成率为 1.41%，较 18A 上升了 15bps。 去年末相比， 19H1 关注类贷款余额微增， 占比微降低， 逾期贷款余额及占比双升。 总的来看，后续不良仍有反弹压力。 拨备覆盖率、拨贷比提升至 218.0%、 3.13%，风险抵补能力增强。
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