编者按：

企业在发展历程中，总是习惯于给自己找一个benchmark，而benchmark的作用，就如在射击场上，给自己找一个目标。

在国内PE界，有两家企业总是被人们时不时的拿出来，津津乐道、仔细分析，一家是PE鼻祖KKR，一家是黑石。KKR强调价值投资，而黑石更倡导“坚持投资未来”的逻辑。

最近，黑石在国内PE界突然间又火爆起来，原来是因为近日一个重磅消息。

近日，权威消息披露，全球私募巨头黑石集团计划在今年晚些时候为其旗舰房地产基金募集180亿美元，而这也将成为黑石历史上最大的房地产基金。上一个募资纪录还要追溯到2015年同类基金158亿美元。消息称，这只房地产基金将致力于在全球投资房产市场中的不良资产（distressed property），而中国楼市将成为黑石集团关注的重点。6个月前，黑石集团刚为一个专注于亚洲的机会型房地产基金筹资了71亿美元。

黑石集团联合创始人兼CEO史蒂夫-施瓦泽曼（中文名：苏世民）不久前在纽约总部的投资者见面会更为上述举动站台，他希望在中国房地产市场取得独资准入权，而不是与当地企业合伙。

黑石集团选择此时强调独资准入，背后原因让人沉思。

撤离又返回的黑石意欲何为？

2011年，业内疯传“黑石在国内撤资”，当时黑石集团将其持有的上海Channel1（频道壹）广场购物中心部分股权转让给新世界。

2017年，当万科用130亿人民币收购黑石旗下的印力集团时，更是让人们怀疑“黑石这是要跑？”

其实早在金融危机后，黑石集团就加大了对中国市场的投资。彼时，黑石力邀前香港财政司司长梁锦松加盟。梁锦松走马上任后就为黑石募资30亿美元，并在中国投资了包括蓝星集团、寿光物流园等企业，事后成功退出的项目收益情况也较令人满意。

但仔细观察可以发现，黑石的投资集中于中国商业地产市场，对住宅地产鲜有涉及。而这与国内政策，从源头上对土地市场限制了外资准入不无关系。

2015年，商务部放宽了外资投资中国楼市的政策，房地产从“限制类” 中删除，土地成片开发、高档宾馆、别墅、高档写字楼和国际会展中心的建设、房地产二级市场交易及房地产中介或经纪公司这些被多年视为外商“限制类”的产业归为“允许类”，但其中涉及住宅市场的土地成片开发仍要求必须合资、合作，不得独资。

除了政策限制“有开有合”以外，在实际业务操作中，无论是民营还是国营的房企，住宅项目开发一般都不会引入外资。一是因为外资引入会导致项目权证的审批时间较长，二是因为外资成分的项目公司在境内银行融资中不占优势。住宅市场以交易为核心，外资的引入不利于提高周转效率。

此外，商务部明令禁止外资设立房地产投资性公司，这一领域成为外资的禁区。这也导致目前，外资在中国内地设立独资的金融业务公司，面向中国境内投资人发行不动产信托、REITS和私募基金几乎不可能。

我们在把时间拉回到当下，就国内目前不动产市场而言，地产商急需“过冬口粮”，商业地产领域各种新兴业态也需要“资金灌溉”，但却面临着金融监管趋严，去杠杆趋势不断加强的现状。资金供给之间巨大缺口带来的机会，被黑石敏锐捕捉，这似乎也是黑石集团此时强调独资准入的缘由。

但需要警惕的是，在本土房企尚在为居高不下的负债水平“焦头烂额”的时候，如果黑石抢先买入1/2线城市核心商业地块和优质存量项目，于本土开发商来说，转型似乎又少了一个选择。

此外在中国内地：

即便是凯德集团这样成熟的商业地产操盘手，也没能找到除出售资产以外更好办法去获利离场；

一些文旅项目，占用巨量资金,背负大量负债,却难见持续性增涨的收益；

长租公寓市场仍未成熟，盈利模式还未完全成型；

黑石模式进入中国，能否真正助力行业发展，仍需持观望态度！

不动产成为黑石主要利润来源

我们不能否认，作为老牌PE，历经多次经济波动而屹然挺立，黑石依然是业内膜拜的榜样。

但仔细分析了黑石2017年的年报，我们发现，黑石的PE勉强和其地产基金平分秋色。

可据黑石集团2017年财报显示：截至2017年年底，黑石只有不到11支一级市场PE基金，资金管理规模总和为1056亿美元左右，而其房地产基金为1153亿美元的规模，但利润对比差异十分明显。

2017年黑石各类业务资产管理规模数据

图表来自黑石2017年财报

目前黑石共有4大业务部门，分别是PE基金、房地产基金、信贷基金以及对冲基金。截至2017年年底，其这几类业务的资产管理规模分别为1056亿美元、1153亿美元、1381亿美元和751亿美元。

上述4个业务类型中，信贷业务资产管理规模最大，占比达32%，但盈利一般。私募股权投资和房地产资产管理规模差别不大，分别为24%及27%，但合计为集团贡献了75%以上的收入和利润。对冲基金规模最小，占比为17%，利润贡献不大。

其中，房地产基金投资回报尤其显著，已经成为黑石最赚钱的业务。

据黑石2017年财报显示，2017年房地产业务为其带来31.5亿美元的收入，同比增长45％。同时，其PE基金、信贷基金和对冲基金带来的收入分别为20亿美元、9亿美元和7.3亿美元。

2017年黑石房地产业务收入数据，

图表来自黑石2017年财报

从过往的成功战绩可以看到，在房地产基金投资中，黑石似乎很擅长通过“买入、修复、卖出”这种市值管理策略：通过买入破发的物业资产，通过财务杠杆或者其他市值炒作手段，将标的价格抬高，再择机分拆上市或整体出售。

以260亿美元的希尔顿集团杠杆收购案为例：

1.买入：泡沫高峰中斥资260收购

2007年秋，黑石集团在房地产泡沫高峰中斥资260亿美元通过杠杆交易收购了希尔顿。

当时，双方的谈判过程十分“艰辛”不再赘述。最终，这笔交易总额为260亿美元，黑石集团动用60亿美元基金和200亿美元贷款，运用杠杆收购将其拿下。交易完成后，希尔顿旗下拥有10个酒店品牌，遍布全球的2800家酒店，近50万个房间全部被黑石收入囊中。

然而还没来得及庆祝，金融危机就来了。

彼时，全球经济萧条，酒店业一蹶不振，黑石不得不将希尔顿酒店集团的价值减记。外界估计，金融危机期间，希尔顿酒店市值已经蒸发60亿美元。

更糟糕的是，金融危机使得信贷市场几乎冻结，黑石通过杠杆收购而背负的沉重债务无法重组，为这笔交易提供贷款的高盛、美国银行、德意志银行、美林、雷曼兄弟等华尔街投行，无法在市场中通过资产证券化来换取流动性。

尽管黑石方面曾一再强调，这笔投资70%的损失仅仅是出现在账面上，但在金融危机期间，人们看到的只有不断下跌的数字和对未来的恐惧。

2.修复：史无前例的“大拯救”

就在所有人大失所望的时候，黑石默默开始了一场史无前例的“大拯救”。

黑石开始大力整顿希尔顿管理团队，力邀克里斯•纳塞塔(Chris Nassetta)担任希尔顿酒店集团的CEO。凭借着在酒店行业多年的丰富管理经验，纳塞塔一上任便大刀阔斧地开始实施一系列革新计划，包括将总部由加州比弗利山庄迁往弗吉尼亚州，更换高层管理人员，大幅削减运营成本。

尤其值得一提的是，黑石大胆推动希尔顿的特许经营策略。通过这次改革，希尔顿用极少的投资甚至不用任何投入，就使带有希尔顿品牌的酒店遍地开花。

在黑石的努力下，希尔顿的经营和财务状况持续改善，不仅熬过了金融危机，还迈向了IPO。

2013年12月，希尔顿以每股20美元的价格在纽约证券交易所成功上市，筹资23亿美元，成为酒店行业有史以来规模最大IPO。上市首日希尔顿股价一度大涨超过8%，这为黑石集团带来了超过85亿美元的账面利润。

3.卖出：11年获利140亿美元，12次交易逐步清仓希尔顿

自2014年以来，黑石分12次交易逐步清仓了希尔顿股票，其中包括2017年作价65亿美元将25%的希尔顿股权出售给海航。最终在2018年5月18日，希尔顿酒店宣布，其最大股东黑石同意出售1580万股，希尔顿将回购其中的1250万股。至此，黑石将所持希尔顿股票全数抛售，

在彻底退出投资后，黑石将实现约140亿美元利润，成为私募股权史上回报最丰厚的一笔投资，是黑石初始投资的三倍多。

就房地产基金2017年的投资业绩来讲，黑石房地产投资基金普遍取得非常好的成绩，净IRR在3%-26%，14只房地产基金中，5只净IRR在20%以上，11只在10%以上，收益最高的一只是欧洲四号房地产投资基金（BREP Europe IV），净IRR为26%。

总的来讲，“买入、修复、卖出”的黑石模式，确保房地产基金投资成为黑石投资回报最大的一项业务。

快钱已成过去 风物长宜放眼量

对于国内发展历史并不长的地产基金而言，赚快钱的时代，似乎已经渐行渐远！行业需要面对的是城市更新大背景下的不动产资产管理为主流的市场。这一时代背景意味着，买地卖房、粗放式的开发逻辑不复存在强调持续增加价值、风物长宜放眼量将成为重构地产基金血脉的必要条件。

一个资产是否值得投资，存在与时共进的持续增长价值，不能只看三五年，不能一味逐利风口，而是要至少放长到十年来看。投资者对于投资项目不仅仅注入资金，还有自己的专业经验和战略眼光。成为投资目标成长的助力，持续支持，不在意眼前，而关注未来。

风物长宜放眼量，对未来负责的地产基金，就是下一个坚持的“黑石”！