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作者 国泰君安证券 刘欣琦
管制之赏
1.1.事实：顽童的逆袭
从1979年10月中国国际信托投资公司成立开始，中国信托业走过了30多年的历程。信托业务早期更像是多元投资的“杂货铺”，由于投资种类多和风险偏好高，信托机构多次出现投资失误和坏账危机，故被称为金融机构的“坏孩子”。中国信托业历史上经历了六次整顿，在此过程中行业洗牌，格局重塑，牌照目前不足70家。
整顿后的困境逼迫信托寻找新的商业模式。2001年10月1日《中华人民共和国信托法》颁布实施，信托制度在中国得到正式确立；2007年《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》的出台，这标志着信托业进入规范发展的时代。
信托的逆袭一方面依赖本身的牌照优势和信托制度魅力（关于信托业务本质的讨论，请参见本文附录信托之魅），但更多依赖于2010年之后的非标资产崛起后（对应资产来源于房地产开发企业和政府融资平台）的融资需求，信托提供了相关交易安排。下节从管制角度来解释。
1.2.缘由：逆袭的解释
管制影响了资源的配臵过程和人们的竞争法则。按照制度经济学，价格管制本质是部分地侵犯了私人产权中的收入权，于是部分地废除了价格准则，而由于自私与稀缺这两大约束条件不变，人们必须通过竞争来分配稀缺物品的问题就不变，变的只是竞争的方式——从价格准则变成了非价格准则。困难在于非价格准则有很多很多，将会是什么非价格准则被采用？由于非价格准则都会带来效率上的损失(经济学上有一个拗口的名词叫“租值消散”)，而基于“自私”这基本假设，人们会想方设法减少效率损失，所以在特定的局限条件下，能够使得效率损失最小或交易费用更低的非价格准则会被人们所采用。本文将其简化为三个管制定理，更科学的表述参见本文附录或阅读张五常等大家著作。
管制定理1：给定价格管制，这存在造成效率损失的倾向。
理管制定理2：有关参与人会减少这种效率损失，这产生了种种规避管制的制度安排。
管制定理3：交易费用最低的制度安排更容易被选择。
我们应用管制理论来解释2010年后信托业崛起：
2010年后信托崛起离不开信贷资源管制约束和规避管制带来的监管套利，一定程度上信托成了监管套利的“伴生机构”。基于上文的管制三定理，第一，为纠正经济过热，监管部门管制信贷资源的配臵，房地产开发商或政府融资平台难以正常获得贷款。2011年开始，货币政策从“适度宽松”转向了“中性、稳健”；监管政策在存贷比、贷款规模、资本充足率、流动性指标、反洗钱、受托支付等方面，这对商业银行提出沿革要求；信贷政策方面，也有了更多关于信贷投向、资金用途的管理。这些措施都抬高了信贷渠道的融资门槛；第二，相关融资需求仍强劲，开放商和政府平台商可以承担较高昂的资金，银行认为相关资产风险可控，也有动机将资金贷出，这需要新的融资创新需求；第三，信托可以通过交易结构创新承接银行资金，进行放贷，2010-12年，信托资金体量规模大，有刚性兑付隐形保证，同时成本大幅低于民间资金，这成为了被选择的规避管制安排，信托成为了“资金掮客”的代名词，2012年底之后，尽管相关融资需求仍在强劲，随着大资管放开，券商定向资管和信托子公司也可做非标融资且通道成本更低，信托的牌照优势被削弱，但凭借刚兑优势（信托公司资本相对其他主体更雄厚），信托规模仍稳定攀升。
从2012年开始，信托业受托管理的资产规模超过了保险业总资产，信托业跃居为中国第二大金融行业，目前资产管理近17万亿元。
唱衰何惧
从2012年底以来，外界对信托的唱衰不绝于耳，但信托业务仍在高歌猛进，信托规模保持攀升。我们从规模、投向和特色三方面进行分析。
2.1.规模：从激增到稳进
2016年二季度末，68家信托公司的信托资产规模为17.29万亿元，较同期增加1.42万亿元，同比增幅8.95%，环比增幅仅为4.25%。整体看，增长放缓，增量效益贡献下滑。2015年三季度末甚至出现2010年以来的首次季度下降。
我们认为规模放缓原因在于宏观经济下行和经济结构调整背景下，新增信托规模增长乏力，同时存续信托资产进入兑付高峰。且15年三季度，国家对场外配资尤其是对伞形信托的清理，以及证监会要求将信托接口转接到券商，导致不少投资股票的信托产品被迫清盘，这也是原因之一。
从结构看，集合占比升而单一占比下降。2016年第二季度，集合资金信托规模为5.63万亿元，占总信托资产规模的比重为32.59%，相比上季度下降了0.42%。与之相对，单一资金信托占比为56.06%，也比上季度下降了0.50%。从总体趋势上看，单一资金信托占比持续下降（尽管在2012年第二季度到2013年第三季度出现小幅反转），而集合资金信托和管理财产信托占比持续上升。这表明信托公司更注重开展集合类业务，以此降低通道类业务流失的影响。
从使用功能看，融资类占比下降，而主动型的信托业务占比提升。2010年第一季度到2013年第四季度，信托行业融资类业务长期占据“半壁江山”（49%以上），但自2014年第一季度以来该类业务占比进入下降趋势，一度滑落至2016年第二季度的23.68%；与之相对的是，事务管理类信托规模增速显著，该类业务占比从2012年第一季度的12.50%提升至2016年第二季度的43.20%；同时投资类信托规模占比近年来相对稳定，自2011年第二季度超过30%以来，一直在33%~39%之间小幅波动。2016年第二季度该类业务占比达到33.13%，业务规模达到5.73万亿元，较一季度规模增长了3.91%。
2.2.投向：追随产业变迁
在五大运用领域中，工商企业占比自从2012年第一季度后长期位居首位。截止2016年第二季度末，运用于工商企业的信托资金3.62万亿元，占比为23.64%，较上季度的23.74%略有下降，但占比在五大领域中依然最高。数据显示，自2010年第一季度至2013年第三季度，信托资金运用于工商企业的占比从14.77%持续提升至顶峰29.49%，之后逐渐下降。
2015年3季度末，投向金融机构的信托资金3.00万亿元，占比19.56%，首次排名第二，比一季度的上升了1.07个百分点，与上年同期相比增幅达到32.39%。证券市场目前是资金信托的第三大配臵领域。与投向金融机构的资金占比相似，自2013年第二季度以来，资金信托配臵于证券市场的比重也呈现加速上升趋势。截止2016年第二季度末，投向证券市场的信托资金占比为17.63%，相比今年一季度末的信托资金占比略微下降了0.50%。信托资金投资证券市场占比一直较重，主要源于多元化资产配臵的需求和资本市场的投资机会。
截止2016年第二季度末，基础产业是资金信托的第四大配臵领域，投资规模为2.65万亿元，占比为17.31%，所占比重进一步下降（一季度占比为18.02%）。投向基础产业的信托资金占比自2010年起逐年下降，仅在2013年第一、第二季度有所反弹。基础产业信托增长乏力更多归因于经济结构调整和相关政策的出台。这同时也预示着信托行业的增长推力正逐渐从传统行业向其他领域过渡。
房地产是信托资金的第五大配臵领域。2016年第二季度末房地产信托占比8.52%，与上季度末的8.71%相比下降0.19%。事实上，房地产信托占比自2011年第二季度以来一直在下滑，2012年年底后长期在9%左右徘徊，这说明该类业务的发展受宏观经济下行和国家产业结构调整的影响较为明显。
2.3.特色：齐奔的三马车
目前信托公司的特色业务主要分为：银信合作、政信合作、私募基金合作、PE业务、房地产及QDII业务，其中银信、政信、房地产业务凭借较高的业务占比，号称信托业三驾马车。截止2016年第二季度末，在以上六类业务中，银信合作占比继续保持上升，但政信合作占比、私募基金合作、PE投资信托、基金化房地产信托占比和QDII业务占比下降。其中，PE、基金化房地产信托和QDII规模较小，三者所占比重之和不足1%。
六类特色业务中，银信合作的规模最大。截止2016年第二季度末，该类业务规模为4.39万亿，占信托资金总规模的25.38%，较上季度上升0.49%。银信业务从2010年开始占比大幅下降，到2013年底触底反弹，但增幅放缓。
六类特色业务中占比第二的是政信合作业务，2016年第二季度末该类业务占比7.95%，较上一季度下降0.76%。受到宏观经济下行和相关政策影响，加上信托资本成本高企和政府平台项目周期较长，因此政信合作占比呈现下降的发展趋势，这与投向基础产业领域的资金占比持续下降相吻合。
目前规模占比第三位的是私募基金合作业务。截止2016年第二季度末，该类业务规模0.36万亿元，占比2.06%。总体上私募基金合作业务所占比重呈下降趋势，自2015年第二季度以来，绝对规模也开始减少。与其类似，PE业务的绝对规模也从2015年第二季度开始下降，截止2016年第二季度末，该类业务规模662.96亿元，占比0.36%。
基金化房地产业务无论相对规模（占比）还是绝对规模均从2012年第二季度开始大幅下降，截止2016年第二季度末，该类业务规模88.22亿元，占比0.05%。这与信托资产对房地产的配臵情况相一致。
与之相反，QDII业务则无论相对规模（占比）还是绝对规模均从2012年开始上升，截止2016年第二季度末，该类业务规模421.86亿元，占比0.24%。这表明在人民币国际化及部分贬值预期下，信托公司开始逐步布局海外业务以落实大类资产的海外配臵。
归途何处
3.1.管制又至，红利再临！？
2016年以来，金融机构以防范系统性风险为主，“降杠杆，防风险”已成为监管共识。对以监管套利为主的通道类业务而言，监管层也希望以交易费用最小化的方式实施管制，由于通道类业务的负债端来自于银行资金（包括自有和理财资金），这属于银监会监管，而通道端中券商和基金子公司都受证监会监管，这种情况下将通道限制在同属于银监会管辖的信托机构，更有利于协调。基于此原因，2012年底放开的通道业务又将逐步收回到信托中。
对于券商资管而言，2016年10月1日起将正式实施的《证券公司风险控制指标管理办法》将采用新指标——资本杠杆率（核心净资本/表内外资产总额），并设定不低于8%的监管要求。从此游离于资本占用之外的资产管理业务（折算系数为0.2%）也将纳入计算。券商资管消耗资本扩大，这对券商资管业务扩张造成一定的影响；而对基金子公司而言，尽管最终管理办法还未定稿，但大方向预计是基金子公司的资本扣减等同于信托。2012年后，基金子公司无刚性的资本消耗压力，故在费率上有显著优势。但按照最新监管规定，未来信托、券商资管、基金子公司都将站在同一起跑线上。
3.2.虽可残喘，风口已过
短期信托业务将得益于资管新政对券商资管和基金子公司通道业务的挤出，我们在草根调研中也的确发现了信托通道业务复苏的事实。但从长期趋势看，随着中国宏观潜在增速下沉和经济结构调整，通道业务的需求已经缩小。风口已过，风控加强，如证监会副主席李超所言：“全面规范资产管理业务运作、强化投行业务管控现阶段给予一定的缓冲期，不是要将通道业务全停掉，要逐步压缩通道业务规模，通道业务早晚是要消亡的，不是资产管理业务的重点。”下文从银行、地产商和政府角度分析相关业务的需求。
3.2.1.金主银行：更优资产端
中国的社会融资结构过去以银行信贷为主，可概括为“三多三少”：资金多、资本少；间接融资多、直接融资少；银行存贷业务多、其他业务少。这种融资结构肯定需要多元化，直接融资占比会稳步提升。与之相对应，银行传统信贷业务的发展空间、比重也必然越来越小，非信贷业务特别是金融市场业务比重必将持续上升。…….我始终认为，“非标”业务的发展更多是一种特定阶段的特殊现象。我历来强调“非标要转标”，监管部门没有提出政策之前，我们就是这样要求的。监管部门总的趋势就是开正门、堵旁门，规范“非标”业务。监管部门也没有一棒子打死“非标”，而是说要把握好风险，长远方向是转向标准化。从长远看，随着市场化改革的深入，相关法律法规和宏观调控体系的日趋完善，标准化的产品、标准化的金融市场业务肯定是主流。
——前兴业银行行长李仁杰
银行资金配臵动向影响了信托业务结构。从2012-14年，银行以“负债脱媒化”为主，表现为同业负债和理财扩张，主动负债扩张激进；但由于房地产和政府融资平台可以承担较高利率，银行在资产端定价权更大，故尽管负债利率上行，但资产利率上升幅度更大，银行净利差得以维持。但目前银行从“负债脱媒”走向“资产脱媒化”。所谓“资产脱媒”，是指银行的资产配臵偏离传统“信贷资产”，意图寻找更高收益率的资产，这集中表现在2016年后委外规模扩张，同时银行也开始通过各种合意的手段参与“投贷联动”（具体举措可参考财新杂志2016年5期《大资管硬着陆》）。据2016年上半年银行财报披露，银行投资已明显表现出压缩同业非标投资，增加标准债券投资的倾向。资产端而非负债端驱动下，银行非标融资需求降低，预计信托的通道业务短期可以保持稳进，但不会再大幅扩张。
3.2.2.政府/地产商：更好负债端
先采取一些政策，制止住地方政府债务扩张的趋势，再通过研究一些制度，给人家开一条正道，堵住那些歪门。
——现任财政部部长楼继伟
2014年以后政府有意向缩减政府融资平台的信托融资渠道。2014年国务院出台《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（即43号文），要求由省级政府发行债券，完成募资后再将资金下发，臵换原先的地方政府债务。在缓解地方政府偿债压力和银行平台贷违约风险的同时，引入了地方政府自主发行债券这一长效融资机制，替代之前的政信融资。监管要求对以平台公司合作的政信信托融资带来挑战。2015年以来地方债务臵换工作有序推进，目前新增政信合作项目主要依靠类似收益权转让的方式来规避43号文限制，但规模已缩水。
同样对地产而言，“白银时代”下，地产商融资需求和结构也有新变化。一方面，中小房地产开发企业由于竞争力有限，会积极寻求地产之外业务转型模式，如社区深度服务、生活品牌服务、向其他成长行业转型等，转型模式将更多采取轻资产运营模式，融资需求较低，之前面向中小地产公司的房地产信托业务萎缩。同时随着行业集中度提升，房地产开发走向精细化将逐渐建立起行业壁垒。行业龙头拥有更多的资源，更精细化管理，享有更低融资成本，基本对高成本的地产信托缺乏需求。
新锐房企华夏幸福（600340）的融资方式变迁可作参考。民营企业的身份和产业新城的不确定性造成公司早期依赖于房地产信托。公司信托融资占总体融资比例2012年达到73%，2014年和2013年分别占到44%和43%，2015年信托融资总规模达到190亿元，降低到40%，早期华夏幸福依托于高成本、低门槛的信托融资，随着规模的增加、品牌知名度的提升，融资渠道逐渐拓宽，高成本信托融资的比例降低。2016年3月底，华夏幸福第二期公司债券发行完毕，发行规模30亿元，期限5年，在3年末附公司上调票面利率选择权和投资者回售选择权，票面利率5.19%。根据财报披露，公司2015年平均融资成本已不足8%，大幅低于信托产品为客户提供的收益率（约10%）。
变形何绚
2010年后信托业的发展主要依赖于早期非标需求高增和监管套利。但这种模式下，信托扮演了“资金掮客”角色，而忽略了“受人之托，代人理财”的信托本质。随着经济结构调整带来的非标融资逐步萎缩，信托业转型时节已至。
转型大势，浩浩汤汤。我们给出了三个可能的方向，即财富传承、另类投资、新型融资（如ABS、PPP、REITs），这种情况下传统信托公司将演化为私人银行、资产管理机构及创新型投行。三种机构需要差异化的核心竞争力。
4.1.财富传承：北方的启示
海外信托（TRUST）属于资产的委托管理业务，很少有单一的信托机构，根据统计，美国有逾400家商业银行可以提供信托服务。国际上的私人银行通常使用信托这种法律形式，从而帮助客户实现财产传承、风险隔离和税收优化等财务目标。北方信托是其中少数脱颖而出的独立信托机构。北方信托（NorthernTrustCorporation）于1889年在美国芝加哥成立，现今已发展成一家以私人银行业务为主的全球综合性金融机构。截止2015年底，旗下托管资产6.07万亿美元，资产管理规模达8,753亿美元，信托业务收入占总收入的63%。2015年北方信托荣膺最佳传承计划私人银行/年度养老金托管人/年度共同基金管理者/世界最佳私人银行/最佳美国银行等多项称号。
北方信托从成立伊始就致力于为当地的富裕阶层提供服务，之后将自身目标客户定位于富裕个人和机构客户，为其提供专业化、个性化、创新的金融服务。富裕个人客户的标准是资产规模在100万美元以上，机构客户标准的资产规模在1亿美元以上。相对低风险偏好的客户，高端客户对短期亏损承受能力强，这为公司发展提供长久期资金。
《2016福布斯中高端富裕人群财富白皮书》预计：到2016年底，中国中高端富裕人群的约为17.3万亿元，占总额的12.0%；中国中高端富裕人群数量将达1,230万人，其人均可投资资产将超过140万元。《中国私人银行2016》预测，2015至2020年，高净值人群可投资金融资产年均增速约为15%，明显高于同期预设的6.5%的GDP增速及整体个人可投资金融资产12%的增速。至2020年，高净值人群可投资金融资产将占据中国整体个人财富的半壁江山；高净值家庭的数量将自2015年的207万户增长到388万户，保持年均13%的增速。中国将成为世界最大的高净值客群市场之一。中国资产管理市场蔚为大观
中国高端财富管理市场群雄逐鹿，目前没有显著能完全占有该市场的主体。目前我国初步形成私人银行、信托、证券、基金、阳光私募等多元竞争主体的财富管理市场。根据BCG测算，当前作为行业中流砥柱的银行系私人银行，其管理金融资产占整体高净值人群可投资资产比例仅有14%，私行客户数占整体高净值人群约为11%。故中国财富管理市场有多种可能性，为信托的发展提供了温床。2012年平安信托推出国内首单家族信托。从交易结构看，家族信托是以个人作为委托人，信托公司为受托人，以家庭财产风险管理与保护，实现财富规划和产业传承为目的的信托产品或服务，受益人一般为本家族成员。由于不同国家和地区的法律框架不同，对委托人的保护条款、信托期限、资产管理方式等有着不同的规定。因此通过选择设立地点，实现跨地域套利对信托较尤其关键。
除了大类资产的保值增值外，家族信托还有较强的避税作用，具体操作结构列式如下：
·利用信托的资产转移和风险隔离功能。通过家族信托，委托人将财产所有权转移给受托人，在法律上，纳入信托的财产已不归属委托人所有，因此不属遗产范畴，所以不用缴纳遗产税。
·利用公益信托的税收优惠功能。委托人将财产转移给公益信托，主张向信托做出的支付为可抵扣的公益捐助；但实际上，向公益信托做出的支付是为了所有人或所有人家庭的利益。
·利用各国税法税率的差异。在税负较轻的国家和地区设立离岸信托，实现资产从高税率国向低税率国的转移。离岸信托又称境外信托或国外信托，一般是指日常管理在境外进行，且全部或大部分受托人不在本国居住或不在本国习惯性居住的本国居民委托人设立的信托。在实践中，跨国纳税人一般选择在巴哈马、百慕大等地创立离岸信托。高税率国家的委托人将信托财产转移给在避税地设立的离岸信托，可避免由这些财产所产生的高额税收。信托资产可以是动产或不动产，也可以是债权等财产性权利。
·利用关联关系设臵自益信托。委托人设臵自益信托，把拥有所有权的关联公司委托给避税地的信托机构进行管理，信托机构就成了关联公司名义上的所有人，隐蔽了该关联公司的真实所有权，这样委托人就可以减轻税法对关联交易的约束，从而降低税负。
·利用结构化设计避税。即根据无投票权的股权估值被折价的特点，放大杠杆，充分利用财产转移的抵减额度，节省税负。将财产直接转移至信托，在享受一定数额的税收豁免后的超额部分需要缴纳转移税。对此，富裕家庭可以先设立一个存在两类股权（有投票权和无投票权）的非公开上市的有限合伙企业，其中无投票权的股权因缺乏流动性和控制权而在估值时会被折价处理。因此当转移该有限合伙企业财产时，实际转移的免税资产价值将大于税法规定的数额（因为部分股权折价），从而实现合理节税。
4.2.另类投资：耶鲁的呼唤
相对于银行和保险，信托投资受限较少，这有利于信托公司增加高收益但低流动的资产，如股权、实物资产等，从而获得长期平均看有更高收益的资产。善于做大类资产配臵的“耶鲁模式”可成为范例。
耶鲁捐赠基金（YaleEndowment）被称为是全球运作最成功的学校捐赠基金，其市值在30年里增长了12倍之多，从1985年近20亿美元增长到2015年约255.7亿美元，年收益率11.5%，仅次于MIT的13.2%位列全美第二；过去20年，年均净收益率为13.9%；过去10年间年均净收益率为11.0%，高于全美捐赠基金的平均回报率，续写“耶鲁模式”神话。
“耶鲁模式”偏好高收益但低流动资产。耶鲁大学捐赠基金的配臵资产中非流动性资产类别包括私募股权、房地产和自然资源（油气林矿）三类的配臵比例一直呈现上升的态势，而股票和固定收益类投资比重则逐步下降，这反映了耶鲁大学捐赠基金偏好投资非流动性资产等另类资产的投资策略。相对于流动性高的资产来说，非流动性资产存在价值折扣，这就增加了非流动性资产投资市场的投资机会；耶鲁大学捐赠基金作为永久性的基金，其对非流动性的承受能力要高于大部分投资者，因此可以享受资产长期持有的溢价。耶鲁捐赠基金中收益率最高的资产是PE/VC，在过去的20年时间里，PE/VC资产的年化收益率高达36.1%。
4.2.1.无股不富：PE信托
根据BCG和兴业私人银行2015年对高净值客户的调研，由于银行理财产品收益率的下滑，高净值个人积极寻求其它收益较高的投资机会，例如贵金属、PE/VC、大宗商品等另类投资。国内大类资产配臵也需要“耶鲁模式”的实践，投资于私募股权资产的信托是可能的实践方向，目前成熟实践有收益权分成和有限合伙两类模式。此外平安信托还通过其全资子公司平安创新资本投资超过80家企业。在投资端，平安信托将综合金融业务引入到PE项目，管理规模超过300亿元；在资金端，平安信托通过票据融资、保理融资等金融产品为PE投资企业提供资金服务。
收益权分层模式：信托公司将信托计划的受益权分为优先级和劣后级，其中劣后级受益权由信托公司选定的投资顾问认购，且不少于全部信托计划的10%，优先级收益权则面向认购金额100万元以上的合格投资者。信托公司和投资顾问分别收取每年固定的管理费和信托计划到期后的业绩报酬，优先级受益权的投资者每年获得固定比例的信托收益和信托计划到期后的超额收益。
这一模式优点在于，投资顾问认购劣后受益权的设计实现了与优先级委托人的风险共担；缺点在于信托计划通过IPO方式退出存在障碍，这是因上市公司的实际控制人不能存在信托公司。
有限合伙企业模式：信托公司向投资者发行集合信托计划，并以自己的名义与投资顾问共同设立有限合伙企业，其中信托公司以信托资金出资任有限合伙人，投资顾问以自有资金任普通合伙人并管理企业。有限合伙企业以信托公司和投资顾问的资金向目标企业投资。
这一模式优点在于通过有限合伙企业绕过信托计划代持股份在IPO中的政策限制；缺点在于投资顾问实际承担了信托资产的投资和管理，并以自己的名义签署相关文件，一旦投资顾问涉及法律纠纷，就会影响到代持的信托资产。
4.2.2.千帆归海：FOF/TOT
FOF（fundoffund，基金的基金，或组合基金）以绝大部分资产投资于其他的基金，成为近年来时髦的财富管理模式。FOF起源于美国，全球首只FOF由Vanguard公司于1985年推出。历经30余年的发展，美国FOF的资产总规模已经逼近2万亿美元，占共同基金资产规模的10%左右，成为美国资本市场不可或缺的重要投资力量。
国内FOF产品主要是由券商、银行和信托发起的理财产品。2004年6月实施的《证券投资基金法》规定，基金财产不得用于买卖其他基金份额，这限制了基金自主发FOF，但该监管规定已经在2016年9月放开。2012年出台的《证券公司客户资产管理业务管理办法》中对限定性集合理财规定“主要用于投资国债、债券型证券投资基金、在证券交易所上市的企业债券、其他信用度高且流动性强的固定收益类金融产品”，明确其可以投资债券型证券投资基金，对于股票等权益类证券以及股票型证券投资基金的资产也可以投资，但是“不得超过该计划资产净值的20%”。目前国内市场，近三成FOF产品是由私募基金自主发行的，另外近一半分布在券商资管，约15%则是信托发行。
TOT（TrustofTrust，信托的信托），这是由信托公司设立信托计划募集资金，组合投资于多个存续的证券投资信托计划。TOT优势在于，管理人可以选择阳光私募信托计划的优势与阳光私募基金经理择时择股的专业优势相结合，通过专业化分工，达到分散风险和追求绝对收益目的。TOT是一种能有效分享中国资本市场成长的新型信托产品。
目前国内FOF占基金比例相比国外仍处较低水平。以私募FOF为例，截至2015年末，我国证券类私募基金FOF数量占私募基金的比例不到2%，而美国FOHF（只包括对冲基金的FOF）占对冲基金的比例为早已超过20%。而我国证券类私募基金FOF的管理规模约为400亿人民币，占比例不到0.3%，发展空间较大。
目前信托公司参与FOF业务主要有两种模式：一是通道服务，与以往在阳光私募中的角色并无差异；二是主动管理，信托公司完全自主做出投资决策，投资相关私募基金产品。如兴业信托2015年发行了“全意通宝（进取）—兴业信托兴福1期FOF集合资金”。该产品初期通过等比例分期化投资于以上三家投资顾问和管理的信托计划，从而分期风险和平滑净值，同时兴业信托作为受托人进行日常跟踪净值、风格漂移及风险控制，目前该信托公司发行FOF产品存量规模约40亿元。平安信托在其资本市场产品线中也包括了TOT(针对私募产品)、TOF(针对公募基金)等系列产品。
4.3.融资工具：投行的回归
4.3.1.非标转标：ABS
随着“猫鼠游戏”的进行，非标资产的监管套利愈发困难，但非标转标需求提升。资产证券化是传统非标准化债权向标准化债权转变的主要合规手段，这有利于优化发行方负债结构，盘活存量资产。中国资产证券化运作模式和流程与美国大致相同，均采取表外业务模式；不同点主要体现在受托机构的组织结构上，美国同时采取SPC（特殊目的公司）和SPT（特殊目的信托）两种形式，中国受现行《公司法》和会计税收制度限制，暂时只能采取SPT形式，这无形中强化了信托作用。
目前国内资产证券化参与主体多元。这包括人行、银监会监管的银行间信贷资产证券化（CLO），证监会监管的以券商和基金子公司的专项资产管理计划为载体的非金融企业资产证券化（交易所ABS、私募企业ABS），银行间交易商协议监管的资产支持票据（ABN）、项目收益票据（PRN）和保监会监管的项目资产支持计划等。信托公司主要参与信贷资产证券化SPV，也会参与部分企业信贷资产证券化双SPV结构。
从交易结构看，信托财产独立性与资产证券化中破产隔离和风险隔离的制度设计是十分契合。资产证券化的破产隔离是通过设立SPV，并将资产从原始权益人转移到SPV实现的，通过信托设立的SPV称之为信托型SPV，又称为特殊目的信托（SPT）。证券化的信托财产权利与原始权益人的交易基础关系相分离，从而使证券化资产的所有权与处分权不再属于原始权益人，不再遭受原始权益人及其债权人的追索，切断原始权益人对SPV的实际控制。
非标资产转标带动了ABS业务空间。根据央行数据，2016年6月末，金融机构人民币各项贷款余额101.49万亿元，同比增长14.3%；人民币房地产贷款余额23.94万亿元，同比增长24%，增速比上季末高1.8个百分点。欧美成熟市场国家的经验表明，住房抵押贷款市场规模的扩张将造成商业银行的资金困境，而现实需求将迅速催生MBS的发展。中央结算公司数据表明，2015年全国共发行1386只资ABS产品，总金额6032.4亿元，同比增84%，市场存量为7703.95亿元，同比增129%，相对美国市场仍有较大成长空间。
4.3.2.政信转向：PPP
国务院43号文明确界定了政府与企业举债的主体债务责任，政信合作业务受到了冲击。截至2016年6月底，政信合作业务余额在信托资产规模中的占比仅为8%左右。地方政府基础设施建设融资被限定在PPP和发行债券范围之内。PPP作为一种信用良好、收益稳定的类固收资产品种，我们认为信托有参与PPP业务的条件，这可成替代传统政信业务的备选模式。
PPP模式（Public-Private-Partnership，即公共部门-私人企业-合作），是指公共部门通过与私人部门建立伙伴关系，共同提供公共产品或服务；涉及领域包括城市轨道交通、污水处理、垃圾处臵及资源化利用、供水及管网改造等。PPP模式的典型结构是公共部门与中标单位组成的特殊目的公司签订特许合同，由特殊目的公司负责融资、建设及经营。这种融资形式的实质是政府通过给予私营公司长期的特许经营权和收益权来换取基础设施建设，以解决政府的财政困境。
PPP与政信信托模式迥异。传统业务模式通常是信托公司与地方融资平台合作，以信托贷款或假股真债的形式为基建项目提供资金，地方政府出具担保承诺函，以政府信用要为合作背书。与传统的政信合作业务相比，PPP模式具有项目前期流程较多、项目规模较大、周期较长，及利益共享、风险共担等特点。政府在分享一部分项目收益的同时，分摊了项目的风险，这不仅有利于缓解政府债务负担，也有助于大型基建项目融资的顺利进行。
信托公司参与PPP项目大致可分为三种模式：一是直接参股模式，信托公司与专业公共设施运营建设机构合作，信托公司以参股的方式为项目提供资金支持，专业运营机构在约定时间内回购信托公司所持项目公司股权；二是信托公司参与设立PPP产业基金；三是信托公司设计发行开放式产品，吸引社会闲散资金认购，直接向项目公司提供融资服务，项目公司以土地使用权等提供抵押担保。目前实践案例中，中信信托发起设立“中信·唐山世园会”PPP项目投资集合资金信托计划”属于直接参股模式，中建投信托和中国十九冶集团共同推动的“昆明滇池西岸生态湿地PPP项目”属于产业基金模式。
4.3.3.白银时代：REITs
REITs（RealEstateInvestmentTrusts，即房地产投资信托），指信托公司通过向大众公开发行股票或受益凭证来募资，以不动产为其经营企业标的，以标的的租金收入和增值收益为主要收入来源，且将大部分收益以分红形式分配给投资者的金融工具。这里所称的不动产，包括房地产及其经营权、物业管理权、租赁权、收益权和担保抵押权等相关权利。地产白银时代，REITs有条件成为地产企业的重要融资工具。
作为标准可流通的金融产品，REITs是全球资管机构重要的大类资产配臵方向。REITs将投资大众的资金，由专业投资机构投资在商务办公大楼、购物中心、饭店、公共建设等商用建筑物，投资人不是直接拿钱投资不动产，而是取得受益凭证，报酬以配息方式进行。REITs可以挂牌公开交易，因此投资人还可以在公开市场买卖，赚取资本利得。全球最大的REITS—黑石（BlackStone）房地产基金规模近千亿元美金。
长期以来房地产行业是信托资产投资的重要领域，占比为10%~20%。
与国外的REITs相比，两者在运作模式、流动性、收入分配等方面均有显著不同。REITs在交易结构安排上会采取“优先级-次级结构化”设计，要求项目公司原股东对项目公司的股权或债权认购次级受益权，开发商在收益分配上劣后于优先级投资人。这种设计增加了投资者资金的安全边际和开发商的违约成本。在税收政策方面仍有障碍，存在重复征税问题。这直接导致收益率远低于一般信托产品。在免除了企业所得税的情况下，美国的REITs收入回报率平均达到8.4%，而国内目前并没有税收优惠政策，在物业资产转让和投资者购买REITs产品两个过程中，投资者需要缴纳土地增值税、企业所得税等多项税，这使得目前REITs产品税后净回报率不如人意，这限制了目前阶段REITs在国内的发展。
目前我国类REITs的私募房地产投资基金主要由开发商成立、专业PE机构设立（如鼎晖）等模式，因税收等问题不明朗，信托只在相关业务上试水一两单。由中泰证券担任主承销商的“中航红星爱琴海商业物业信托受益权资产支持专项计划”于2016年6月正式成立。该产品原始权益人为中航信托，产品通过“专项计划+合伙企业”的方式，实现对商业物业项目公司的间接持有和最终控制，这是我国首家以信托公司作为原始权益人的类REITs产品。该信托项目融资总额为14亿元。
牛股何觅
5.1.转型三路
林中三径分，可惜难兼行。信托久伫立，极目望一径。
蜿蜒复曲折，隐于丛林中。我选另一途，合理亦公正。
草密人迹罕，正待人通行。我疑从今后，能否转回程。
——改编自美国诗歌《未选之路》
根据上文分析，我们讨论了信托行业的三个转型方向：即面向高净值客户的财富管理（包括避税服务）、基于多类别资产的资产管理机构（特别是高收益、低流动性资产）、基于特定资产的投行服务（特别是非标转标资产）。业务转型下，传统信托机构也非铁板一块，预计未来信托将转型为私行型、资管型、投行型三类机构，下图做了具体说明。
转型带来超额收益，并实现信托收入结构重塑。我们假设信托业若实现转型：（1）信托业高净值客户财富管理存量资产5万亿元，管理费率0.5%；每年销售规模1万亿元，销售费率1%；（2）另外资管存量管理规模2万亿元，对应费率2%，（3）相关结构融资（包括ABS等）每年1万亿元，对应承销费率1%；（4）传统融资类业务中近5万亿元（估计）萎缩，对应费率0.2%。我们预计有望新增收入（包括管理费/佣金，但不考虑投资收益分成）850亿元，传统业务萎缩收入约100亿元，行业收入净增加750亿元，即带来新增收入占2015年总收入的63%。
转型也对信托机构有新要求，除之前信托擅长的产品设计，后续要求集中体现在资产寻找、投资定价和产品销售三方面。在金融机构中，相对于银行甚至保险，信托业务天然无负债端优势，但信托业务关系带来的产品设计和资金多元运用是信托的天然禀赋，故我们预计：(1)信托公司胜在产品通道设计，弱于负债端，未来将加强的是资产端定价能力；(2)若能具备资产端定价能力，未来信托公司也会参加更多项目夹层端投资（目前次极尚未给信托放开投资），这样有助于信托获得管理费收入和投资收益分成等多种收入，同时这对资本规模有更高要求，信托业务模式也将逐步变重，未来资金补充将是常态。详细逻辑参加我们寻找中国非银金融的Alpha系列报告第一篇《原力待醒》。
5.2.信托点将
截止2016年10月，A股里纯粹的上市信托公司共计四家，同时有若干家参股信托机构（如中国平安、中航资本、ST金瑞、华菱钢铁、ST舜船等）。我们本处主要梳理较纯正的信托机构，关于其他参股信托的上市公司（类金融控股公司）讨论，可参考我们寻找非银金融的Alpha系列之三《金控燎原》。以下是四家相对纯正的信托公司近期推荐逻辑：爱建集团（600643，全资爱建信托）均瑶集团管理层入主，转型布局提速。未来均瑶集团将负责公司后续运营管理。均瑶集团作为出色的民营企业，旗下拥有吉祥航空（603885）、大东方（600327）等上市公司，后续有望为公司引入优秀的管理制度和激励机制，推动公司金融业快速发展。
搭建金控雏形，提升资管理能力。增资创投子公司有利于形成覆盖信托、证券、融资租赁、财富管理、私募股权投资等领域的综合金融服务能力。信托规模激增，后续业绩确定性强。截至2016年6月底，信托业务规模达到1359.79亿元，同比增长97.50%。
经纬纺机（000666，持有近37.5%中融信托股权）
金融板块转型进取。中融信托2016上半年收入17.0亿元，净利润10.6亿元，同比降14.1%/12.3%。信托板块正由单纯资金通道服务转向“私募投行/资产管理/财富管理”三大板块，股权投资和政府基金将是发展方向。信托新增业务集中股权，收费模式将在项目后期实现，但前期费用已产生，故确认政策影响当期收入，但不改成长方向。
资本运作蓄势待整。除信托外，公司通过参与设立青杨基金开展产业并购基金,，上半年恒天财富实现净利润2.0亿元，在国内已有较大影响力。公司港股私有化后，近期发行10亿元公司债，后续存在资本运作可能性。
安信信托（600816）
信托主业增长迅猛，胜于盈利模式创新。2016年1季度信托手续费达到9.05亿，同比增131%，预计资产规模约2400亿元，信托类业务保持快速增长。公司积极拓展类股权等创新型信托模式，在信托行业整体景气平稳过程中仍能获得业绩翻倍增长。固有投资业绩靓丽，费用控制得当。公司固有投资业务以类贷款业务为主，股票敞口低：受资本市场影响低于行业平均。
积极补充资本，拓展“新产业+金融”新业务。预计定增资金到位后，一方面可补充净资本，促进信托资管规模扩张，另一方面有利于发展“健康/养老/物流/新能源”与信托业务结合等新型金融服务，同时将加大对保险、银行等产业的财务投资。
陕国投（000563）
贷款业务稳健，信托收入稳增，走出陕西，全国布局。（1）2016年上半年贷款利息收入1.1亿元，同比持平，信托手续费收入2.6亿元，同比增24%。传统经营的西北和华北地区信托收入有近15%-30%下滑，但华东/华南等地区均逆势翻倍。（2）监管部门有意规范针对银行理财的通道业务，替代牌照受限将提升信托牌照价值。公司资本补充到位后，凭借传统有优势证券通道类业务，规模有望保持近稳步增长。
不良资产概念，地方金控预期。（1）供给侧改革推进周期行业整合，区域不良资产显露，不良处臵有望实现业绩与估值双击。公司拟投资3亿元参与陕西省AMC（持股5.4%）。且信托主业与不良处臵存在较强协同效应，牌照放开下，较多资产可全国寻觅。（2）公司新增持长安银行股权至1.21%，现持永安保险2.29%股权，目前账面仍有11亿元现金，除固有业务投资外，后续有条件在多元金融牌照领域外延。（3）国企改革下，地方政府将尤其关注本地资本运营及金融控股平台搭建，作为稀缺的区域金融上市机构，公司将显著受益。
信托业务竞争力比较
我们比较了这四家信托公司的投资风格，同时增加了业内行业标杆平安信托。（1）基于2015年财报，从业务规模看，中融信托>平安信托>安信信托>陕国投>爱建信托，但从业务报酬率看，安信、爱建、平安信托可以维持在近1%的较高水平，中融信托报酬率近0.67%紧随其后，陕国投报酬率约0.4%，处于较低水平；（2）信托投向结构可以解释相关信托报酬率差异：基础产业投向方面，爱建（40%）和陕国投（30%）参与较多，房地产领域，爱建（18%）和平安（16%）参与较多，证券市场领域，陕国投（39%）参与较多，而安信信托基本不参与证券市场通道业务，工商企业领域，安信（56%）和平安（35%）参与较多，金融机构领域，中融（29%）和平安（27%）参与较多。
整体而言，爱建信托规模偏小，项目参与实业和地产较多；中融信托规模较大，受益于中植系的资本运作，偏爱金融机构项目（主要是租赁保理公司）；陕国投参与了较多证券市场通道业务，故报酬率偏低；安信信托参与工商企业等实业较多，股东背景提供了优质项目来源，报酬率较高；平安信托业务分布相对均衡，金融地产均有投放，报酬率处偏高水平。我们的统计没有考虑资本补充后业务规模膨胀和结构调整（如安信信托近几年通过不断再融资提升信托业务规模），属于静态分析。
隐含Price/Aum
相对于银政保等依靠利差的金融机构，信托公司业务模式上与资产管理机构最为相似，故用Price/Aum的方式计算目前市值潜在低估程度。
Price/Aum是常用对资产管理机构的估值指标，可理解为资产管理费率、资管业务净利润率、PE（估值水平）三个指标连乘的简化版，即1%管理费率，60%净利润率，25PE，对应Price/Aum约15%，美国指数类资管机构该指标约6%-8%，而精品型的资管机构该指标可以到15%。具体分析参见参加我们寻找中国非银金融的Alpha第二篇《资管的四个未来》。
我们核心方法如下：根据市值并剔除其他业务版块的价值，倒算出信托板块估值，进而计算隐含的Price/Aum水平。根据该指标和近期基本面变化，我们进一步判断潜在投资机会。据下表分析，目前经纬纺机隐含的中融信托Price/Aum和爱建集团隐含的爱建信托Price/Aum均小于10%，而两信托机构业务报酬率均高于0.6%，高于行业平均，基本面低估明显；且两家公司均有国企改革（恒天集团）或民营混改（均瑶集团）的主题机会，未来转型有较大确定性。同时我们分析了两家公司历史估值水平，目前两家公司PE、PB水平均处于2013年至今历史偏低位臵。
故根据隐含价值、主题机会和历史估值水平三方面考量，我们建议增持经纬纺机（000666）和爱建集团（600643）。
核心风险
项目兑付风险是信托行业目前核心风险，这与信托产品设计的理念和宏观经济息息相关。下表我们统计了近年来发生的信托违约项目。
信托行业兴败均在“刚性兑付”。尽管法理上信托公司的责任仅仅在于发行和承销信托计划，而不需承担任何信用风险，但一旦信托贷款的违约率大幅上升，投资人将蒙受广泛的投资损失，整个信托行业的信誉将面临重大危机，刚性兑付在信托业被默认。目前，许多信托公司的内部管理体制尚不够健全和专业，同时也没有明确的行业标准认定信托公司是否尽到了对借款人的尽职调查和对投资人的风险披露的职责。故投资者认为信托公司承担着对投资人本金的“隐性担保”，尤其是个人投资者，大多以为信托公司有着“刚性兑付”的责任，以保证投资人资金的安全。由于信托公司的股东大多是大型国企、金融公司和地方政府，这样的理解被更加放大和加强。特别是某些信托融资类项目多集中于融资成本较高的行业和客群，与传统的融资工具（银行贷款、公司债券等）相比，信托贷款蕴含的信用风险更高，经济下行态势下，这种义务和收益的不匹配会放大信托行业风险。
附录：信托之魅
本质：产权安排
信托作为一种财产管理制度，发端于罗马法，开始于英国，实践于美国。根据《中华人民共和国信托法》第2条：“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的进行管理或者处分的行为。”法律界人士多次建言，《信托法》应作为资产管理行业的上位法（中国法律体系中上位法高于下位法，后者不得与前者相抵触）。
信托已成为普遍适用的为他人管理财产的制度。在类型上，不再是仅限于英国长期以来的不以盈利为目的的一般民事信托和公益信托，而是向商业信托的方向发展；在结构上，信托推陈出新，出现了适用于各种创新的交易结构。
信托关系是由委托人、受托人和受益人三方面的权利和义务构成，围绕着信托财产的转移、信托财产的管理和信托利益的分配而形成。一旦委托人依法将信托财产委托给受托人且受托人承诺接受信托，信托便宣告成立。信托有效设立后，受托人将以自己的名义管理和处分信托财产，但信托财产本身及其所生的任何利益并不归于受托人，而是由受益人享有或者用于委托人指定的特定目的。
现代信托制度是对传统的财产权制度的一次革新，具有以下特征：
实现风险隔离。信托可以将客户（委托人）的资产完全与各方参与人，包括委托人本身和受益人隔离。信托财产的所有权由受托人享有，但信托财产的利益由受益人享有。受托人拥有信托财产的所有权并加以管理、处分；信托财产虽由受托人享有法律上的所有权，但不属于受托人的固有财产，信托财产独立于受托人的固有财产。受益人的对象和受益人享受信托利益的范围则由委托人通过信托目的和信托文件加以确定。
大类资产配臵。信托资金的运用范围横跨货币市场、资本市场、实业领域，投资方式涵盖债权、股权，二者之间的“夹层”，以及各类资产的收益权，信托产品设计的灵活多样。基于目前分业经营、分业监管的金融体制，信托公司是我国所有金融机构中，最具创新潜力的金融机构之一，真正比肩国外的大投行。
通非标资产。由于信托产品是私募产品，还没有统一二级市场，因而具有非标准化的特性。信托资产的管理和运用均以受托人的名义进行，除特殊情况外，委托人没有权利和义务对外界披露信托资产的运营情况。
善事务管理。信托财产所有权和受益权分离，因而委托人可以根据其意愿签订信托合同，约定受益人及受益条件和形式。这一特性使得其特别适用于事务管理，尤其是在家族财富传承、社会公益事业等方面。
比较：信托/权益/债务
信托融资作为金融市场上一种独特的融资方式，主要在三个方面区别于传统权益和债务融资：（1）信托的资产隔离程度远高于后两者，即使在投资者死亡、解散、撤销或破产时，也可以不被处臵或强制执行；（2）主客体不同，信托的投资主/客体为合格投资者/投资者和融资企业共同资产，后两者为公众投资者/投资者资产；（3）金融机构的获利形式不同。
模式：信托（类资管）/固有（类自营）
信托公司主业包括信托业务和固有业务，前者收取手续费，后者主要赚取投资收益或放贷利息。
信托业务是指信托公司以营业和收取报酬为目的，以受托人身份承诺信托和处理信托事务的经营行为，是信托公司的主营业务。信托业务根据委托人数不同，分为单一资金信托和集合资金信托两种。
单一资金信托，是指信托公司接受单个委托人的资金委托，依据委托人确定的管理方式（指定用途），或由信托公司代为确定的管理方式（非指定用途），单独管理和运用货币资金的信托。银信合作（商业银行将理财资金交付给信托公司，由信托公司担任受托人，并按照信托文件的约定进行管理、运用和处分信托资金）是单一类信托的重要形式之一。集合资金信托，是由信托公司担任受托人，按照委托人意愿，为受益人的利益，将两个以上（含两个）委托人交付的资金进行集中管理、运用或处分的信托。单个集合信托的自然人个数不得超过50人，且通常单个自然人投资金额不得小于100万元。
固有业务是信托公司运用资本金所发生的业务。根据《信托公司管理办法》，信托公司固有业务项下可以开展存放同业、拆放同业、贷款、租赁、投资等业务。投资业务限定为金融类公司股权投资、金融产品投资和自用固定资产投资。
运用：债权/股权/夹层/收益权
信托的资金运用方式分为债权、股权、夹层和收益权投资四类。
债权模式
债权模式的基本特征是信托公司以发放贷款的方式来运用信托资金。委托人先与信托公司签订资金信托合同，并将资金交付信托公司，信托公司按照信托合同的约定，与借款人签订贷款合同并发放贷款。该类信托的风险控制措施主要是抵押担保，包括：不动产抵押、动产抵押与质押、权利质押（主要是股权和应收账款）、保证担保等。《信托公司集合资金信托计划管理办法》规定，信托公司管理信托计划，向他人提供贷款不得超过其管理的所有信托计划实收余额的30%。
股权模式
股权模式是指信托公司按照委托人的意愿将信托资金以受让股权或者增加注册资本的形式交付给项目公司。在该模式中，受益人可能面临投资失败的风险，但却可能获得比贷款信托更高的回报。对于股权投资信托，信托公司以股东身份向目标企业派出或推选董事，或者派出财务监督人员进行风险控制。目前市场上的诸多股权投资信托都附有融资方到期时的股权回购义务，其实质是“假股权真债权”，此结构一般是在项目不符合直接贷款的条件时为绕开监管限制而设计的。
夹层模式
夹层模式是指采用介于纯粹的股权投资和纯粹的债权投资之间的方式进行投资。如可转债，信托资金虽然是以债权投资方式进入被投资企业，但约定在一定条件下，债权可转换为股权。或者优先股，信托资金虽然是以股权投资方式进入被投资企业，但约定了一系列优先分红和投资本金保障机制。
收益权投资模式
收益权投资模式是指信托公司按照委托人的意愿将信托资金投资于能够带来稳定持续现金收益的财产权或者权益的信托品种，这些权益包括基础设施收费权、旅游项目收费权、公共交通营运权、教育项目收费权等。在该模式中，信托资金投资于某项财产的收益权，而不是该项财产的全部权利；信托业务通常将权利质押作为风险控制手段。收益权投资常作为风险规避的手段。
（完）
股市有风险，投资需谨慎。本文仅供受众参考，不代表任何投资建议，任何参考本文所作的投资决策皆为受众自行独立作出，造成的经济、财务或其他风险均由受众自担。
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