原创 | 兔老斯

转载需标注 | 纽约养基场

不知道各位同学有没有注意到最近财报季一个很有意思的现象，广告收入在主营业务中占比较大的互联网公司，财报出来之后，股价基本上都扑街了。大部分互联网公司的财报中的广告收入都出现了环比下降，如下表：

背后的逻辑也好理解，宏观经济形势下行之际，实体企业消减企业预算是必经之路，而【营销费用】这个大头是砍下去最容易也最不痛的。

作为公认的游戏大厂，腾讯一季度的销售及市场推广开支为42.4亿元，同比下降25%，也反映出广告市场需求端的颓势。

回归到国内市场，广告、游戏、电商，互联网经济变现的三架马车熄火了两架。短时间内，估计子弹还要再飞一会。目前安全系数高的（确定性相对较强的）只有电商了，我们今天就来重点看看电商。

一、电商的宏观大环境

分析之前，兔老斯先和大家说一下研究是有逻辑主线的。到电商平台这里，中信建投用下图的一个公式概括基本到位。我们看电商平台的一些细分指标是一定要关注到：活跃买家 （用户）、GMV 、货币化率这三条线的。

注：gmv (一定时间段内成交总额)

李国飞同志说过，投资的逻辑讲究自上而下。电商这条线，我们也先从宏观环境看起，目前从各大厂发布的财报来看，电商要非说有什么问题，唯一能挑的出毛病的是：体量逐渐见顶，竞争加剧。

先从总量，中国电子商务交易量（GMV)这个宏观层面的基本盘来看：

中国网络零售B2C市场交易规模为1.18万亿元，同比增长仅为23.7%，连续四个季度下滑，且达到三年来季度增速最低点。

根据中国统计局公布数据，中国电子商务交 易量于 2019 年 4 月达到人民币 30,439 亿元，同比上升 17.8%，但增长率同比下降 14.6 个百分点，而环比增长 2.5 个百分点。

无论哪个统计口径，交易量增长放缓已是不容忽视的客观现实。

再从活跃买家这个层面来看：

兔老斯注意到的一个点是淘宝和拼多多用户出现高度重叠。

阿里财报显示，淘宝天猫的年度活跃消费者在过去一财年增长超1亿，其中77%的新增用户来自三四线城镇及农村地区。而极光大数据显示，截至2019年第一季度，拼多多新增用户中有44.2%来自二线及以上城市，一二线城市用户占比上升，对于淘宝用户的渗透率已达40.1%。

简单点说，淘宝、京东等电商平台争夺下沉用户，拼多多也在滲透对方市场。电商三国杀的竞争更加激烈。

前面兔老斯扯了一大推，其实核心想表达的是，这种时候大家可以降低收益预期，要花更多的心思去甄选性价比最高、确定性更强的投资标的。

再者，任何事情都有两面性，任何时候也有投资机会，只是会因为“环境”的不同，机会的性质也变的不同。

经济有周期，广告表现也有周期。从商业发展的周期来看，低谷之中，业务更多元化的企业这个时候战斗力会更强。而在电商市场的存量竞争之际，龙头就到了兼并和通杀的阶段。

说完宏观，接下来依旧从【电商收入公式】这条线，和大家一起从微观层面（公司财报）看看几个主要玩家的投资机会与风险。

二、电商三巨头京东、拼多多、阿里财报看点

一、京东

1、投资收益+人效提升推动净利润大涨

公司在2019年第一季度营收1210.8亿元人民币，同比增长21%，增速环比下降 1.47 个百分点；

京东归属股东净利润达到73.2亿元，同比大涨380%，创新高。

这其中最主要的原因是本季度的“其他收益”高达69亿元，而去年同期只有18亿。财报显示，这部分收益主要由于长期投资公允价值变动增加41亿所导致。

从收入角度来讲，京东第三方物流收入同比增长 85%左右，使得整体净服务收入高出预期 5 亿元人民币左右。

从成本角度看，京东物流以其更好的仓储利用率更低的成本超出了市场预期，履约费用(除去 SBC&摊销)在 1Q19 仅占收入的 6.6%，对比 1Q18 的 7.0%，和 4Q18 的 6.5%。可以看到京东将部分物流设施和房地产的资产转移并加快货币化的进程提高了整体的运营效率。

另一方面，京东销售费用率小幅收窄，研发费用率+0.66 %，整体费用率情况 控制良好。在“控费”这一块做的不错。

简单点说，京东业绩的好转很重要的原因是来自于投资收益和提升内部效率。

2、关键指标显示“矛盾难掩”

在2019Q1，在多项数据见好的同时，京东在GMV增长、营收增速、活跃用户等多项关键数据上依然没有明显好转。

京东的两大关键指标——活跃用户和GMV增长均明显放缓。

2019Q1 公司营收增速环比小幅收窄，年活跃用户数量增至 3.11 亿人，较 2018Q4 略有提升， 同比增速为 3%仍处于较低水平。

收入分项来看，网上直销收入增速为 18.75%；分品类看， 家电 3C 自营收入同比增长 14.49%，一般商品自营收入同比增长 27.6%；整体来看网上直销收入增速一定程度上也表征了京东自营 GMV 增速水平。

值得一提的是京东与腾讯续签了三年的战略合作协议，并在 2019 年 5 月 27 日生效。对京东用户的增长产生什么效果留下一个悬念。

小结：

兔老斯认为京东接下来的表现取决于一个短期催化剂在和一个不确定性。一个是和腾讯会员的打通是否会给京东带来更多优质客户资源，另一 个是潜在的净利润率高于指引的提升空间，也就是京东控制成本改善利润（提效降本）是否可以持续？（有点心疼东哥剩余的兄弟们，认真脸）。

二、拼多多

1、财报喜忧参半

从拼多多5月20日发布的Q1财报看，其平台营收、GMV、活跃用户数等核心数据依然保持着飞速增长状态。

营收45.452亿元，同比+228%；其中在线营销服务收入39.5亿元人民币，同比+256%；交易佣金收入6亿元人民币，同比+116%。

GMV5574亿，同比+181%；活跃用户+50%以上至4.433亿，净增近1.5亿。

整体来看拼多多确实还在高速增长中。

但是营收好于预期的另一面是亏损进一步扩大。

营收主要是腾讯的一次性返还，以及货币化率（GMV规模的不断扩大以及购买转化率的提升）比预期好。

亏损则可以从拼多多毛利率vs 净利率这个角度来看。

2019Q1拼多多毛利率回升至81%，归属净利率-30%。这主要由于拼多多依然采取高投入换用户增长的战略。

本季度总营业费用为57.92亿元，同比+339%。其中，最主要的支出仍然来自于销售和营销费用（48.89亿元，同比+302%）。

我们也能看到拼多多的获客成本继续提升（环比+10元，达到了195.6元/人）。

2、用户增速放缓，进入单客获取深水区

关键指标方面，19Q1拼多多的用户，活跃用户规模4.43亿，同比增长50%，环比增长6.0%。

公司用户规模成为国内用户数排名第二的电商平台，但是拼多多月活用户数量环比增速出现放缓。

这样的局面，投资者要思考就是拼多多的C端流量红利还能持续多久这个问题。

除此之外，市场对拼多多的担心主要拼多多并未加大货币化进程的速度，盈利模式还不足以说服市场。

解释下背后的逻辑：拼多多与淘宝天猫的用户高度重叠，但是拼多多的商业模式（变现方式）如果走和天猫淘宝一致的路线，很难打赢淘宝，也很难说服市场。拼多多未来在于能否走通C2M和供应链改造。

下图可以帮助大家理解C2M和供应链改造：

欣慰的是拼多多手头的现金储备还很足，可以给黄峥折腾一阵子。截至2019年3月31日，拼多多持有的现金、现金等价物及受限资金为372亿元，拼多多还有足够的余粮来折腾。

小结：

拼多多的财报喜忧参半。一方面，年度活跃用户、季度平均活跃用户保持良好增长，人均贡献GMV提升至1257元；商户、品类扩充，货币化率提升。

另一方面，营销费用延续高速增长，面临来自电商龙头和初创类社交电商企业的激烈竞争，获客成本不断提高，品牌商资源受到制约。

黄峥一再在电话会议中数次提到拼多多的货币化还早期阶段，当前拼多多存在高度的不确定性，盈利还要在一段时间内承受较大的压力，接下来主要的看点是用户增长情况，以及拼多多的营销效率。

据亿邦动力报导，拼多多已与快手达成合作，拼多多商家将可接入快手主播资源做商品直播推广。接下可以关注对接快手等内容平台，能否打开流量来源。

三、阿里

1、大佬就是大佬，财报没啥大毛病

阿里发的是2019财年和Q4财季报，阿里的财年提前了三个季度。

由于阿里的业务线条有好几条，我们今天主要看刚过去的这一个季度电商的情况。

电商仍是阿里巴巴主要收入，这一个季度电商业务持续强劲，在营收方面，阿里电商在2019Q1营收为789亿元，增幅同比达到54%。是在上一季度降至41%后，再一次重回50%以上。其中支柱业务淘宝、天猫所带来广告与佣金收入同比增长31%，至449亿元，较上季的27%的增速加速增长。

用户层面，淘宝移动端用户达到7.21亿，同比增速16.9%，增速为七个季度的低点。天猫淘宝的年度活跃消费者数在本季度末达到6.54亿，同比+18.5%, 净增用户1800万。这样的体量，这个成绩可以说相当优秀。

新增用户中，77%来自下沉市场。淘宝对下沉市场的加速渗透，是阿里核心电商业务高速增长的重要引擎。

总的来说2019 财年电商业务高速增长的主要原因是淘宝对下沉市场的加速渗，在低线地区获取了更多新用户。

2、中国市场“蛋糕体量见顶”之下的压力

但是，中国零售商城年活跃用户达到6.54亿，比上一个季度+ 1800万。不管是增加值还是增速都是过去两年八个季度以来的最低，这也是阿里财报背后隐隐的压力。

在主营业务方面，商户服务营收增速与佣金营收增速分别为32%与16%，远低于电商总营收增速（54%），也再次从侧面证实了这种压力，二者合计在总营收的占比，首度降到了50%以下（为48%）。

我们知道当GMV 这个增长动能逐渐见顶时，还想把营收做上去唯一的办法是提高货币化率。

阿里本季度的确分拨出了更多的流量试验佣金的货币化：阿里本季度客户管理收入的增长，约为31%，前几个季度是26%或27%，部分原因是试验佣金的货币化。

但是根据张勇在电话会议谈到的，接下来几个季度也就是下一个财年公司计划暂缓信息流在目前进度上的进一步变现，盘活平台上用 户，并计划将更多资源投入对低线城市的进一步渗透; 电商和本地服务领域（淘宝及饿了么）将成为阿里巴巴进入低线城市的主战场 。也就是阿里货币化的脚步会放慢，继续花钱加大对下游流量的捕捞！投资者在接下来几个季度，要关注的主线依旧是阿里用户的增长情况。

小结：

虽然在进入互联网下半场，人口红利已基本消失，但阿里巴巴在 FY19 仍能实现 19%的 GMV (天猫+淘宝)增长和 18%的活跃买家的增长，阿里在拼多多竞争之下仍能抢占低线用户。流量下沉和新零售增长(提升一线城市人口流量变现能力)是公司 未来核心电商收入增长的重要推动力。而接下里几个季度，我们要看的主线依旧是阿里的“人口流量”扩充能力。管理层指引 FY20 年收入将超过 5000 亿元(对应同比增长超过 33%)，低于市场 5090 亿元的预期，给予了阿里更多超预期的空间。

写在最后

目前拼多多是这三家里面争议最大的。虽然拼多多的用户数是第二多的，但其最大的问题是盈利模式和淘宝直面冲突，市场怀疑拼多多最终只是帮助淘宝和天猫“教育”用户，最后的收益者和收割者还是阿里，相当一部分以往不曾网购的用户因拼多多的培育会渐渐转为淘宝、天猫用户。

但变数最大也在拼多多，其如果能抵挡住阿里的高压进攻，把【农产品上行、F2C工厂只售消费者】这2样做到领先并维持住，则就能独占1/3的电商江湖，稳居第二的位置。

从关键指标 【GMV和活跃用户】来看，京东在增量蛋糕的抢夺赛中已经不敌拼多多和阿里了，腾讯和京东的战略协议留了一丢丢悬念，但兔老斯认为京东电商基本盘最大的可能性还是在于“货币化率”这条路，抗衡天猫的进攻。

拼多多、阿里巴巴、京东的GMV和货币化情况

而阿里的安全性是高于拼多多和京东的，阿里面临的是宏观经济的问题，特别是目前中国经济的减速。虽然阿里在扩张它的国际业务，但对投资者来说，阿里的价值在于中国消费者推动的消费。

兔老斯认为，这三家电商巨头

从安全性（财报业绩/股价的波动性）这个角度来看：阿里>京东>拼多多

从成长性来看：拼多多>阿里>京东

做基本面分析类似于挖山探宝，我们获得的信息越多 ，就能让自己的胜率越高。但是由于整个游戏是动态，无论我们怎么努力总会有类似“天气”这种不可控因素的存在，对冲这中间不确定性最好的办法是一网打尽拼多多和阿里，对确定性强的标的上更多的仓位。

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