作者：覃汉/高国华

国君固收 | 报告导读：

目前投资者如果还在“盲目悲观”，对不起过去一年这100bp的熊市行情。只不过，目前制约债市的一些利空因素并未“水落石出”，投资者可以更加乐观一些，提前布局一定头寸，越跌越买，博弈节后资金和债券利率的反转下行机会。

年末“钱荒”重回，同业存单和Shibor 3M利率大幅走高。

收官之月，资金面呈现明显两级分化，不跨年的短期资金维持宽松，银行间质押回购1个月内品种利率全线下行，但跨年资金明显紧张，跨年的14天利率最高突破8%。

自11月中下旬以来，以同业存单和Shbor 3M利率为代表的金融机构间的中期资金利率快速走高，NCD发行利率1M、3M和6M分别走高134bp、52bp和42bp至5.43%、5.28%和5.33%，

Shibor 3M也上行突破40bp达到4.83%，创下16年上轮钱荒和4-5月监管风暴以来的利率高点，也成为除监管外，抑制债市反弹的焦点与主线。

2017，始于“钱荒”，终于“钱荒”，但两轮钱荒性质不同。

2016年末的上轮钱荒，货币资金利率R007、IRS互换、国债期货隐含利率与同业存单和Shibor 3M利率同步走高，主要由于短端货币市场利率飙升，和银行对非银挤兑冲击，带动NCD和债券大跌调整。

但2017年末的这轮钱荒，货币市场流动性仅仅是偏紧，月内相对宽松，央行加大逆回购对冲，IRS、现券和国债期货呈区间震荡，但反应银行等金融机构之间的资金利率则大幅紧张，我们跟踪的银行间三大流动性指标创下新高，分别为：

1）NCD发行利率和Shibor 3M利率创下本轮债市下跌以来新高，NCD利率站上5.2-5.3%，而Shibor 3M突破4.8%；

2）以“同业存单6M-IRS FR007 6M”利差反应的银行在年末对现金需求强烈扩张，流动性溢价接近140bp创下新高；

3）非银机构对长端资金的拆借需求和利率整体走高，3个月以上的非银流动性溢价呈现中枢抬升态势。

为何临近年末，NCD和Shibor 3M利率反而加速上行？

我们认为11月以来的这轮NCD利率加速上行，目前迟迟不见见顶回落的主要原因有以下几点：

1）大资管新规监管冲击。打破刚兑和净值化是大资管新规的核心内容，但真正净值化后意味着2016年投资债市的部分银行在转向市值法后面临亏损风险，一旦债券的浮亏改为净值法后出现净值实亏，可能会引发赎回，甚至部分投资者在过渡期就会提前赎回，避免损失。

这导致部分资管产品近期出现调仓，抛售流动性资产提前应对。此外，净值法后客户接受度恐明显下降，理财滚续规模存在较大不确定性，不少中小银行只能加大长期NCD发行，提前应对潜在的赎回和理财缩水风险。

2）商业银行流动性新规之下，中小银行发行1年的长期NCD可以有效改善LCR等流动性指标。对于LCR而言（LCR即流动性覆盖率），以“加权资金来源/加权资金运用”衡量，发行1年的NCD可以按100%计入加权资金来源，发行3-12个月NCD可按50%权重计入，因此中小银行在季末有动力发行NCD甚至1Y NCD提升流动性覆盖率；

而对于净稳定资金比率（NSFR），银行发行剩余期限在6个月以上的存单，可以按50%权重计入“可用的稳定资金”，而6个月以内的NCD，权重计入则为0，导致部分银行为了流动性监管达标，而加大6个月以上的中长期NCD发行，但是购买同业存单则大概率会恶化LCR指标，这导致同业存单供需明显失衡，发行利率走高，进一步抬升市场对于中期利率的上行预期。

3）商业银行4季度投放过多的信贷以争取满足定向降准第二档。9月底定向降准创新式的分档设定，在一定程度上，极大的激励了商业银行精准扶贫、支持实体的动力，这也可以很好的解释为何4季度实体经济数据已然走弱，但是表内融资需求却反季节性走高。

商业银行为了争取满足定向降准第二档的条件，过去几个月加大了信贷投放力度，这也导致资产端的刚性需求进一步增加，需要更大体量的负债端滚动吞吐来匹配。

4）资管产品增值税2018年开征，税率3%。理财等资管产品持有NCD、短融等的票息和转让价差收入面临缴税，影响收益率上行15bp左右，由于广义基金等资管产品是NCD的最大持有方，占比超过40%，因此，对NCD发行要求的票息水平有所提高，要求的流动性溢价也有所上升。

5）年末同业理财、中小银行面临进一步缩表风险。年末往往是理财、委外和资管到期高峰，但过去大部分资金仍保留在银行间体系中，银行主要筹划的是资金滚动续作。但17年随着监管升级，部分同业理财、委外资管等面临实质性压缩，即资产与负债双双回流，是对金融体系的流动性抽水，年末资金需求和波动性风险明显加大。

6）季节性跨年因素。如监管考核、跨年利率走高、12月NCD到期规模达2.2万亿等，滚动续作压力巨大。

资金最紧张时期正在过去，利率接近触顶。

尽管金融机构间的中期资金面仍有不少压力和风险，但我们认为，跨年资金最紧张的时期正在过去，主要原因在于：

1）从历史规律看，跨年资金最紧张的时点往往是12月末倒数第2周。我们统计了2013-17年元旦前后20个交易日，银行间R007和交易所GC007的相对累积变化幅度，可以看出，

①对于银行间资金面，跨年前的12月19-25号（倒数第2周左右）往往是利率上行幅度最大的时期。

②对于交易所GC007，则元旦之前有2个资金紧张小高峰，一个是t-10（即元旦前倒数第2周左右），这一周的资金利率冲高幅度最大；另一个小高峰则是跨年前t-5个交易日左右，临近元旦小长假资管产品对资金需求有所增加，但紧张程度较前一个高峰明显缓和。

③从历史规律看，元旦跨年以后，资金利率中枢往往较12月中下旬大幅回落。对于银行间R007利率，平均下降幅度达50-100bp，而对于交易所GC007，平均回落幅度甚至达100-200bp，资金利率季节性显著下行。

2）财政存款季节性投放，以及1-2月份央行定向降准落地，节后流动性将明显改善。12月财政存款的季节性投放一般超过1万亿，再加上定向降准的利好，根据央行测算，第一档定向降准（下调0.5个百分点）预计将覆盖全部大中型银行、约90%的城商行和约95%的非限于农商行，可释放流动性3000-5000亿，考虑到4季度可能会有更多商业银行满足第二档条件，估计届时两档总共释放的流动性可能在5000亿左右，将明显缓解节后银行机构资金紧张局面，带动银行间超储率呈现回升。

3）央行在春节前往往维稳资金面，加大逆回购投放并拉长资金供给期限，平抑利率大幅波动，稳定货币市场预期。

资金利率接近触顶，债市“倒春寒”正在过去，此时不应“盲目悲观”。

我们认为，NCD和Shibor 3M利率的大幅走高，以及现券的充分调整，已经反映了大部分资管新规和商业银行流动性管理新规的冲击。

随着跨年资金最紧张时点正在渡过，金融机构将逐步迎来财政存款投放、央行定向降准、跨年后银行融出意愿提升等一系列利好事件，同业存单为代表的短端利率大概率会出现明显回落，债市也将迎来“开门红”配置与交易的时间窗口。

债市“倒春寒”正在过去，一年之计在于春，在名义GDP高位震荡的2017年，中国长端利率水平几乎整整上行100bp，而同期美债利率却是有序下行的。

目前投资者如果还在“盲目悲观”，组合久期仍控制在1年以内，对不起过去一年这100bp的熊市行情。只不过，目前制约债市的一些利空因素并未“水落石出”，投资者可以更加乐观一些，提前布局一定头寸，越跌越买，博弈节后资金和债券利率的反转下行机会。

我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…

国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/尹睿哲/肖成哲/王佳雯

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research