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【天风研究·固收】孙彬彬/陈宝林（联系人）
摘要内容
如果资金和短端利率持续处于低位，而继续加久期空间有限，收益率可能进一步回落。
货币基金三季报已披露完毕，本文进行简要点评。Wind将短期理财基金也归为货币市场基金，如无特别说明，本文中的货币基金均指传统的货币基金。
收益率下行、规模稳步增长
货币基金收益率大幅下行。三季度资金面整体宽松，同业存单、同业存款利率明显下降，带动货币基金收益率快速回落。目前货币基金七日年化收益率整体在2.8％左右，较二季度末下降近1％。
货币基金规模稳步增长。三季度货币基金规模8.28万亿，较二季度增加约5000亿。注意到，货币基金数量并未增加，随着部分货基清盘数量甚至有所减少。严监管叠加收益率大幅走低的环境下，货币基金规模增速有所放缓，但仍然稳步增长。
权益市场震荡助推投资者转向货基。受股市震荡影响，股票型和混合型基金规模增长乏力，资金主要流向货基和债基。混合型基金前三季度规模持续缩水，股票基金规模尽管有所回升但基本与一季度持平。注意到，三季度规模增长最快的前十大货基中两只为ETF，三季度规模增加超过500亿元。
货基纷纷限购，机构参与度下降。目前多数货币基金均推出了限购措施，特别是限制机构资金大额申购。余额宝在上半年甚至全面限购，同时导流至对接的其他货基。全部货基（A/C份额分开统计）中，年初以来暂停大额申购的基金数量明显增多，而开放申购的基金数量则明显下滑。货基限购一方面缘于对稀释收益的担忧；另一方面，流动性新规对机构类货基的约束也使得货基对承接机构资金趋于谨慎。
货基规模增长主要来自个人投资者。17年以来随着监管趋严，货币基金中机构投资者份额增长放缓，个人投资者逐渐成为主要增长来源。二季度货基规模增长基本全部来自个人投资者，机构投资者份额甚至出现萎缩，个人投资者份额占比进一步提升至66.66％。
ETF和余额宝对接的货币基金规模增长最快。三季度规模增长最快的前十大货基中，主要是个人占比高的基金。典型的个人类货基天弘余额宝虽然规模出现下滑，但加上近期对接的其他货基（目前共12只），合计来看规模仍有300亿的净增长。同时ETF货基规模增长也较为可观，这表明个人投资者对于投资的便利性（支付、股票投资）也相当重视。
整体而言，尽管资金宽松下货币基金收益率较前期大幅下行，但股市震荡下货基收益率仍然具有一定的吸引力，特别是散户投资热情不减，货币基金规模稳步增长。与此同时，货币基金纷纷实施限购措施，对机构资金申购趋于谨慎。
资产配置：兼顾流动性与收益性
整体来看货基减持存款、增配回购、债券配置基本持平。
货币基金杠杆在三季度出现下降。年初以来货基杠杆持续上行，三季度货基整体降杠杆，目前整体杠杆水平104.66％。
久期进一步拉长久期。三季度货币基金WAL（中位数）由二季度62天大幅上升至78天，均值由67天增加至75天。与此同时期限分布出现分化：货基同时增持短久期（30天以内）和长久期（120~397天）资产，明显减持中间期限资产（30天~90天）。在收益率大幅走低的环境下，这种配置策略能够较好地兼顾收益性和流动性。
具体到券种配置，货币基金整体增持信用债。三季度货币基金对企业债、短融、中票、ABS均有所增持，国开债和同业存单略有减持，债券整体配置比例基本和二季度持平。同时，鉴于同业存款收益率走低，货基增配性价比更高的逆回购。
货币基金收益可能进一步回落。近期货币基金收益率大幅下行，但相对于历史水平而言仍有下行空间。今年以来货币基金久期持续拉长，目前已处于较高位置，在当前的监管约束下进一步加久期的空间有限。如果资金和短端利率持续位于低位，久期无法拉长的情况下收益率可能进一步回落。
短期理财：严监管下规模收缩
三季度短期理财基金结束前期高增长，规模略有回落。公募基金流动性新规后短期理财基金取代货币基金成为市场新宠，但规模快速攀升也引起了监管层关注。7月下发的《关于规范理财债券基金业务的通知》要求限制短期理财使用摊余成本法，未完成整改前产品规模有序压缩。严监管下，三季度短期理财基金规模出现下降，目前总份额为6,939亿份。
目前绝大多数短期理财均推出了限购措施，特别是限制大额申购。由于短期理财基金主要由机构申购，个人投资者参与不多，限制大额申购直接体现为规模缩水。
从资产配置来看，短期理财基金和货币基金一样加久期、降杠杆。区别在于，短期理财增配长期限资产（120~397天）的同时，压缩了短期资产（30天以内）的配置。
短期理财资产配置约束较少，因而收益率持续高于货基。尽管如此，个人投资者参与度一直较低，这也一定程度上表明除了收益以外投资便利性应当也是个人投资者选择货基的重要因素。
具体到券种组合，短期理财基金三季度进一步增持同业存单、短期融资券、逆回购。去年四季度以来短期理财对同业存单的配置比例显著高于货币基金。
银行类货币现在怎么样了？
资管新规和理财新规下，类货币是银行理财重要转型方向。18年以来商业银行积极布局类货币产品。我们在前期报告《银行版货币基金来了》对类货币产品进行了简要梳理，那么现在银行类货币表现如何？
目前最新的类货币产品主要有两种：一种投资组合没有明显约束，资产端更接近中长期债基，是当前的主流类货币产品；另一种是完全仿照货币基金的投资范围限制，目前只有少量的创新产品（“银行版货币基金”）。两种类货币的共同特征是负债端仿照货基保持申购赎回的便利性，投资端一般不配置非标资产。
由于对于类货币产品目前并没有明确的定义和数据统计，我们选择三款今年成立的类货币产品举例说明。
主流的类货币产品收益较高、规模增长迅速。光大银行“光银现金A”和兴业银行“现金宝-添利1号”均为今年新成立的理财产品，成立时间分别为2月6日和4月2日，目前产品规模分别为754亿、1569亿，规模增长迅速。两只产品长期债券配置比例较高，且使用摊余成本法估值，因而收益相对较高，三季度收益率基本在4％以上。
“银行版货币基金”表现有待进一步观察。光大银行“阳光碧1号”相关条款完全参照货币基金，该产品成立于7月20日，目前规模在19亿元左右。从产品收益来看，收益率低于上述两只产品，但仍高于货基平均水平，同时收益率的波动相对较大。流动性管理方面，“阳光碧1号”在流动性管理方面基本遵守了监管要求，但现金和存款配置比例（14.41％）低于货币基金平均水平（40％）。
总体来看，主流的近似于债基的类货币产品表现相对较好，规模快速增长；“银行版货币基金”短期来看收益和规模表现不及预期，不过鉴于存续时间较短后续表现有待进一步观察。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告 《货币基金收益可能进一步回落》
报告发布机构 天风证券股份有限公司
（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师
孙彬彬 SAC 执业证书编号： S1110516090003
本文源自固收彬法
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