8月10日，央行发布二季度货币政策执行报告。我们认为，本次报告以下几点值得关注

对中国经济仍有信心，更为强调外部风险

对外部风险的强调明显增强

从报告对国际经济金融形势的判断看，对外部风险的强调明显增强，报告指出：“2018 年以来，全球经济总体延续复苏态势，但受全球贸易摩擦及金融环境变化等影响，下行风险逐渐累积，同步性有所减弱”。“下行风险逐渐累积，同步性有所减弱”的判断明显较一季度更为谨慎。我们注意到，央行在这一部分，多次使用了“分化”一词，显示了此前全球同步增长局面趋向结束，增长不确定性上升。这与近期IMF及其他国际组织对全球增长下行风险的担忧相一致。

在对后续国际经济的展望中，央行主要强调了以下风险因素：全球贸易摩擦升级、新兴市场面临新一轮金融波动、全球金融市场脆弱性增加、中长期经济增长仍面临较多结构性挑战。我们延续此前的观点：外部不确定性的上升造成国内经济面临负面冲击，这是国内政策边际调整的前提。具体到下半年，全球贸易摩擦升级造成的外需不确定性，以及全球主要经济体货币政策分化造成的金融市场动荡，是中国经济面临的主要外部冲击。

对中国经济的判断更为冷静

与对国际经济金融形势更为强调风险相比，报告对中国经济的判断则更为冷静，认为“中国经济韧性较强”，“经济保持平稳发展的有利因素仍然较多”。从报告的相关表述看，央行更为强调制造业投资的改善和产能利用率的回升，即在上半年生产和需求分化的格局下，央行更为看重生产端的改善。这与我们此前的判断一致。如我们此前所强调的，当前生产端的改善来自供给侧结构性改革后产能利用率回升，供需格局平衡。而在企业尚未进行大规模产能扩张的背景下，供需格局预计仍能维持。因此，下半年尽管会受到外需不确定性的冲击，但难有失速风险。

在报告中，央行强调了“注意防范短期内需求端‘几碰头’可能对经济形成的扰动”，具体包括贸易摩擦等外部不确定性、国内基建增速下行、债务风险暴露等。从相关表述看，央行认为基建投资增速下行，“短期内或对经济形成一定扰动，但从中长期看有利于实现经济增长动能转换”，“强化监管、规范管理中长期看有利于微观经济主体规范运作和金融市场健康发展，不过短期内也可能形成一定叠加，对实体经济和金融稳定形成扰动”。我们认为，这意味着央行在短期内因需求端的扰动而进行政策的边际调整，但政策的中长期方向并未变化。

通胀总体可控，不构成货币政策掣肘

7月CPI回升，PPI维持高位，考虑到下半年基建投资的加速以及政策的边际变化，市场对通胀的担忧有所升温。从报告看，央行对通胀仍然持相对乐观态度，一方面承认价格有上行压力，“对未来物价可能的不确定变化，亦须密切关注”；另一方面也明确，“总体来看通胀压力可控”。

我们认为，下半年CPI中枢将有所上升，但全年CPI仍难超过2.5%；而考虑到2017年8月以后PPI基数较高，年内后续时间PPI同比涨幅将以逐步收窄为主。综合看，通胀仍难构成货币政策掣肘。

汇率弹性增强

近期随着美元指数走强，人民币贬值压力上升，截至8月10日，人民币对美元中间价自年内高点贬值近9%；CFETS人民币汇率指数从高点贬值亦超过5%。市场对人民币后续走势和央行的态度也极为关注。

在本篇报告中，央行在专栏三“如何看待近期人民币汇率变化”系统阐述了对人民币汇率的态度，具体包括：（1）央行不会将人民币汇率作为工具来应对贸易摩擦等外部扰动；（2）央行已经基本退出对外汇市场的常态式干预；（3）在保持汇率弹性的同时，坚持底线思维，必要时通过宏观审慎政策对外汇供求进行逆周期调节，维护外汇市场平稳运行。

增强人民币汇率弹性一直是央行汇率管理的目标之一，尤其在人民币加入SDR后。我们认为，上述表态正是央行增强人民币汇率弹性导向的体现，对汇率本身的波动不过多干预，仅在市场大幅波动时进行调节。汇率本身只是个结果，央行更为关注的，是资本外流压力的情况。而在近期人民币贬值的同时，6月银行结售汇仍为顺差、7月外汇储备略有增长，二季度资本项目仍有顺差，上述数据显示，资本外流压力并不严重。从这一角度看，央行对近期人民币汇率走势仍会采取相对克制的态度，仅在汇率波动可能影响市场预期变化时进行调节，如近期对远期外汇风险准备金政策的调整。

更为强调疏通货币信贷政策传导机制

对于未来货币政策走势，报告延续了政治局会议和金稳会会议精神，强调流动性的松紧适度，以及货币信贷传导机制，增强服务实体经济能力。

松紧适度，维持流动性合理充裕

报告延续了“稳健的货币政策要保持中性、松紧适度”的提法，在继续强调“坚持不搞‘大水漫灌’式强刺激”的同时，也指出了“根据形势变化预调微调，注重稳定和引导预期”。整体看，在外部不确定性上升，政策总体边际调整的背景下，未来流动性的充裕依然可期，预计下半年利率仍有下行空间。

在本篇报告专栏一中，央行特别强调了基础货币变化和银行体系流动性的关系，指出目前观察银行体系流动性应从量、价两方面着手，而非简单看基础货币数量，体现了对价格型指标的重视。而与一季度报告相比，本篇报告将“深化利率市场化改革”单列一节，也体现出货币政策调控框架从数量型为主向价格型为主逐步转型，利率作为资金价格，在未来央行调控框架中将更为重要。

政策协同疏通货币信贷传导机制，增强服务实体经济能力

7月31日政治局会议指出，“要通过机制创新，提高金融服务实体经济的能力和意愿”；8月初的国务院金融稳定委员会第二次会议强调，“更加重视打通货币政策传导机制”。值得关注的是，在本篇报告前文的摘要部分，多次出现了支持小微的措辞，而报告专栏二“进一步深化小微企业金融服务”则详细阐述了如何提高小微企业信贷可得性的措施。

从近期央行扩大抵押品范围，下调MPA参数，以及“无还本续贷”等措施看，政策已经着力于推动信用扩张，预计后续社融企稳。

此外，值得关注的是，本篇报告多次出现了“几家抬”的提法，意味着政策协同加强。关注后续财政政策与货币政策的配合。

结构性去杠杆，宏观审慎力度调整

本篇报告肯定了“M2 增速趋稳有利于稳定宏观杠杆率”，同时指出，“根据宏观调控需要和实施情况不断完善宏观审慎评估”，较此前多了“实施情况”，意味着宏观审慎评估会根据实际情况调整，也为近期MPA参数的调整提供了依据。

我们认为，在宏观杠杆率趋稳、外部不确定性上升的判断下，宏观审慎评估力度的调整并不意外。尽管报告仍然强调“坚决遏制隐性债务增量，稳妥化解银行债务存量，推动分类协商处置存量债务”，但“结构性去杠杆”、“把握好力度和节奏”已经成为新的政策方向。

本篇报告最后指出，“争取通过三年时间的努力，金融结构适应性提高，金融服务实体经济能力明显增强，金融工作法治化水平明显提升，硬约束制度建设全面加强，系统性风险得到有效防控，为全面建成小康社会创造良好的金融环境”，其中亦未提到宏观杠杆率。总体看，去杠杆方向尽管不变，但力度和节奏已有边际变化。

未来政策方向

综合本篇报告精神，我们认为，在外部风险上升背景下，后续政策组合转为“稳信用”+“宽货币”，政策协同加强；去杠杆大方向不变，但节奏和力度有所调整；短期内通胀和汇率尚不足以构成政策约束；下半年社融预计企稳，关注后续信用扩张的路径。