返回目录：理财投资
前重庆市市长黄奇帆曾言：“金融的本质就是三句话：一是为有钱人理财，为缺钱人融资；二是信用、信用、信用，杠杆、杠杆、杠杆，风险、风险、风险；三是金融不是单纯的卡拉OK、自拉自唱，金融如果不为实体经济服务，就没有灵魂，就是毫无意义的泡沫。”
证券市场上的融资融券，非常典型的体现了上述本质：“有钱”的证券公司为“缺钱”的股民融资，股民通过信用机制加杠杆进行证券投资，在以小博大可能获得超额收益的同时，也大幅度放大了交易风险。一旦存在股票下跌等与自身预测相反的行情，证券公司为确保融资收回往往会对证券账户强制平仓。而股票一旦被强平，则意味着客户彻底丧失了参与后市博弈的机会，所有浮亏全部转为实际亏损。因此，强制平仓适当与否成为融资融券纠纷中最常见的争点。
一、融资融券法律关系的性质
融资融券交易，又称为“证券信用交易”，根据《证券公司融资融券业务管理办法》，融资融券业务是指向客户出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖出，并收取担保物的经营活动。中国股市缺乏做空机制，故融资业务更为常见。融资业务实际是指投资者在具有融资融券业务资格的证券公司开立信用账户，由证券公司向投资者授信，投资者在授信额度内通过提供担保物，借入资金买入证券，然后通过归还资金或卖券还款了结债务的行为。
融资融券业务中存在借贷、担保双重法律关系。深圳市中级法院制定的《关于审理场外股票融资合同纠纷案件的裁判指引》指出：“场外股票融资合同纠纷的基础法律关系具备以下两种主要法律特征：1、借贷法律关系；2、让与担保法律关系。”融资融券业务中的借贷关系比较好理解，其中的担保关系法律性质究竟为何？理论上有着多种的认识，包括让与担保说、信托构造说、最高额质押说、宣言信托说等等。《证券公司融资融券业务管理办法》第14条规定：“融资融券合同应当约定，证券公司客户信用交易担保证券账户内的证券和客户信用交易担保资金账户内的资金，为担保证券公司因融资融券所生对客户债权的信托财产。”由此可见，证监会对融资融券交易在制度设计时，构建了以信托关系为基础的担保架构，即在业务实践过程中，投资者享有信托财产即担保物的使用权、收益权，证券公司则享有对信托财产的担保权益。投资者在清偿融资债务后，有权要求证券公司返还，投资者一旦违约，则证券公司有权处分信托财产，并优先实现对投资者的债权。
二、强制平仓的前提条件
证监会《证券公司融资融券业务管理办法》第二十六条规定“证券公司应当在符合证券交易所规定的前提下，根据客户信用状况、担保物质量等情况，与客户约定最低维持担保比例、补足担保物的期限以及违约处置方式等。证券公司应当逐日计算客户交存的担保物价值与其所欠债务的比例。当该比例低于约定的维持担保比例时，应当通知客户在约定的期限内补交担保物，客户经证券公司认可后，可以提交除可充抵保证金证券以外的其他证券、不动产、股权等资产。客户未能按期交足担保物或者到期未偿还债务的，证券公司可以按照约定处分其担保物。”
该规定是证券公司强制平仓的法律依据，概而言之，强制平仓有三项条件：客户维持担保比例不足、证券公司通知客户按期补交担保物、客户未能按期补交担保物或到期未偿还债务。
例如，在王伯言与华泰证券融资融券纠纷案中，南京中院认为：“根据合同约定，王伯信的信用账户维持担保比例不得低于130%，在其比例低于130%时，其应当在接到华泰证券公司通知之日起追加担保物或自行平仓，追加担保物或自行平仓后维持担保比例不得低于150%。经查，2015年7月7日，在王伯信信用账户维持担保比例仅为118.42%时，华泰证券公司已通知王伯信追加担保物或自行平仓，但王伯信并未采取措施提高担保比例。同年7月8日，王伯言虽卖出部分股票偿还部分融资款，但其偿还融资款后维持的担保比例仅为114.9%，并未达到合同约定的150%担保比例的约定，故华泰证券公司依据合同约定对其信用账户进行强制平仓，并无不当。”【案号：（2016）苏01民终4361号】
三、不当强制平仓的主要情形
证券公司在不符合法律规定、合同约定的实体性或程序性条件的情况下对投资者担保物进行处分，即为不当的强制平仓行为。根据证券公司强制平仓时所不满足的条件，不当平仓可以分为缺乏实体条件、补仓通知不当、平仓顺序不当以及平仓强度不当等几种类型。结合实践案例，较为多发的有以下情形：
1、未合理履行通知义务
例如，证券公司在没有对投资者合理履行通知义务的情况下强行平仓，属于剥夺了投资者的知情权及自行对账户进行处置的权利，应承担因此给投资者造成的损失。再如，由于技术的局限性，存在因交易软件故障而无法正常交易的风险，或因技术原因导致故障而不能通知到客户，由于证券公司对交易软件具有主导权，证券公司需为此承担较多责任。
值得注意的是，前置条件中何为“合理的期限”？需根据个案综合考量。在范有孚与银建期货期货交易合同纠纷案中，最高法院认为：“24日收市后，根据大幅度提高后的保证金比例，范有孚账户25日面临保证金不足需要追加，银建期货却迟至晚18时50分才通知范有孚提高保证金比例并要求在25日开盘前追加保证金1336万元，否则强行平仓。而当晚18时50分至次日9时，银行等金融机构处于休息状态并不营业，这期间范有孚没有追加保证金的可能。25日9时以前，期货市场集合竞价期间，银建期货即对范有孚412手空头合约以第3个和第2个涨停价实施强行平仓且全部以非涨停价格成交。所以，范有孚没有追加保证金的事实，应认定银建期货没有给范有孚追加保证金的机会，而不应认定范有孚没有按照要求或者没有能力追加保证金。”【案号：最高法院（2010）民提字第111号】
再如，施群与申银万国期货强行平仓纠纷中，最高法院认为：“从现有的相关行业规定可知，期货公司通知客户追加保证金的时间应合理，期货公司必须给客户合理的时间完成资金到账的操作。在本案中，申银万国公司于2015年7月9日上午9时19分11秒通过系统向施群发出通知，但是在2015年7月9日上午9时20分11秒变已经完成了强行平仓的操作，中间仅仅相隔60秒。并且在申银万国公司向施群发出的通知中也并未载明追加的时间限制，仅仅使用意为马上见到结果的“立即”二字，申银万国公司将追加保证金的信息发送到系统内，施群看到消息，然后再进行保证金的追加等一系列行为一般较难在60秒之内完成，结合施群在2015年7月9日上午9时35分和10时36分两次累计追加保证金200万元，说明合理的时间内施群是可以完成保证金的追加行为，因此申银万国公司未给予施群合理的追加保证金期限，属于不当履行合同的主要情形。二审法院酌情判决申银万国公司承担30%的责任并无不当。”【案号：（2017）最高法民申3855号】
上述案例虽系期货公司的强制平仓，但对于融资融券交易同样适用。
再如，在周静屏诉方正证券融资融券合同纠纷案中，芦淞区法院认为：“被告方正证券代为原告申请的电子邮箱不能正常打开，使原告不能及时收到被告所发的《追加担保物通知》等材料，给被告的决策造成了一定的不利影响，且被告在2015年7月7日9时达到强制平仓的条件后，还打电话，要求原告追加担保物或还款，也确有不妥，结合本案案情，本院酌情确定由被告赔偿原告损失50000元。”【案号：（2015）芦法民二初字第241号】
2、未给投资者合理的自行平仓机会
还是前述范有孚与银建期货判例中，最高法院认为：“法律没有规定强行平仓前多长期间内自行平仓属于及时平仓，但现实要求自行平仓必须发生在期货交易时间之内，如果当日没有开市，即要求客户平仓或者挂出平仓单，是对法律规定的及时自行平仓操作的曲意理解，是对客户的苛刻要求。25日尚未开市的集合竞价期间，范有孚的412手合约即被强行平仓，银建期货不仅没有给予范有孚追加保证金的机会，甚至连自行平仓的机会也没有给予。根据本案强行平仓的时间、报价和数量，结合大幅度单日提高保证金比例，可以认定银建期货不是出于善意的目的，其没有满足法律规定和合同约定条件实施的强行平仓行为存在过错。”
3、平仓强度、顺序不当
由于融资融券交易的高杠杆性、高风险性，证券公司作为专业机构，在强制平仓时应尽到善良管理人的注意义务，做到勤勉尽责，防止投资者损失扩大。在胡占文与光大证券融资融券交易纠纷一案中，上海二中院明确了强制平仓的数量或金额应与投资者应清偿的债务相当，在合理的范围之内，避免过多平仓导致投资者的损失。
不过，由于证券市场的特性，法院并未对此提出过高要求。该案中，法上海二中院认为：“鉴于股票交易的时效性，融资融券交易具有较高风险性的特点，在涉案股票连续跌停的情形下，胡占文对光大证券公司应履行注意义务的要求超出合理范畴。根据《融资融券合同》约定，强制平仓额度为平仓至能够完全清偿胡占文因融资融券产生的全部债务，即借入的资金和证券、融资利息和融券费用、证券交易手续费、违约金及其他相关费用，强制平仓金额或数量大于或等于胡占文应当清偿的债务。除去上述胡占文与光大证券公司几乎同时卖出“美尔雅”股票的因素，剩余80,000股“美尔雅”股票的价值对胡占文信用账户的负债而言，比例极低，在合理的范围之内。因此，光大证券公司执行的强制平仓股票数量并无不当。”【案号：（2017）沪02民终1182号】
四、不当强制平仓的损失赔偿
当出现证券公司不当强制平仓时，如何计算投资者的损失，是一个较为疑难的法律问题，在法律规范层面缺乏明确依据。证券、期货是高风险市场，其中的风险又可分为市场交易风险和市场运行风险。市场交易风险由投资者自担，市场运行风险则并非法定由投资者承担。至于市场运行风险如何承担？可以明确的一点是，不能以股票被强制平仓后的价格走势来确定损失赔偿额。换言之，对于投资者而言，不能够以股票被强制平仓后若干个交易日的价格高点为计算强平损失的依据。
在判例层面，上海市高级人民法院曾于2012年发布了金融审判十大案例，其中的案例六“汤某诉甲投资管理公司无效融资纠纷案“给出了明确的损失计算方法。该案基本情况如下：
1、基本案情
2002年12月30日、2003年2月27日，汤某与某证券公司（甲投资管理公司前身）分别签订《代客理财协议书》和《委托理财协议书》，约定：汤某在某证券公司处开设资金账户，某证券公司存入200万元由汤某全权操作；汤某存入资金账户92万元或价值92万元的股票作为担保金；双方还约定了汤某应支付给某证券公司的年投资回报率以及授权委托期限。同时，两份协议书中均约定：“某证券公司作为监控方有权对汤某资金账号中的市值实施监督，当汤某资金账号的总市值低于85%时，汤某有义务向某证券公司通报情况，当总市值达到80%时，某证券公司有权对汤某的资金账号进行强行平仓，由此造成的损失某证券公司一概不承担。”
2005年3月9日，某证券公司将系争账户内163,460股A股股票强制平仓，平仓后账户内资金余额为996,839.94元。2006年6月1日，某证券公司将系争账户内116,351股B股股票强制平仓，并将平仓后账户内资金余额20,137.55美元折合人民币161,523.28元以支票方式取走。后某证券公司更名为甲投资管理公司。
嗣后，汤某未向甲投资管理公司归还委托理财款200万元，甲投资管理公司向法院提起诉讼，要求汤某还款。上海市虹口区人民法院于2010年1月25日作出判决，确认系争《委托理财协议书》、《代客理财协议书》名为委托理财，实为融资，违反当时法律禁止性规定，应属无效；汤某应归还甲投资管理公司融资款181万元（扣除甲投资管理公司已获得的收益款19万元）。
汤某为追索股票交易损失以及甲投资管理公司强制平仓损失诉至法院，请求判令甲投资管理公司赔偿A股股票交易损失1,328,267.14元及平仓损失100万元，赔偿B股股票交易损失97,618.49美元。
2、裁判结果
上海市虹口区人民法院于2011年9月23日作出（2010）虹民二（商）初字第692号民事判决，判决甲投资管理公司赔偿汤某资金损失90万元。判决后，甲投资管理公司提出上诉。上海市第二中级人民法院于2012年2 月16日作出（2012）沪二中民六(商)终字第170号终审民事判决：驳回上诉，维持原判。
3、裁判理由
法院认为：第一，汤某诉请的损失包括交易损失和平仓损失。交易损失系产生于股票买卖过程中，由于前案已认定相关协议为融资，故相应的交易风险应由汤某自行承担。第二，关于平仓损失的承担主要涉及两个问题：平仓行为的过错认定和平仓损失的认定。关于平仓行为的过错，在系争合同签订过程中，某证券公司作为专业金融机构，明知融资行为违反当时法律法规中的禁止性规定，仍借款给汤某用于证券交易，其对无效合同的签订及由此产生的财产损失具有明显过错，应承担主要过错责任；关于平仓损失的认定，如果合同双方已确定平仓点的，基于己经发生了强行平仓行为，故应以双方确定的平仓点作为计算基准点，而不应以假设不发生平仓时股票未来的价格作为依据。本案应以《代客理财协议书》、《委托理财协议书》中约定的平仓市值作为参考，即以A股账户和B股账户总市值的80%作为平仓损失的计算基准市值。实际平仓市值与基准市值之间的差额，扣除该区间发生的资金提取行为，以及汤某从事股票交易行为带来的交易风险，结合某证券公司负有主要过错责任、以及平仓后擅自划取的部分资金应予返还等因素，酌定甲投资管理公司承担90万元的损失赔偿。
4、裁判意义
在融资融券交易中，强制平仓是证券公司实现债权、控制风险的重要手段。本案融资交易虽基于当时法律法规被宣告无效，但随着融资融券交易的逐步开放，必然会伴随产生平仓风险，如何判定证券公司平仓行为有无过错及损失的计算，本案仍有其积极的借鉴意义。证券公司作为专业金融机构负有在合适时点平仓，防止损失扩大的注意义务。本案中，虽然投资者亦有积极防止损失扩大的义务，但从过错的认定上看，由于证券公司对平仓操作拥有主动权，因其平仓时点选择不当，故应对实际平仓市值和双方确认的平仓市值的差价损失承担主要过错责任。（作者系湖南芙蓉律师事务所 刘高）
