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作者：股市动态分析研究部
来源：股市动态分析
日前，在2019博鳌房地产论坛上，很多大咖发表了不同的观点，其中部分言论被热议。比如，国家统计局原局长、阳光资产首席战略官邱晓华表示，三大因素决定房地产仍然有成长的空间。第一是居民杠杆率有空间，2018年居民杠杆率为50%，按照过去8年平均提高3到5个百分点的节奏计算，仍有4到5年的上升空间，日本1990年的居民杠杆率是70%，今天中国的居民杠杆率才50%，因此从居民杠杆率的角度来看，这方面并没有到天花板。
而就在今年6月，银保监会主席郭树清在2019年第十一届陆家嘴论坛上表示，近年来我国一些城市住户部门杠杆率急速攀升，相当大比例的居民家庭负债率达到难以持续的水平。
显然，决策层认可的是郭主席为代表的观点。7月30日政治局会议重申要坚持“房住不炒”，且首次提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，打消了市场认为房地产将继续受益于全球流动性宽松的希望。地产板块应声大幅下挫，投资者认为基本面转弱尚未完全被市场反映。
中央定调 政策难松
政治局7月30日召开会议指出，当前中国经济发展面临新的风险挑战，国内经济下行压力加大，必须把握长期大势，抓住主要矛盾，善于化危为机，办好自己的事。关于房地产市场，会议内容指出，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。
回顾过去一年，2018年7月31日的政治局会议提出，要坚决遏制房价上涨，解决房地产问题，此后房地产市场在三季度结束此轮长达四年之久的上行走势掉头向下。但在10月31日以后的两次政治局会议中，均没有提及房地产问题，令市场认为在经济内忧外患下政策开始对房地产转向呵护，而今年初以来的又一轮货币宽松推动核心一二线城市房价地价再次反弹。这直接导致了今年4月19日政治局会议重新提及房地产，并重申了房住不炒的政策基调，此后至今，看到热点城市的地方政府开始重新升级限购限售政策，房地产企业主要融资渠道被逐一收紧，而本次政治局会议首次提出的“不将房地产作为短期刺激经济的手段”更是一锤定音，显示本轮房地产调控将较以往更加坚决。
申万宏源认为，未来一段时间中国会更加关注国内市场并致力于持续推进经济结构转型，而房地产料将成为重点调控领域，中国房地产行业自去年下半年开始的下行趋势不会因为今年上半年的反弹而改变，多数企业将为今年以来重新加杠杆抢地而最终买单。
方正策略团队也认为高压政策短期内难以宽松。他们的核心观点是：房地产政策当前处于收紧阶段，类似于2012年二季度时的地产政策；2019年以来地产政策的演绎和逻辑同2012年类似；一旦经济滑落出合理区间，类比于2012年下半年的情况，地产政策存在重新放松的可能；行业层面，地产景气度如果继续下行，有利于政策空间的提升，目前下行幅度较2012年相比明显不够；房地产政策即使放松，也是结构性的弱宽松，类似于2012年下半年随着稳增长加码的跟随式宽松，中央和地方层面政策会出现分化，地方层面延续年初的微调政策，中央层面对于地产的定位并不太可能出现显著变化。
房地产融资多方收紧
8月1日美国威胁再加关税的压力令部分投资者重燃地产间接受益的期望，央行8月2日电话会议也指出，下半年工作重点要继续保持货币政策松紧适度，及时预调微调，但会议仍然强调要坚持“房住不炒”，按照“因城施策”基本原则，持续加强房地产市场资金管控。
据21世纪经济报报道，继5月10日银保监会印发23号文、7月份银保监会约谈警示部分信托业务增速过快、增量过大的信托公司后，信托行业下半年或将普遍面临常态监管。
银保监会日前向各银保监局信托监管处室（辽宁、广西、海南、宁夏除外）下发《中国银保监会信托部关于进一步做好下半年信托监管工作的通知》（信托函〔2019〕64号），也即“64号文”，传达下半年监管重点。
下半年信托监管的主要内容包括，坚决遏制信托规模无序扩张、严厉打击信托市场违法违规行为及有力有效处置信托机构风险等等；监管部门要求各银保监局信托监管处室口头将多项监管旨意分批次传达给辖区信托公司，下半年监管部门对信托公司的窗口指导将成常态。
此前7月份，银保监会相关负责人强调，“今后，银保监会将会对信托公司的警示指导作为一项常态化工作，根据房地产市场发展变化情况，及时开展政策吹风，推动信托公司沿着正确轨道稳健发展”。
房地产信托成立规模随之下跌。用益信托在线数据显示，集合信托市场7月份房地产信托募资规模仅为485亿元，较6月份的717亿元环比降幅超过30%；平均收益率为8.30%，环比下降0.02个百分点。
今年二季度时，房地产类信托资金募集规模独占鳌头，达到1958.48亿元，规模占比达到41.71%。从月度数据来看，4、5、6三月房地产类信托募集规模有起伏变化，但月募集规模均在600亿元以上。
图一：2019年房地产融资收紧政策全梳理
资料来源：恒大研究院
不仅房地产信托融资渠道被收紧，包含一线城市、二线在内的32个城市的银行正迎来房地产业务专项检查，房地产企业融资正面临更严格的监管局面。此次检查，涉房信贷全部被纳入，包括土地储备贷款、开发贷款、个人房贷、住房租赁贷款等银行房地产相关贷款。
此举意在从供需两端入手，供给端控制房地产商融资，倒逼地产商加快推盘，住房供给增加，需求端通过限购限贷等措施，管控房贷首付和利率。
国内融资被限制，诸多房企转向海外融资，2019年以来，房企计划发行的海外债数量已达104只，计划发行规模384.47亿美元，数量、规模均创同期历史新高，且已接近2017年全年规模。如果按照当前节奏持续下去，房企海外发债规模有望再创历史纪录。不过，这扇大门也逐步被监管层“关紧”。
国家发改委在《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》中明确，房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。在此基础上，发改委还要求房地产企业在外债备案登记申请材料中列明拟置换境外债务的详细信息，包括债务规模、期限情况、备案登记情况等，并在募集说明书等文件中明确资金用途等情况。此外，房地产企业还应制订发行外债总体计划，防控外债风险。简单来说，以后房企海外发债，不是想发就能发了。
图二：95家重点房企融资情况（单位：亿元）
注：监测数据不含开发贷、一般银行贷款。
资料来源：克而瑞、华泰证券研究所
深度影响房地产市场
政策，尤其是融资政策的收紧，对房地产行业的影响是方方面面的。
恒大研究院认为：（1）对房地产市场，居民购买力下降，房企资金紧张，将折扣促销和回款；（2）对土地市场，前端融资收紧，土地市场降温；（3）对房地产投资，资金约束、土地购置减少，房地产投资压力增加；（4）对行业格局，在规模管控的大背景下，任何房企融资都面临困难，对于金融机构来说，大房企优于中小房企，国企优于民企，行业洗牌，并购重组。
该机构还认为，房企融资下半年形势严峻。分渠道来看，2019年上半年融资占比达77%的主要4类渠道明显收紧。其中，银行贷款和非标融资规模管控、合规监管加强，海内外债券资金用途限制、备案监管强化，个人住房贷款受额度限制、利率回升和销售下行影响。而目前受监管影响较小的资产支持证券、海外股权融资和应付款融资占比仅1.50%、0.20%和21.50%，难以承接转移的融资需求。
华泰证券则认为，融资环境边际收紧对房企的影响主要有两个方面：第一，如前文所述，房企短期现金流影响有限，更多影响在于未来再投入的预期，拿地力度可能减弱，下半年房企拿地力度预计会更加审慎，2018年以来“去杠杆”、“稳杠杆”战略会持续；第二，房企将加速库存去化和销售回款，根据克而瑞的数据，2019上半年房企融资集中度（TOP30房企融资总额/95家典型房企融资总额）为65%，融资渠道更为通畅、不依赖直接融资的龙头房企预计会更为受益。
近期，较为激进的富力地产（02777.HK）暂停在土地市场拿地的消息广为流传。富力地产的一份内部文件显示，其今年下半年将暂停拿地，主要任务为促销售、抓回款。虽然后来被辟谣为不准确，但地产公司拿地节奏放缓已经是不可否认的事实。
中原地产研究中心统计数据显示，相比于二季度，房地产企业7月份开始收紧拿地步伐，针对非热点土地关注度减少，融资收紧预期下，企业拿地数据开始分化，在7月份，拿地超过50亿的企业只有4家，分别是万科A（000002）、中国海外发展（00688.HK）、中国金茂（00817.HK）、华侨城A（000069）。
数据显示，7月份，全国300城经营性土地成交建面17892万平方米，同、环比跌幅都在10%以内；平均楼板价2702元/平方米，环比下跌11%，同比仍涨6%；平均溢价率降至12.90%，同、环比分别下降4.70个百分点和6个百分点；土地流拍持续发酵，如广州月内又有3宗地因出让底价较高而流拍，市场热度持续走低。其中，一、二线溢价率环比降幅都在10个百分点以上，三四线溢价率环比小幅回落至17.50%，地市回归平稳。
8月13日，中指研究院发布的数据显示，8月5日-8月11日，监测的40个主要城市土地推出量环比减少26%，成家量环比减少27%，出让金总额较前一周减少46%。其中20个城市无土地推出，21个城市无土地成交。
从行业角度看，融资端收紧的情况下，包括房地产信托、ABS、境外融资都收紧了，对房企的压力很大。另外从销售端来看，其实从5月份开始整个销售回款压力显现，市场动力不足，6月份也没有出现翘尾行情，进入三季度以来整个房地产市场回款压力剧增。销售端和融资端这两个房地产企业最重要的资金来源渠道都被收紧，企业压力之大可想而知。这不仅是富力，对于大多数房地产企业来说都是凛冬将至，接下来会有更多的企业将暂缓拿地，确保企业运营安全。
图三：2019年上半年破产房企数量大增
资料来源：恒大研究院
“洗牌”时代降临
万科董事会主席郁亮认为，不再把房地产作为短期经济刺激的手段，这也是行业发展第一次获得稳定可预测的环境，可预测、不变化的环境对企业而言是好事，可以基于此做长期规划。
前文提到恒大研究院和华泰证券都认为政策收紧相对更有利于龙头房企，其实，此类观点为当前市场主流，例如东方证券名为《土地市场有望降温，行业内部面临新一轮洗牌》的研报写道：“行业内部面临新一轮洗牌，房企集中度提升或将提速，快周转和抓回款将成房企发展重要抓手。头部房企和拥有国企背景的房企对于信托融资的使用度很低，本次整顿对于它们影响很小。中型房企仍有较大规模扩张诉求、拿地动力强，又相对缺乏自有资金，从而对信托融资使用度较高，受整顿冲击大。小型房企原本就难以获得信托融资资源，受影响也小，但其难抗市场波动。在这种环境下，头部房企会对中小型房企进行并购，从而使得房企集中度提升加速。在融资收紧的情况下，通过加快周转，房企可以快速回笼资金，提高资金使用效率，赢得发展空间。”
站在万科这类行业领军者的角度看，高压政策或许反而是机会，但对于处于偿债高峰期的房企，尤其是中小房企而言，今年下半年的资金链将迎来巨大挑战。人民法院公告网显示，2019年1月以来，截至7月24日，全国范围内至少有279家房地产企业在人民法院登出公告破产文书。较去年同期大幅增加41.20%。截至2019年6月底，TOP10房企市占率为30.50%，较2018年底大幅提升3.60个百分点。
据此，一般认为，当前形势下，未来地产股投资沿着两条逻辑：（1）融资能力强、具备成本优势的头部房企；（2）运营高效，执行力强的快周转型房企。
着眼当下，对于部分投资者抱有中期业绩抢反弹的心理，申万宏源强调，大中型主流房企中期业绩料将平淡（例如恒大），结算毛利率进入下行通道，而业绩乐观的企业已有盈利预喜，且多数为杠杆较高的民企，未来可能对融资收紧更加敏感，地产股短期的超跌反弹不值得操作。
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