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第一部分 盘点2014年券商集合理财市场发展
随着近几年券商资管业务的不断发展，产品创新加速以及监管部门的新政层出，券商资管规模呈爆发式增长：截至2014年末，券商受托资管规模已逼近8万亿。根据中国证监会网站，相比2013年底的5.2万亿，增长幅度超过50%，较2012年底的1.9万亿增幅则超过3倍。不过，虽然整体规模不断扩大，但就年度规模增速来看，整个行业发展速度有所放缓。同时，仅就券商集合理财产品而言，2014年新产品发行份额较2013年大幅缩水近50%。新发产品规模大幅缩减与2013年大集合理财产品的叫停有直接关系，小集合产品客户群体较为有限，导致新发产品规模较小。
从行业发展来看，高净值资产客户对于资产管理业务需求不断增加，资产管理行业迎来大发展阶段，不仅整体规模激增，对于产品的创新需求也不断增加。在这种背景下，自2013年开始监管层先后出台了一系列券商资管业务的新政策规章，从时效性、投资范围、统一监管等多方面对券商资管业务进行了调整，以确保资管行业在合理监管体系下的健康发展。
证券公司集合投资审批转监管
2014年8月15日，中国政府网消息，国务院修改21部行政法规的部分条款，包括对《证券公司监督管理条例》进行修改。对于原条例可以发现，证券公司使用多个客户资产进行集合投资不必再报国务院证券监督管理机构批准。新的规定中明确：证券公司使用多个客户的资产进行集合投资，应当符合法律、行政法规和国务院证券监督管理机构的有关规定。该项条例的变更简化了券商集合投资的审批程序，加快了券商对于市场变化的反应速度，有利于新产品的设计发行和运作。
证券公司集合计划投资范围放宽
9月12日，证券公司、基金管理公司及其子公司“资产管理业务座谈会”在郑州召开。会议指出，资管业务飞速发展，但是通道业务规模激增也导致了风险频发，违规事件不断。证监会在会议上下发了《证券期货经营机构资产管理业务管理办法》征求意见稿和《关于规范证券公司、基金管理公司及其子公司从事特定客户资产管理业务有关事项的通知》征求意见稿，其中指出“一对多”通道业务将被禁止，“一对一”通道业务也应相应完善流程和监管。
而与此同时，新规对于券商资管业务回归主动管理给予支持，放宽证券公司集合计划的投资范围，增加了非上市公司股权、债权及其他财产权利作为投资标的。在证监会的新规之下通道业务将收紧，监管加强，将会促使券商资管在收缩通道业务的同时，加快开发主动管理产品，这将有利于集合产品规模的发展，而投资标的的放宽，也有助于创新系列产品的开发。
图表1：券商受托资管规模(年度)
图表2：券商集合理财产品成立规模统计(季度)
来源：国金证券研究所
第二部分 2014年券商集合理财产品发行情况概述
不同于2013年券商集合理财产品数量的爆发式增长，2014年的发行数量下降近23%。2014年全年共计发行设立产品666只(不含分级子份额，下同)，月均发行量在55只左右。自2013年6月新基金法开始实施以后券商集合理财大集合产品退出历史舞台，由于小集合产品面对的客户较为有限，从2013年下半年开始新产品的发行数量骤然下降并开始趋于平稳，这种发行平缓的趋势在2014年得到延续，除2014年2月份受到节假日的影响发行数量较少，9月份受到新规创新激励的影响当月发行量有所增加以外，整体发行较为平稳。
图表3：券商集合理财产品发行情况(截至2014年底)
图表4：2013-2014年月度产品成立情况、
来源：国金证券研究所
策略类型方面，从较为传统的产品结构来看，截至2014年底，券商资管成立的产品中，固定收益类产品以其较为稳定的收益水平以及较低的风险水平仍旧受到券商资管以及投资者的青睐，持续占据集合理财产品的半壁江山；而股票对冲策略型产品亦广受喜爱，发行量在集合理财产品序列中位居次席，尤其是2014年下半年，A股市场在经历了6年之久的低迷之后携低估值蓝筹大面积反弹，在四季度A股强劲回升51.12%，极大地振奋了投资者对于未来市场走势的信心，因此对于股票对冲策略类的券商集合理财产品也重拾信心。除此之外，事件驱动策略、相对价值策略、复合策略等产品发行数量亦有所增加。
从2014年新成立产品来看，产品类型比较丰富，但不同策略产品的发行设立数量差异较大。固定收益类产品中债券型产品仍旧占据发行数量首位，而重仓较单一的集合信托计划及基金子公司的专项资管计划的集合产品数量在2014年也增幅较大。股票对冲策略中除传统的偏股型产品稳步增加以外，多空对冲型产品也大幅增加，共计成立67只，占新发产品的10%。另外，2014年上市公司定增融资持续升温，定增股票收益不断攀升，从而投资于定增的券商集合理财产品最近一年多以来也收益可观，定向增发产品持续受到券商资管和投资者欢迎，2014年共计设立46只，占新发产品的7%。
由于国内市场的不断打开，新型金融产品出现，A股市场不断发展，券商集合理财产品构架在2014年也得到了极大地丰富。例如：中信证券2014年4月成立的FOF型产品中信金牛偏股20增强为国内首款指数增强型FOF产品，其主要通过投资金牛偏股等权20基金指数成份基金及其备选基金，并辅以股指期货进行套期保值，适当对冲系统风险，争取获得高于业绩比较基准的稳健回报；招商证券2014年11月新成立的招商智远群英荟MOM集合资产理财计划：从运作模式上看，MOM与直接认购其他基金的FOF(Fund of Fund)产品较为类似，但是FOF产品存在三个劣势，一是两款产品的架构上存在双重收费；二是底层的配置资产并不透明，投资者难以了解；三是当资本市场出现大的下跌时，容易发生流动性风险，难以赎回母基金的份额，MOM则可以避免这些缺点，这种新的产品模式，也为以后券商资管产品的发展提供了新的投资渠道。
图表5：券商集合理财发行成立结构(截至2014年底)
图表6：2014年券商集合理财新发产品策略类型
注：未披露足够产品信息，无法分类产品未计入。
来源：国金证券研究所
第三部分 2014年券商集合理财产品业绩表现
刚刚过去的2014年，A股市场前半程不温不火，后半程绝地反击涨幅惊人，在下半年6个月内实现了60%的涨幅，最终2014年上证指数全年上涨52.87%，沪深300指数全年上涨51.66%；中小板指数全年上涨9.67%，创业板指数全年上涨12.83%。下半年A股的牛市行情主要来源于四季度蓝筹股行情的爆发，在券商银行保险等板块接连发力的带动下，杠杆型资金借助金融创新的通道涌入权益资产，A股市场快速膨胀。另外，比较难得的是2014年股市和债市之间的翘板效应并未凸显，由于国内宏观经济数据疲软，低增长低通胀的基本面格局以及对于货币政策结构性宽松的预期，2014年债市亦走出了一波轰轰烈烈的牛市行情，中信标普全债指数上涨9.41%，国债、企业债和可转债指数涨跌幅分别为5.96%、7.30%、56.70%。
在债市、股市轮番向好的2014年中，在基础市场的有力支撑下，整个券商集合理财市场业绩大好，表现出了对于市场变化较快的反应能力和稳健积极的获益能力，虽然不同产品之间的分化依旧明显，但是整体来看九成以上产品获得正收益。聚焦2014年，大集合产品总体来看表现略优于小集合，分级子份额尤其是分级B端份额收益更为突出。具体来看，运作满一年的357只大集合产品(含分级母基金，不含分级份额)2014年全年收益率345涨12跌，各类型产品收益均为正，平均收益15.81%，其中最高收益82.14%，最低收益为-11.18%；222只运作满一年的小集合产品(同前)209涨13跌，平均收益13.54%，其中最高104.10%，最低收益为-15.99%；运做满一年的102只大集合分级子份额产品101涨1跌，平均收益40.38%；运作满一年的194只小集合分级子份额产品184涨10跌，平均收益13.41%。
分策略类型来看，大集合方面虽然各类型产品均实现收益上涨，但不同类型产品表现差异较大，系统性风险较高的品种表现明显优于收益相对稳健的类型。具体来看，指数型产品2014年净值平均上涨55.13%，表现最佳；相对价值套利策略型产品紧随其后，2014年净值平均上涨35.05%；权益类的多空对冲型产品、31只FOF、159只多头策略(偏股型)产品表现也较为突出，2014年全年收益分别上涨21.63%、21.61%、20.78%；而收益相对稳健的债券型产品则受益于当年的债券牛市行情，2014年净值亦上涨10.41%，表现不俗。
具体产品方面，我们仅对数量较多的多头策略、债券型、以及FOF型进行介绍。2014年多头策略型产品普遍优势明显，其中中银国际中国红1号、高华证券盛享1号、广州证券红棉1号、广发理财3号、中信积极配置、光大阳光内需动力年度收益位列前茅，净值上涨均在50%以上。FOF型中，中信基金精选、东方红基金宝、中银国际中国红基金宝、东兴1号、安信基金宝亦表现良好，收益增长均在30%以上。而债券型产品在2014年也有极为突出的表现，其中中信可转债、光大阳光稳健添利年度收益均在40%以上。
小集合方面，仅有1只产品的市场中性策略型产品未实现正收益，其他各类型产品均实现了净值的上升。其中定向增发型产品优势突出，2014年净值平均上涨67.42%，不过该类型产品具有高风险高收益的特点，投资者要具备相当程度的风险承受能力；多头策略(偏股型)产品位列第二，运做满一年的53只产品全年净值平均上涨24.39%；多空对冲型产品2014年净值平均上涨9.06%；运作满一年的67只债券型产品收益上涨7.17%。
具体产品方面，运作满一年的多头策略(偏股型)产品中仅3只未实现正收益，中山宝睿精选成长、华西证券金网1号、新时代新财富8号、东方红明睿1号近一年资产净值增长率表现突出，净值增长均在50%以上，其中中山宝睿精选成长2014年净值增长率达104.10%。债券型产品整体表现稳健，仅2只产品未实现正收益，安信瑞泽表现突出，年度收益达25.10%。
第四部分 2014年券商集合理财管理人业绩分析
考虑到部分券商和阳光私募合作发行的集合理财产品实际是由私募进行管理的，因而在考察券商管理人业绩时我们进行了剔除处理，这些产品分别是：
| 图表11：实际管理人为阳光私募的产品明细 | ||||
| 名称 | 大小集合 | 国金分类 | 对应券商 | 实际管理人 |
| 安信佑瑞持债券 | 大集合 | 债券型 | 安信证券 | 佑瑞持 |
| 广发昭时一期 | 大集合 | 多头策略 | 广发证券 | 昭时 |
| 国泰君安君享重阳 | 小集合 | 多空对冲 | 国泰君安证券 | 重阳 |
| 国泰君安君享展博一号 | 小集合 | 多空对冲 | 国泰君安证券 | 展博 |
| 国信鸿道对冲限额特定1号 | 小集合 | 多空对冲 | 国信证券 | 鸿道 |
| 海通星石1号 | 大集合 | 多头策略 | 海通证券 | 星石 |
| 招商汇金之重阳 | 小集合 | 多空对冲 | 招商证券 | 重阳 |
| 招商汇智之东源嘉盈 | 小集合 | 多头策略 | 招商证券 | 东源嘉盈 |
| 招商汇智之万丰友方贯富 | 小集合 | 多空对冲 | 招商证券 | 万丰友方 |
| 招商汇智之摩旗 | 小集合 | 多空对冲 | 招商证券 | 摩旗 |
| 中金星石 | 大集合 | 多头策略 | 中金公司 | 星石 |
| 招商汇智之金百镕 | 小集合 | 多头策略 | 招商证券 | 金百镕 |
| 招商汇智之天马领航 | 小集合 | 多空对冲 | 招商证券 | 天马 |
| 招商汇智之凤翔1号 | 小集合 | 多头策略 | 招商证券 | 凤翔 |
| 招商汇智之理成风景6号 | 小集合 | 多空对冲 | 招商证券 | 理成风景 |
| 招商汇智之君海 | 小集合 | 多空对冲 | 招商证券 | 君海 |
| 招商汇智之喜马拉雅 | 小集合 | 多头策略 | 招商证券 | 喜马拉雅 |
| 招商汇智之硅谷天堂 | 小集合 | 多空对冲 | 招商证券 | 硅谷天堂 |
| 招商汇智之鼎锋 | 小集合 | 多头策略 | 招商证券 | 鼎锋 |
| 招商汇智之好时光 | 小集合 | 多头策略 | 招商证券 | 好时光 |
| 招商汇智之中新融创定增对冲 | 小集合 | 定向增发 | 招商证券 | 中新融创 |
| 安信紫玺宸紫星成长 | 小集合 | 多头策略 | 安信证券 | 紫玺宸 |
| 来源：国金证券研究所 | ||||
n 另外，考虑到目前其他投资于股票二级市场的策略类型数量较少且时间较短，因此我们仅通过计算同一管理人旗下多头策略、FOF、多空对冲型大集合产品的期间平均收益率，考察券商管理人在大集合产品运作中的表现。这里我们仅讨论拥有多于3只(含3只)运作满半年以上产品的券商管理人，合计24家券商、136只产品。日后随着市场中性、相对价值、定向增发等策略类型产品的逐渐丰富，我们会对各类型产品管理能力进行分别分析。
n 在24家券商管理人中，全部管理人2014年资产净值实现总体正增长。中银国际证券、中信证券、东方证券在2014年实际资产净值增长率位列前三，表现尤为突出。具体到产品来看，中银国际证券旗下的多头策略(偏股型)产品中银国际中国红1号表现突出，2014年净值增长率即达80%，同时该券商资管旗下的FOF型产品中银国际中国红基金宝年度增幅也在30%以上；中信证券旗下的FOF型产品中信基金精选亦表现突出，全年增幅超过50%，8只多头策略(偏股型)产品中有6只2014年收益在30%以上；东方资管旗下的FOF东方红基金宝涨幅也在50%以上，多空对冲型产品东方红新睿3号收益超40%，同时多只多头策略(偏股型)产品表现均衡，收益较好。
n 除此之外，中金公司、海通证券、光大证券、兴业证券、广发证券、安信证券、东北证券等管理人今年的平均业绩表现也都好于同期同业平均水平。从近两年以及近三年的表现来看，东方证券、中银国际证券、光大证券表现较为突出。
| 图表12：券商管理人业绩表现(大集合，近一月前十) | |||||
| 管理人 | 产品数量 | 近半年资产净值增长率 | 近一年实际资产净值增长率 | 近两年实际资产净值增长率 | 近三年实际资产净值增长率 |
| 中银国际证券 | 4 | 39.92% | 46.30% | 63.35% | 86.43% |
| 中信证券 | 9 | 44.30% | 39.86% | 54.75% | 52.60% |
| 东方证券 | 13 | 40.80% | 31.11% | 70.96% | 72.94% |
| 中金公司 | 4 | 35.94% | 29.95% | 49.70% | 51.22% |
| 海通证券 | 5 | 32.26% | 26.56% | 40.27% | 37.72% |
| 光大证券 | 9 | 27.78% | 26.09% | 50.67% | 62.91% |
| 兴业证券 | 7 | 30.26% | 25.93% | 31.90% | 52.28% |
| 广发证券 | 7 | 25.88% | 25.60% | 40.68% | 26.33% |
| 安信证券 | 3 | 23.39% | 22.15% | 26.06% | 28.93% |
| 东北证券 | 4 | 30.40% | 21.38% | 22.94% | 18.74% |
| 全部平均 | 23.77% | 20.93% | 30.84% | 32.97% | |
| 注：按近一年平均净值增长率降序排列；仅涉及拥有多于3只(含3只)运作满半年以上产品的券商管理人 | |||||
| 来源：国金证券研究所 | |||||
n 与大集合类似，通过计算同一管理人旗下多头策略、FOF、多空对冲型小集合产品的期间平均收益率，考察券商管理人在小集合产品运作中的表现。这里我们仅讨论拥有多于2只(含2只)运作满半年以上产品的券商管理人，合计13家券商、60只产品。
n 小集合13家管理人2014年均实现了收益的上涨，其中中山证券表现尤为突出，但其产品数量较少，仅中山宝睿精选成长成立时间超过一年，改只产品在2014年表现优异，全年净值增长率为104.10%，远超其他同类产品；东方证券亦表现出色，其旗下东方红先锋系列多只产品收益较好。另外，兴业证券、太平洋证券、东北证券、中信证券、国泰君安证券2014年亦表现良好，净值增长率超过了同业平均水平。从近两年以及近三年的表现来看，东方证券、兴业证券表现较为突出。
| 图表13：券商管理人业绩表现(小集合) | |||||
| 管理人 | 产品数量 | 近半年资产 净值增长率 | 近一年实际资产 净值增长率 | 近两年实际资产净值增长率 | 近三年实际资产 净值增长率 |
| 中山证券 | 2 | 55.52% | 104.10% | —— | —— |
| 东方证券 | 10 | 42.25% | 30.34% | 51.50% | 48.92% |
| 兴业证券 | 9 | 29.27% | 30.30% | 38.89% | 65.19% |
| 太平洋证券 | 2 | 17.21% | 30.10% | —— | —— |
| 东北证券 | 2 | 25.18% | 23.72% | 19.38% | 18.47% |
| 中信证券 | 8 | 30.16% | 23.43% | 20.68% | 24.36% |
| 国泰君安证券 | 8 | 21.83% | 21.94% | 33.85% | 38.65% |
| 东海证券 | 3 | 24.46% | 19.76% | 40.51% | 20.00% |
| 浙商证券 | 7 | 6.62% | 17.96% | 29.73% | 40.29% |
| 广发证券 | 3 | 25.10% | 16.23% | 38.54% | 28.59% |
| 全部平均 | 21.53% | 21.09% | 31.53% | 34.58% | |
| 注：按近一年平均净值增长率降序排列；仅涉及拥有多于2只(含2只)运作满半年以上产品的券商管理人 | |||||
| 来源：国金证券研究所 | |||||
第五部分 券商集合理财产品中长期风险收益特征分析
n 本部分通过风险调整后收益指标分析产品近一年、近两年、近三年的风险收益特征。对于债券型、货币型、固定收益类信托计划、专项资产管理计划以及指数型产品的风险收益特征暂不讨论。
n 在大集合中，运作满一年的159只多头策略产品中152只夏普比率为正，其中兴业金麒麟顶端优势、华龙金智汇灵活配置、国泰君安君得稳一号、华安理财2号、宏源红利成长风险配比效果最好，风险调整后收益水平位列多头策略前5位；运作满一年的31只FOF型产品夏普比率均为正，其中国泰君安君得益二号、中投汇盈基金优选、银河木星1号、东兴1号、光大阳光基中宝表现最佳；除此之外，3只QDII类型产品广发全球稳定收益债券、国信金汇宝人口红利、光大全球灵活配置，5只保本策略产品国元黄山1号、华西证券融诚3号、广发金管家法宝量化、创业创金避险增值、招商智远避险二期，4只定向增发产品国元定增1号、浙商汇金精选定增、浙商汇金灵活定增、长城2号，5只多空对冲产品国泰君安君得宝、东方红新睿3号、东方红新睿2号二期、金中投转型升级、长江超越理财量化精选，以及3只相对价值套利产品中信套宝利1号、东方红新睿5号、东方红新睿2号也都实现了正的风险调整后收益
n 与大集合相比，小集合产品种类更为丰富，222只成立满一年的产品中有198只产品的风险调整后收益水平显示为正值。运作满一年的53只多头策略品种中50只夏普比率为正，其中安信恒信1号、恒泰创富13号、兴业玉麒麟价值成长、国泰君安君享富利、南京神州铂金1号风险收益配比效果较好，在承担相应风险的同时获得了不错的回报；运作满一年的18只多空对冲型产品夏普比率均为正，其中长江超越理财量化2号、第一创业大岩资本量化1期、国泰君安君享弘利、中信贵宾8号、中信贵宾5号表现最佳；除此之外，1只FOF产品国泰君安君享精品一号，1只QDII产品国信金汇宝香江收益2号，6只定向增发产品海通海富5号、渤海分级定增宝1号、海通海富6号、广发恒定10号、广发恒定8号、海通海富7号，9只复合策略产品光大阳光集结号套利宝一期、国泰君安君享套利1号、华安理财安赢套利1号、中信量化对冲1号、东方红量化2号、东方红量化1号、东兴金选对冲2号、东方红量化3号、国泰君安君享套利5号，5只相对价值套利策略产品国金慧泉ETF套利1号、天风天象量化套利1号 、金元游马地1号、信达套利星1号、高华证券套利先锋，3只一级市场投资招商智远稳健4号、光大集结号收益型二期、光大集结号收益型三期也都实现了正的风险调整后收益水平。
从近两、三年的投资情况来看，大集合中，中银中国红稳定价值、东方红新睿3号、光大阳光、光大阳光6号、东兴2号近两年风险收益配比效果较好，两年期夏普比率排名靠前；与此同时，光大阳光避险增值、中银中国红稳定价值、兴业金麒麟5号、光大阳光内需动力、光大阳光等三年期夏普比率表现较好，长期风险收益配比表现突出。小集合中，两年期风险收益配比效果较好的的产品有国泰君安君享精品一号、申银万国宝鼎1期、光大集结号混合型一期、招商智远稳健4号、广发金管家策略1号；三年期中，国泰君安君享套利1号、兴业玉麒麟2号、国泰君安君享精品一号、招商智远稳健4号、东方红先锋1号则表现较好。
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