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1.从Token的账户机制到通证市场的发展轨迹
比特币开启了Token的数字货币时代。比特币作为电子现金系统，并没有采用账户余额模型，中本聪天才地引入UTXO模型来记录比特币的流转。UTXO作为地址内未经消费的输出，代表了地址内拥有比特币的余额。历次交易中，旧地址中UTXO的输出形成新地址的输入，以交易编号来识别UTXO的流转。每次流转输出和输入之间的差额作为矿工费；这是支撑比特币网络顺利运转的经济激励，否则矿工哪有动力投入算力资源去竞争记账呢？没了这巨大的投入，比特币网络也难以承载庞大的财富。总而言之，在以比特币为代表的区块链1.0时代，区块链Token大多是数字货币形态，token经济模型也比较简单。在早些年，区块链投资者形象地称行业为“炒币”。以太坊开启智能合约账户时代。以太坊（Ethereum）采用了账户余额模型，这也是最容易被人理解的一种模型（虽然以太坊也有一个一种是被私钥控制的账户，与 Bitcoin 地址基本有完全相同的功能的账户，这个很少被用到）。以太坊的账户是被合约代码控制的，系统执行合约代码来响应接收到来自其他账户的消息和请求，从而提供服务。Ethereum网络上最多的合约账户应该是ERC20合约，我们平时熟悉的ETH币就是Ethereum上的合约，当然，合约本身也是Ethereum的账户。
下面这张图清晰地说明了，Ethereum账户中，每笔交易会记录从某个地址到另外一个地址的转账信息和当前余额（即ETH余额）由合约来执行并记录。Ethereum网络即作为一个状态机，不断更新自己的状态，确保每一笔交易（Transaction）发生后的账户余额正确。
图：Ethereum的账户余额模型
数据来源：draveness.me
智能合约将互联网带入通证经济时代。ERC20智能合约使得Token的发行极为便捷，许多区块链项目的Token都是发行在ERC20合约中的，发行成本极低。这一点使得众多互联网应用都可以转移到区块链平台上，起码可以在区块链平台上发行Token。简单说，众多互联网应用的构架是多种多样的，为互联网用户账户提供服务。有了区块链智能合约，互联网账户也可以运行在合约上，这样就实现了区块链化。即便目前的技术还不能够适应众多的互联网平台特点，那在区块链合约上发行一个Token那可是极其方便的。币圈朋友都知道一件事，大多数的币跟ETH共享同一个地址，就因为大家都是ERC20合约代币，都跑在以太坊上面。智能合约，把互联网带入了区块链Token时代。
2.从智能合约视角看比特币和以太坊
以太坊最大亮点是区块链智能合约，其实智能合约思想是中本聪首先在比特币系统中引入的。本文对比特币脚本和以太坊智能合约做了一个简单梳理。比特币采用UTXO来表达，并非账户余额模型。比特币并没有采用账户余额模型，而是采用了UTXO（Unspent Transaction Output，未经花费输出）来表达比特币的交易流转。所以，在Bob转给Alice 1.5个比特币的交易中，我们熟悉的账户余额模型会这样做：首先检查Bob的账户余额是否足够，然后进行转账，Bob的余额数值减1.5，Alice的余额数值加1.5。有意思的是，账户余额模型中，1.5个币和另外1.5个币是没有区别的，因为账户余额只余额的数值，因此这并不适合并行交易。比特币系统并没有账户，比特币的交易流转通过UTXO来表达。一笔交易中，Alice收到的一笔比特币转入以一个完整的UTXO记录在区块里，因为Alice还没有花费这笔比特币，所以就形成了一个未经花费的输出；而并非是像账户余额模型一样在Alice的账户（公钥）更新余额状态。
比特币交易的核心是创建脚本。在比特币区块链中，每一个区块都通过SHA256计算的区块哈希链指向上一个区块，因此比特币账本实现防篡改。除了第一笔交易是矿工的挖矿所得外（Coinbase 交易），每一笔交易都拥有一个或多个输入（形成接收者的UTXO），以及一个或多个输出。由于比特币没有账户，比特币的交易创建的输出其实并非一个简单的公钥地址，而是一个脚本。在Bob给Alice支付1.5个BTC的这个交易中，Bob创建的输出脚本中会包含Alice的公钥Hash。整个脚本的意思是，谁能够提供一个签名让这个包含Alice的公钥的脚本运行，谁就能花费这笔交易的1.5个BTC。显然，创建签名只能使用Alice的私钥，其他私钥创建的签名将无法通过这个脚本的验证，从而确保其他人无法假冒Alice来花费这笔输出。一旦Alice提供了一个签名和自己的公钥，她实际上已经创建了另一笔交易来花费这个输出。当然，在Bob提供签名和公钥支配这个UTXO（包含1.5BTC），他就是创建了转给Alice 1BTC交易，实际上所有节点都可以验证Bob创建的交易是否有效，并把经验证的交易打包写入区块中，形成不可篡改的交易记录。
UTXO和比特币的交易模型类似共享单车的使用。比特币的存在状态是UTXO而非账户余额，交易是通过脚本的运行来创建，这个流程初次看起来相当反直觉。我们用共享单车的是使用来比喻这一过程。在Bob给Alice转账1.5 BTC交易中，也可能是更大额找零，或者几个小额UTXO合成1.5 BTC。为简单起见，假设Bob拥有一个价值为1.5BTC的UTXO，这就好比是一辆共享单车，脚本就相当于单车的电子锁。此时，单车的锁电子屏显示提示：只有对公钥1ABC…789（这是Bob的公钥）进行签名才能解锁，当然，这必须是对应的私钥。在Bob创建交易时，Bob利用自己的私钥提供了一个签名，经过全网验证通过，打开了这把锁（相当于运行脚本）。接下来，网络根据Bob的要求，对车加了一把新锁，新锁显示提示内容是：只有对公钥1XYZ…123（这是Alice的公钥）进行签名，才能开启这把锁（相当于运行脚本）。此后，只有Alice能够支配这辆单车。整个过程，单车的所有权并不记录在某个人的名下，也就是说，UTXO中的BTC并不是以余额的方式记录在某人的账户里。这样做的好处之一是，所有的交易都是站在BTC流转的角度，不同的UTXO（单车）之间可以进行并行交易，因为UTXO之间的严格区别的。
图：UTXO模型类比于共享单车的使用
数据来源：国盛证券研究
如上所述，正如我们不必关心单车停在谁家门口，也不必关心某一辆单车登记在谁的名下（事实上共享单车的使用权没有账户登记的概念），只要按规则获取密钥就可以支配共享单车一样，比特币并不是记账在某人的账户下（其实根本没有账户的概念），而是具体的一些比特币（数值是多少不重要，重要的是这些比特币是唯一的）以某些UTXO的形式锁定，只有能够对此UTXO进行签名的公钥持有人才能够支配这些比特币——当然，一旦你签名了，那么事实上你就创建了一笔转账交易。
比特币的脚本奠定了智能合约的思想。比特币脚本的引入，实际上利用所有权转移（对脚本签名）实现区块链数字资产的支付。对于任何登记在区块链上实物或者金融资产，都可以通过脚本就安全实现各种条件下的所有权转移，这正是智能合约的思想。中本聪曾经在论坛中的讨论里表示：在过去几年设计比特币的过程中，我发现只有使用脚本系统才能完成我希望支持的各种复杂交易类型——担保交易、连带合同、第三方仲裁、多方签名等等。为了保持比特币的向前兼容和简单稳定，比特币的开发者们对其脚本做了诸多限制。比如脚本中没有循环语句。比特币网络中的每一个节点都要执行每一笔交易中的脚本，这就使得比特币脚本系统的设计需要足够精简。而作为一个点对点的电子现金系统，比特币也确实无需更为复杂的脚本系统。UTXO加上简洁的脚本系统，确实保障了比特币运行近10年而无任何错账、假账以及防入侵，这是伟大的实践。
以太坊（Ethereum）作为市值第二的区块链项目，广为人知的是它的智能合约。甚至很多人认为以太坊之所以能够开启区块链2.0时代，靠的就是智能合约，智能合约几乎成了以太坊的代名词。智能合约（Smart Contract ）是一种旨在以信息化方式传播、验证或执行合同的计算机协议。智能合约允许在没有第三方的情况下进行可信交易。这些交易可追踪且不可逆转。在以太坊上面运行最多的合约就是ERC20标准合约，很多区块链项目的Token是用ERC20合约来发行、登记的，换句话说，很多所谓的代币其实运行在以太坊上面的，包括ETH代币；这些Token账本的并不需要建立独立的区块链。这相当于以太坊账本上挤出一块地方登记其他代币，其发行成本几乎为零。
以太坊（Ethereum）的智能合约带来了区块链大爆发时代。以太坊的区块链账本采取了人们最熟悉的账户余额模型（还有一个被私钥控制的账户，现实很少用到），而账户是被合约代码控制的。目前 Ethereum 网络上运行最多的合约账户是 ERC20 的合约，很多区块链项目的Token（代币） 就是 Ethereum 上的合约，这些合约其实也是 Ethereum 账户。这就好比以太坊的区块链系统和区块账本留有很多空白空间，其他项目只要在上面申请一个代币标识就算发行代币了。2015年以太坊上线后，区块链行业迎来了大爆发，代币发行极其活跃。目前，以太坊区块链浏览器Etherscan显示，公有109554个Token Contracts部署在以太坊区块链网络中。也就是说，近11万个项目的代币是登记、运行在以太坊区块链上面的。智能合约是一种旨在以信息化方式传播、验证或执行合同的计算机协议。智能合约允许在没有第三方的情况下进行可信交易。这些交易可追踪且不可逆转。智能合约不仅使得区块链可以运行条件履约、担保交易、连带合同、第三方仲裁、多方签名等复杂交易，进一步，区块链由此进入更多丰富的互联网场景，诸多互联网的账户动态都可以基于区块链运转，而不像比特币，仅仅是一个加密货币（电子现金）项目。区块链由此进入全面颠覆互联网的时代。
图：目前基于ERC20标准Token超过16万
数据来源：https://etherscan.io/tokens
图：ERC20合约可以用于发行资产的功能备受青睐
数据来源：国盛证券研究
3.通证的市场优势和监管现状
区块链鉴权机制助力Token异于发币、股权和凭证等财富形式。当下现实世界，财富主要是以登记在中心机构的账本为表达形式，包括：法币、股权、凭证（股票、不动产证、车辆等财产所有权证），这些权益的表达形式是登记在中心机构的账本，包括银行账户存款、工商登记、凭证登记结构的账簿登记（证券交易所账户、房管局和车管所等机构登记的凭证）。一切交易活动最终都是围绕以中心机构为交易中介平台展开，而银行所代表的法币体系是一切市场活动的核心。
图：现实世界的财富都是登记在中心机构账本上
数据来源：国盛证券研究
区块链Token在财富表达机制上全面超越了传统的法币、股权和凭证等。区块链世界，财富表达形式是Token。区块链Token有很多名字，从早期的“加密货币”到“代币”，再到基于计算机程序术语“通证”衍生而来的通证。简单说，我们可以把Token理解为权益的表达机制和形式。通证字面的意思是“可流通的数字权益证明”，Token在区块链账本网络里表达了你权益的。区块链网络里，token的鉴权机制是无状态的，这很类似于http协议的无状态，它不需要在服务端去保留用户的认证信息或者会话信息。这就意味着基于token认证机制的应用不需要去考虑用户在哪一台服务器登录了，这就为应用的扩展提供了便利。区块链的去中心化，实现了全网随时随地实现Token鉴权；跨链机制又进一步推动了网络中Token之间的交互。Token的终极支配是通过私钥的控制，客户自己掌握私钥即掌控了Token的一切权利。于是，这意味着用户可以在全球范围内随时随地支配Token。
Token的鉴权机制使得通证在市场中表现出突出的优势。俄勒冈大学金融系副教授Stephen McKeon曾撰文对证券型通证总结出8个特点和功能。
图：证券型通证的特点和功能
数据来源：https://hackernoon.com/the-security-token-thesis-4c5904761063
实用型通证同样具备上述证券型通证的特征，与此同时，实用型通证还有其他特点和功能。比如，虚拟资源的所有权和支配权。典型的就是以太坊和EOS，以太坊通证ETH则是调用以太坊合约的燃料，这提现了一种支配权；也就是说，如果你想调用以太坊合约（主要的ERC20标准合约，即资产登记和转账），需要支付ETH通证作为燃料或者手续费。EOS的通证设计采用所有权模式，如果你拥有相应比例的代币，就有权免费使用相应比例的网络资源；对你而言，交易将是零成本的。
以美国SEC为代表的监管机构仍在探索以当前的监管框架来约束通证体系。美国证监会（SEC）将加密货币划分为两类：实用型通证（utility token）和证券型通证（security token）。实用型大多都是企业针对自己提供的服务或者产品为项目募资而发行的，现实区块链行业中，一些其他国家或地区项目方往往以基金会的形式来运营社区，实现区块链产品或服务的去中心化，这种情况下，公司并非必要。实用型通证价值反应了项目未来实用价值预期的评估。证券型通证通常都是有真实资产作为支持的，例如资产权益，有限责任公司股份，或者大宗商品等；最为典型的就是稳定币项目，如USTD、DGD(DigixDAO，黄金代币)，包括基于币安交易所发行的通证BNB也有部分证券型通证特点，即分红，当然，BNB也有实用型通证的特点（BNB可以冲抵手续费）。证券型通证联邦法规约束。与证券型通证相比，实用型通证更具体地强调Token和项目的开发平台或生态系统之间的关联，Token的价值与平台或生态系统内参与者的活跃度成正比；应该说，以太坊通证ETH就是这方面的代表。
无论如何，美国SEC这种规范方法对通证做了一次分类，这仍然是站在传统监管框架的角度来约束通证市场。去中心化市场和中心化市场的监管方式的适用性，目前还未经市场检验。显然，区块链去中心化意向与中心化市场监管存在一定的冲突区域。
4.区块链治理决定通证市场走向
通证的引入对去中心化的区块链系统形成了经济激励，伴随而来的是资源的配置和治理的问题。治理决定区块链项目的价值前景，从而影响Token的价格，市场上目前争论不休的热点主要是区块链治理。作为一个去中心化的系统，区块链的治理成为系统和社区要面对的终极问题，如果区块链未来成为新的全球的计算和财富基础设施，那么区块链治理对人类社会来讲是最关切的需求。区块链项目的进化能力决定了项目的未来，在演变过程中将面临许多方向性决定，基于治理的决定将影响着项目的未来。
早期的比特币和以太坊的治理机制非常简洁，设计好激励和协调机制，系统自洽运行，带来的问题也非常明显。简洁的治理机制同样面临问题，比特币开发者获得的直接经济激励很薄弱，于是产生了（开发者）社区和矿工两个群体的利益冲突，这也是比特币首次分叉的根源。随着权益证明机制（POS）的推进，任何拥有足够数量以太币的人作为验证人来代替算力矿工，但是现实的缺陷是以太坊过于依赖于创始于Vitalik，以及核心开发者的激励并没有重点体现。这些问题带来的隐患就是分叉的风险。事实上，比特币和以太坊都经理了由治理矛盾带来的主动分叉：BTC和BCH，ETH和ETC。分叉会削弱社区的整体共识，持续的分叉甚至会导致项目失败。
这正如Tezos文档中描述的：
“尽管所有区块链都为维护其相应账本共识，提供金融激励，但没有一个区块链拥有稳健的链上机制，来无缝修正协议治理规则，明确资助协议开发。因此，第一代区块链事实上是倾向了将“设计制定”的权力授予了中心化核心开发团队或矿工。…但你为什么要让[少数派链分叉]变得更容易？分叉摧毁网络效应。”
在链治理开启了区块链治理新纪元，是的区块链系统的演进更易协调。作为一个能自我修复的加密系统，Tezos设计出任何人都可以以代码更新的形式更改治理机制，项目演进过程中进行连续投票，如果通过，更新将用于测试网络。在测试网络上运行一段时间之后，会发起确认投票，此时将在主网络上进行更改。这个概念被称为“自我修正的分类账”。Tezos将权力直接转移给了用户，进而让权力远离了开发人员和矿工这样的中心化组织或群体。在开发人员方面，任何人都可以提交代码更改，最重要的是，每个人都有经济动机去这么做。社区把通货膨胀产生的新发行token奖励贡献者。这就有区别于比特币和以太坊，比特币和以太坊的新开发者没有什么动力去发展协议，因此权力往往集中在现有的开发者手中，而Tezos中每个人都有相同的赚钱能力。与比特币或以太坊系统相比，这也使用户能够直接在链协调，显着提高他们的权力并减少矿工的权力。
链上治理的问题也是很明显。以太坊创始人Vitalik曾撰文《区块链治理的注意点》阐述链上治理的明显缺陷，包括：投票参与度低、博弈论攻击、非代表性等。
The DAO Carbonvote 中只有 4.5％ 的选民参与率，尽管这是设计以太坊硬分叉这种重大事件的投票。Vitalik认为这会导致财富分配不均衡。投票结果只反映了一小部分人的意见，那么拥有一小部分币量的攻击者就可以左右投票。
图：投票率过低是链上治理的首要难题
数据来源：《Vitalik：区块链治理的注意点》
为了解决上述问题，二次方锁币投票、离链期货等新兴工具也在蓬勃发展。
关于区块链治理，万向控股肖风提出区块链六大治理机制：
- 区块链治理机制中最核心的是分布式构架
- 区块链治理机制的关键是共识
- 区块链治理机制的关键是加密
- 区块链治理机制的特点是共享
- 区块链治理机制的特征是穿透
- 区块链治理机制的关键点是开源
上述六大机制基本围绕去中心化去展开，治理是去中心化系统的规范，也是系统演进的动力源——因为治理决定了每个参与者的经济激励和利益分配。区块链系统就想一个有机的生命体，治理是决定系统生命力的根本因素。伴随通证市场的发展，社区治理将无疑会消耗链外社会资源，引起分叉、路线争议等等。
来源：国盛区块链研究院
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