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近期全球市场陷入波动状态，核心逻辑仍是通胀回升，我们在去年11月的年度策略就提出18年的核心矛盾是再通胀。因为通胀回升有可能加快各国央行加息步伐，所以昨晚英格兰央行和美联储三号人物表态鹰派导致欧美股市再次大跌。从周期的角度来看，危机后长期的低通胀导致各国央行的货币政策函数变化，最重要的一点就是对通胀的弹性加大，所以一旦通胀有所抬头，就进一步做实了货币政策紧缩的逻辑。对于国内的货币政策，我们是最早最坚定支持“实质加息”的，具体形式可以选择“非对称加息”，一方面避免实体经济融资成本上升，另一方面增强存款利率弹性，避免出现实际负利率。所以从市场组合上看，与去年股涨债跌的组合不同，近期出现了股，债同跌的情况，那么未来市场什么时候会企稳，我们认为最近几个月的全球通胀数据将非常重要，如果通胀超预期，那么利率上升导致股市下跌的组合可能仍将出现。
对于国内通胀来说，除了周期性因素之外，有一个逻辑值得关注，那就是油价和汇率对国内通胀的影响，所以本文重点来对此进行分析。2017年下半年以来，国际油价大幅攀升，我国面临输入性通胀，与此同时人民币对美元保持升值，在理论上对输入性通胀产生抑制作用。油价和汇率两因素谁对通胀的影响更强，我国输入性通胀压力有多大？本文将通过对历史数据的分析解答此问题。
一、国际油价与人民币汇率，谁和通胀走得更近？
2017年12月至今，受美元疲软和我国经济基本面等因素影响，人民币对美元保持升值态势，美元兑人民币汇率由12月初6.6以上下降到6.3以下的水平，如果忽略2017年9月和10月的短期小幅贬值，本轮人民币汇率升值的起点可追溯到2017年初6.9的高位。再看原油价格，由于国际主要原油价格与我国进口原油价格走势基本一致，因此我们选取WTI原油现货价格作为国际油价的代表进行研究。从2017年年中至今，WTI原油现货价格基本保持上升状态，从每桶不到45美元攀升到目前的每桶65美元左右。从汇率和原油价格走势的原因看，汇率升值主要因为国际和国内政治和基本面因素导致美元走弱，以及811汇改后经历了一轮人民币贬值后回调，而国际油价上涨主因欧佩克减产协议导致供给减少和全球经济复苏导致能源需求增加，美元走弱则是更加直接的因素。
回到本文的主题输入性通货膨胀，原油价格为什么容易带动我国发生输入性通货膨胀呢？如果以CPI作为通货膨胀的指标，国际原油价格主要通过两种途径对CPI产生带动作用：其一是我国国内油价受供求关系影响而上涨，导致原油相关产品价格升高；其二是我国70%以上的原油需求依赖进口，国际油价上升直接带动以原油为原材料的企业生产成本提高，PPI上升进而传导至CPI中。回顾历史数据可以发现，原油价格与我国CPI之间存在比较强的相关性，尽管2011年以后这种关系不如之前明显，但从拐点还是能够捕捉到原油价格对CPI的拉动作用。
2017年年中以来的原油价格上涨是否给我国带来了输入型通胀压力，人民币汇率是一个重要的影响因素。理论上分析，人民币对美元升值意味着人民币比较强势，对外升值可以推动对内升值，即人民币走强对国内通货膨胀具有抑制作用。通过实际的历史数据看，尤其是我国汇率制度逐渐完善后，美元兑人民币汇率与我国CPI走势一致性比较高，人民币对美元升值时往往通货膨胀水平下行，人民币贬值时CPI上行。
2017年下半年至今我国一直处于人民币升值和原油价格上升的环境下，人民币升值抑制通胀水平的上升，而原油价格助推通胀水平上升。2017年下半年CPI处于缓慢上行状态，累计同比增长从1.41%上升至1.6%，是否意味着我国通胀水平受人民币汇率的影响更大呢？历史数据显示，人民币升值与原油价格上升叠加的时期有两个，分别是2007年初至2008年8月和2010年5月至2011年4月，此外2012年至2014年油价震荡上行，并非严格符合上述条件，我们也将略作分析。影响我国通胀水平的因素有很多，根据李婷《我国通货膨胀的影响因素研究》一文，GDP同比增长率、食品价格指数、M2增长率都会显著影响通胀率水平，由于各因素之间有趋同性，因此在接下来的分析中，除国际油价和汇率外，我们重点关注的是货币供给因素。
二、历史上人民币升值叠加国际油价上涨环境与CPI走势的关系
1、2007年初至2008年8月
2007年1月至2008年8月这段时间，CPI和人民币汇率走势相异。2007年初CPI仅为不到3%，而2008年大幅攀升到8%的水平。2005年中国进行汇率改革后人民币盯住货币由美元改为一揽子货币，但一揽子货币中美元所占比重较高，加之当时汇率的市场化程度并不高，因此接下来的近10年中，人民币对美元几乎单边升值，受国际贸易和国际资本流动影响明显，还与中美政治博弈相关。再来看国内市场的基础货币供给，2005至2008年的M2同比增速在16%~19%之间保持相对稳定，但CPI经历了大幅度提高，这说明货币供给并非通胀上升的主要因素。
这段时间正好处于人民币加速外升内贬的时期内，理解人民币外升内贬的原因至关重要。关于汇率与通胀水平的关系，经济学理论研究表明，如果是内需增加引起的通货膨胀，进口将增加超过出口，从而贸易顺差减小或逆差增加，推动本币贬值。而实际情况是，贸易顺差和资本账户顺差反而扩大。此外，从中美通胀水平的对比中可以发现，当时中国的通胀率大约在5%左右，高于美国同期的平均通胀率，这与经济理论中通胀水平相对较高的国家货币发生贬值的论断相反。因此，从中美通胀水平、国际贸易和货币供给等角度来看，这一时段的通胀抬升与我们通常所见到的经济上行和需求增加引起的通货膨胀似乎并不相同，因此可以探究通胀是否由外部因素引起，即本轮通胀是否为输入型通胀。
CPI与原油价格高度相关，石油进口依赖度增加。鉴于数据可获得性因素，我们无法准确得知原油在CPI统计中所占的份额，但并不妨碍做出整体性判断。2007年以来我国原油进口依赖度达到45%以上，如果加上其他油品，这一比例或可达50%以上，并且不断增加。由上文分析可知，原油价格上涨引起的输入性通胀最直接的传导因素是原油进口，其次是通过带动国内原油价格上涨增加工业制造成本。原油进口依赖度较高，原油价格与CPI之间的滞后时间越短，这也是为什么二者走势比较相似。综合以上内容可以得出这样的结论：这一时期原油价格上涨带动输入型通胀比较明显，人民币升值没有对输入型通胀产生抑制作用的原因可能主要在于汇率与贸易差额之间传导关系失效。
2、2010年5月至2011年4月
2010年5月至2011年4月，原油价格与货币供给量共同影响通胀水平上升。上文已经说过，这一时期的人民币对美元升值可以看做是2005年以来持续升值的继续，2010年央行宣布重启汇改，人民币升值压力增加。金融危机后四万亿计划推升的我国M2增速，也在短时间内带动了GDP增速达到新的高点。我们现在可以看到，很多资金投向了传统重工业和制造业，这些产业规模扩大带动了原油需求增加，原油进口的累计同比增速在2009年和2010年出现明显上升。再看国际贸易方面，这一时期双顺差依然较大，金融危机后积极财政政策使中国经济持续高增速，人民币升值与国际贸易账户依然失效。
国内因素中，货币供给量因素成为通胀抬升的主要催化剂。四万亿计划向市场中投入大量货币，2009年至2010年间，M2同比增速最高时攀升至接近30%。积极财政政策导致的M2增速提升与通胀水平提升之间的时滞较长，因为财政政策从拨款到流入市场再到影响消费端价格是一个循序渐进的过程，四万亿计划也是如此，这解释了M2与CPI变动大概1-2年左右的滞后性，同时也验证了这一时间段M2确实是影响CPI的主要因素之一。总起来说，我们认为这一时期发生通胀抬升的主要原因是国内货币供给量增加与国际原油价格上涨共同影响，因此CPI上升幅度较大，而人民币汇率在通胀方面的解释能力依然较弱。
在2011年以后人民币对美元升值幅度逐渐减小，在2012年5月至2014年6月这一较长时间中，原油价格震荡上行，不过中间经历了多次回调，可能并不能算是严格意义上的原油价格上行，输入性通货膨胀的解释力度较弱，从CPI走势来看，这一时期通胀水平逐渐降低，可能主要受两方面影响，一方面是前期基数较高，另一方面是四万亿计划拉动经济的动能逐渐丧失，中国经济结构性问题凸显，面临更大的下行压力，国内经济疲软成为通胀水平的决定性因素。不过我们无法通过CPI下滑来判断油价上涨对通胀拉动作用的丧失，2014年下半年和2015年油价大幅下跌，同时2015年初CPI断崖式下跌至1%以内就是一个很好的证明，油价可能对支撑CPI减缓下行仍然有一定的作用。
三、如何看待本轮油价和汇率对通胀的影响
2017年下半年至今，我国再次处于油价上涨和人民币升值的环境下，这段时间内的CPI呈温和缓慢上涨态势。这一时期国际油价发生较大幅度上涨时，通胀水平并未明显升高，而是保持微小上升。从第二部分两个时期的数据和分析中，我们可以看到，油价上升确实可以带给我国输入型通胀，并且推动作用较大。此外，2017年我国原油进口依赖度比之前更大，理论上讲国际原油价格的上涨应该对我国通胀水平产生更加明显和迅速的影响。通胀水平没有发生明显上行可以从两方面解释，首先是货币供给层面，稳健中性的货币政策和M2增速显著放缓有效地降低物价上涨的动能，2017年以来M2增速不断下降或是通胀受到抑制的主要因素之一，其次是人民币汇率层面，人民币升值环境下贸易差额出现下降，汇率变化对于进出口的影响相对2015年之前更加显著。
我们判断，这一时期油价上涨依然对通胀上行具有明显的作用，汇率变化对通胀的作用可能比较弱。这一时期通胀走势主要从油价、货币供给和内生需求三个方面解释，国际油价上涨和内生需求坚挺拉高通胀水平，而资金面紧平衡和金融去杠杆有效降低M2货币供给增速，抑制了通胀上行。结合刚刚发布的进出口数据分析，人民币汇率与贸易差额的关系更加明确，这说明人民币升值抑制输入型通胀的传导可能变得更加通畅，然而这一点仍有待观察，就目前显示的数据而言，人民币汇率与通胀水平的关系可能仍然较弱，虽然二者间传导较811汇改之前更加有效，但人民币升值对通胀水平的抑制效果可能无法和原油对通胀的推动相比。回到本文的论点，如果仅考虑油价上涨和人民币对美元升值两方面的因素，不考虑暴涨或暴跌，输入性通胀可能体现地比较明显。
原油价格或将阶段性停止上涨，预计支撑通胀上升动能将转换，输入性通胀压力可能告一段落。2017年下半年至2018年1月，可以看到货币供给收紧和人民币升值的双重压力下，通胀小有上升，可见这一时期的输入性通胀压力依然存在，不过进入2月后输入性通胀压力可能随着油价走势的变化出现降低。2月7日WTI原油报收于61.79美元/桶，2月以来出现五连跌。假设月初WTI原油价格回调可以作为本轮油价上涨阶段性结束的标志，预计拉升通胀水平的动能会下降，输入性通胀或将告一段落。随着2月春节来临，食品饮料、服饰和交通运输或将成为支撑CPI的主力，预计拉动通胀水平的动能出现转换，由输入型通胀转换为内需引起的通胀，根据历史上春节期间通胀水平以及节日期间流动性出现结构性宽松分析，2月CPI预计在1.5%~2%之间，保持平稳状态。此外，另一种情况是国际油价在短暂回落后继续攀升，我国通胀或将受到内需和油价双重因素抬升，输入型通胀压力可能有增无减，2月CPI达到2%以上可能并非难事。
债市策略
我们根据历史数据分析了油价和人民币汇率对通胀的影响程度大小，结果发现油价对拉升输入型通胀的作用比较明显，而人民币汇率变化对通胀的传导可能并不是很畅通。油价在2月可能出现阶段性见顶，届时通胀水平可能出现动能转换，居民衣食住行等消费或将支撑CPI保持稳定。预计CPI等指标为代表的经济基本面保持相对稳定，货币政策维持稳健中性的环境下，监管政策引起的不确定性逐渐被市场吸收，加之春节临近资金面平稳，债市可能不会出现较大波动，因此我们依然维持10年期国债收益率3.8%~4.0%的观点不变。