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证券时报记者 张国锋
“多层次资本市场是形成股权资本的最佳场所，私募股权投资基金在推动长期资本形成方面具有重要价值。”12月13日，中国证券投资基金业协会党委书记、会长洪磊在“2017外滩金融•上海国际股权投资论坛”作主题演讲时说。
长期资本形成的重要工具
截至2017年11月底，中国证券投资基金业协会已登记私募股权、创业投资基金管理人12764家，已备案且存续运作的私募股权投资基金（含FOF基金）21036只，管理规模5.8万亿元，创业投资基金（含FOF基金）4126只，管理规模5500亿元，在投项目51125个、在投金额达3.63万亿元，相当于全社会融资规模存量的2.1%；其中，投向中小企业的项目数量达34538个，占比67.6%，投向高新技术企业的项目数量达17250个，占比33.7%，初步显露出优质股权资本推动创新发展的重要价值。
洪磊表示，十九大提出，我国已经进入中国特色社会主义的新时代，这个新时代的内涵就是，社会主要矛盾和奋斗目标已经改变，由此带来发展路径和发展动力的改变。发展路径要从跟随型追赶战略转变为领先型创新战略，核心就要解决好经济发展的新动能问题。无论是“腾笼换鸟”、产业升级，还是原创科技、催生新动能，都离不开能够承担风险的股权资本与之相匹配。这一历史性的变革，既是股权投资行业的巨大机遇，更是一份沉甸甸的历史责任。
洪磊指出，创新发展需要多层次资本市场提供长期资本形成支持。创新发展是从理论到应用、从技术到产业的全景式变革。创新发展需要更多承担风险的股权资本。多层次资本市场是形成股权资本的最佳场所，私募股权投资基金在推动长期资本形成方面具有重要价值。
洪磊指出，私募股权投资基金是长期资本形成的重要工具，切实服务于实体经济创新发展。一是私募股权投资基金以发现价值、培育企业为己任，真正追求企业内在价值提升。二是私募股权投资基金能够为创新型企业提供稀缺优质资本。三是私募股权投资基金从技术创新开始，服务企业生命全周期。四是私募股权投资基金秉持信托义务，为长期资金追求长期价值提供最佳工具。五是私募股权投资基金通过承担风险获取回报，大大降低实体经济高杠杆和金融系统性风险。六是私募股权投资基金与资本市场紧密相连，是推动企业更好运用金融资本的重要桥梁。
推动长期资本形成存在四大短板
洪磊指出，私募股权投资基金在推动长期资本形成方面存在若干短板。
一是资金来源中长期资金占比很低。他表示，私募股权投资基金必须是有耐心的资本，投资期限要能够匹配技术转化和企业成长周期要求，尤其是投早投小的基金更是如此。在实践中，我国私募股权投资基金的资金来源多样，性质复杂，既有高净值的自然人，也有工商企业赋予资金、银行理财基金、管理人跟投的机构资金、政府引导基金、慈善捐献资金以及养老金等，其中个人出资占比13.3%，非金融出资比例达到50.3%，银行理财以及各类资产管理产品出资达31.4%，慈善捐赠类社会公益基金、养老金、社会保障基金、企业年金等出资合计仅占到0.58%。而在美国等成熟市场，真正的长期资金占比很高。根据美国证券交易委员会2016年四季度私募基金行业统计报告显示，各类养老计划在私募股权投资基金当中的出资占比达到34.8%，且在持续提升，构成私募股权投资基金最重要、最稳定的资金来源。
二是价值投资不充分，存在短期行为。私募股权投资基金的资产配置在做好流动性管理基础上，理应将更多资产投资到企业股权当中去，通过主动管理获取企业股权的增值回报。事实上现有股权投资基金将相当多的资产通过股东借款的方式纳入投资组合，谋求债券类固定回报，削弱私募股权投资基金的真正价值。根据协会2017年三季度的数据显示，私募股权投资基金以融资人还款方式退出项目数量和本金占比分别为18.5%和37.1%；创业投资基金表现较好，以投资人还款方式退出的项目数量和本金占比分别是7.5%和4.7%。
三是价值交易机制不活跃，扭曲基金的价值实现。私募股权基金的一切交易行为都应当基于对本投股权增值价值的客观判断，既不应当脱离价值追求泡沫价格，也不应当被迫过度折价，换取现金变现。由于主板资源有限，新三板缺少流动性以及场外市场欠发达，相当多的私募股权基金主要依赖IPO退出，削弱了私募股权投资基金对所投企业价值成长关注。一些私募股权投资基金受制于市场交易机制制约，将企业回购视未风先管理和退出保障，给基金和被投企业均带来不利影响。最能通过市场化交易客观反映被投企业股权增值价值的并购、转让等交易活动不够活跃，中国证券投资基金业协会数据显示，私募股权投资基金通过协议转让退出的本金占到27.5%，整体收购退出的本金占比仅2.9%，而融资人还款退出的本金占比37.1%，企业回购本金占比3.5%，创业投资基金通过协议转让方式退出的本金占比为34.9%，整体收购退出本金占比6.3%，融资人还款和企业回购退出本金占比分别为4.7%、26.3%。从退出结构来看围绕加工公允博弈主动退出机制有待进一步加强。
四是场外市场制度供给不足。总体而言我国资本市场以场内公开交易为主，场外市场很不发达，场内市场又以集中竞价为主，由于缺少稳定的股权交易市场和退出机制，出于对外部环境剧烈变化的担忧，私募股权投资基金往往会尽量缩短投资周期，尽快变现退出。中国证券投资基金业协会数据显示，在私募股权投资基金所投资且以完全退出的企业当中，只有29.1%的企业投资周期在四年以上，17.3%的企业投资周期在五年以上，在创业投资基金所投资且完全退出的企业当中只有32.9%的企业投资周期在四年以上，19.7%的企业投资周期是五年以上，在私募股权投资基金、创业投资基金所投企业当中，最终通过上市和新三板挂牌方式实现完全退出的企业平均投资周期接近四年，其中只有29.6%的企业投资周期超过五年。
三大建议创造更好发展条件
洪磊建议，应当协调推进制度建设，为私募股权基金服务创新发展创造更好条件。
一是应当鼓励私募股权基金参与新三板做市，激发市场价值投资活力。投资与基础创新是一项非常重要的活动，即使是专业机构投资者也很难做到准确估值，相对而言私募股权投资基金最知道哪一个技术、哪一个企业值多少钱，更加容易给出合理的估值。如果在新三板市场上做市商多了，项目之间有了足够竞争，出于信誉和专业性要求，对好的企业会形成更加密集的报价，报价密集到一定程度就比较容易形成市场化的连续性收益曲线，这个时候就可以适当降低参与者的门槛，自然的实现向非特定对象开放，这样的话三板市场的活力就会得到增强，好项目也会得到更好的退出，市场投资活动就会不断的连续。
同时，洪磊指出，私募基金参与做市会出现利益冲突甚至利益输送可能，尤其是当同一个私募基金管理人对标的企业既做市又投资，但是这种冲突可以通过信托责任、市场化信用以及强制性信息披露等措施加以防范。
二是发展私募流动性基金，满足市场份额交易需求。由于私募股权基金多数采取5+2的方式进行组合投资，往往在基金到期的时候还有一些项目没有完全退出，所以应该鼓励市场设立专门提供流动性的这一类基金用合理的估值承接其他基金份额，通过这种方式通过从项目层面到基金层面的退出，促进私募股权基金良性可持续发展。
三是积极推动第三支柱个人账户养老金制度落地，通过税收激励为优质股权资本形成提供长期资金来源。从发达国家经验来看，股权类长期基金投资来源主要是养老金，个人储蓄性第三支柱是最重要的组织部分。我国养老金制度主要依靠第一支柱，第一支柱面临老龄化不断提高，未来支付缺口不断扩大冲击，可形成权益类长期投资的比例并不高，第二支柱发展缓慢，增长空间有限，第三支柱直接对接家庭养老储蓄需求，具有巨大发展空间。通过今天这个论坛我们呼吁国家尽快推出以个人账户为基础的第三支柱养老体系，通过税收递延等方式，鼓励全体公民积累个人养老账户基金，并通过专业化的投资管理制度安排将个人养老金账户基金合理配置到长期权益类产品当中去，形成资本市场最珍贵的长期资本金。同时，也让养老金持有人更加充分的分享中国经济创新发展的长期回报。